摘  要：公平披露规则要求信息披露义务人向所有证券投资者同时披露信息，以确保不同投资者在信息获取上的平等性，维护证券市场的公平诚信。公平披露规则的规制对象应为重大信息的选择性披露行为，非重大信息对于投资者判断证券价值和作出投资决策不会产生显著影响，该类信息的披露并无适用公平披露规则的必要。公平披露规则强调信息披露的同时性，这意味着信息披露义务人在披露信息时必须采取公开披露的方式，方能确保披露的信息能够被不同投资者同时获取。《证券法》虽未指明公平披露规则除外适用规定的具体内容，但运用体系解释的方法可知：基于工作、职务或业务需要而提前获取未公开信息的知情人负有法定的保密义务，信息披露义务人在信息依法公开前向前述知情人披露信息时，可以豁免适用公平披露规则。

关键词：公平披露规则；选择性披露；重大信息；内幕交易

信息是证券市场的命脉所在。证券法的目的即在于确保信息披露义务人（以下简称“信息披露人”）向投资者进行充分、及时、公平的信息披露，以推动建立公平诚信的证券市场。证券发行和交易活动的有序开展，不仅需要确保信息披露内容的真实、准确和完整，还需在程序上满足公平、及时的披露要求。2019年修订的《证券法》于第83条增设公平披露规则，要求信息披露人应向所有投资者同时披露信息。至此，《证券法》从信息披露的内容与程序两方面全面构筑起证券信息披露体系的基本架构。公平披露规则弥补了修改前《证券法》在信息披露公平性方面的制度缺失，有助于消除中小投资者与机构投资者在信息获取时间上的差异，对于推动建立公平诚信的证券市场具有重要意义。但现有理论对于公平披露规则的关注不足，相关研究尚有待于进一步深入。本文拟结合域外法经验，对于公平披露规则的内涵及其目的、规制对象、信息披露公平性的认定标准以及除外规定的具体内容等展开讨论，以期增强该规则的实践适用性。

一、公平披露规则的内涵及目的

公平披露规则通过消除中小投资者与机构投资者在信息获取上的时间差，确保所有投资者能够平等地获取证券信息。通过设置公平披露规则维护证券市场的公平诚信，是被域外实践证明的有效方式。

（一）公平披露规则的法律内涵

我国《证券法》第3条规定，“证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。”公平性原则在信息披露领域的主要体现即为公平披露规则。按照《证券法》第83条的规定，所谓公平披露规则，是指信息披露人披露的信息应当同时向所有投资者公开披露，而不能向任何主体提前泄露；任何人亦不得要求信息披露人提供依法需要披露的未公开信息。换言之，公平披露规则要求信息披露人披露信息时只能采取公开披露的方式，以确保所有投资者能够平等获取信息，而不能在信息依法公开前向任何主体提前披露。该规则有助于打消中小投资者对于公司内部人或者机构投资者利用未公开信息取得竞争优势的顾虑，从而增强中小投资者对于证券市场公平性的信心以及参与证券交易的积极性。

公平披露规则作为维护信息披露公平性的重要制度，填补了证券信息披露体系在程序方面的制度缺憾。证券法通过强制信息披露人披露信息，为投资者提供判断证券价值及作出投资决策的有效依据，从而实现保护投资者的目的。这一目的的实现不仅需要确保信息披露内容的真实、准确、完整，也需要在信息披露的程序上确保所有投资者能够平等获取信息。若部分投资者能够利用提前获取信息的优势对交易预先作出安排，将导致其他投资者处于不平等的竞争环境，保护投资者的目的也就无从实现。通过公平披露规则维护信息披露的公平性，是被域外实践证明的行之有效的方式。早在上世纪末，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称SEC）即出台了“公平披露规章”（Regulation Fair Disclosure）规制证券市场中广泛存在的选择性披露行为（selective disclosure）。我国《证券法》第83条在一定程度上借鉴了SEC“公平披露规章”的相关规定，但二者对于公平披露的内涵存在不同认识。

在我国《证券法》的规范语境下，公平披露主要表现为信息的同时披露，即信息披露人必须向所有投资者同时披露信息，原则上不能对信息披露的时间作出任何差异化安排。信息披露人无论是有意还是无意实施了选择性披露行为，均会构成对公平披露规则的违反。在我国《证券法》上，同时披露是公平披露的表现形式，公平披露是同时披露的目的所在，二者具有内在的一致性。

SEC“公平披露规章”则根据发行人进行选择性披露时的主观状态不同，设置了差异化的公平披露要求：发行人故意披露某项信息时必须要“同时”向所有投资者公开披露；而发行人无意披露某项信息后，要“立即”进行公开披露。因此，只要发行人在无意实施选择性披露行为后立即采取补救措施，将该信息公开披露，并无碍于公平披露目的的实现。可见，美国证券法上公平披露的内涵并不限于信息的同时披露，发行人在私下无意地披露某项信息后立即进行公开披露，也被认为符合公平披露的要求。

因此，公平披露的内涵可以从狭义和广义两方面理解：狭义上的公平披露，是指信息披露人披露的信息必须同时向所有投资者公开披露（我国《证券法》第83条）；广义上的公平披露，是指信息披露人在故意披露某项信息时，必须同时向所有投资者公开披露；或者在无意披露某项信息后，立即将该信息进行公开披露（SEC“公平披露规章”）。两相比较，我国《证券法》对于公平披露内涵的界定更为严格。

（二）公平披露规则的规范目的

我国《证券法》第83条在一定程度上借鉴了SEC“公平披露规章”的相关规定。从理论上看，《证券法》增设公平披露规则的目的与“公平披露规章”的立法目的具有一致性，都是为了弥补原有制度对于选择性披露行为的规制不足，以确保信息披露的公平性，维护证券市场的公平诚信。

1.SEC“公平披露规章”的立法目的

SEC制定“公平披露规章”的直接原因是为了填补立法中对于选择性披露的规制漏洞。在美国证券市场中，选择性披露的法律责任在过去很长一段时间是由反欺诈法尤其是内幕交易法处理。法院认为，“证券监管的唯一目标是确保获取重大信息的平等性，这一目标要求披露基本事实，以便外部人可以运用与内部人一样的信息，利用其自身的估价能力作出投资决策。”按照这一理念，发行人选择性地向证券分析师披露重大内部信息需承担法律责任。据此，发行人向证券分析师进行的选择性披露受到内幕交易法的明确禁止。但随着美国联邦最高法院对内幕交易行为认定标准的转变，内幕交易法难以继续规制选择性披露行为。

在Chiarella v. United States一案中，被告在为一家金融印刷公司工作期间，根据其负责处理的文件推断出收购公司和目标公司的身份。被告在未披露该收购计划的情况下购买了目标公司的股票，并在收购计划公开后立即卖出股票获取利益。法院判决认为，该名雇员与股东之间不存在信托关系或保密关系（relationship of trust or confidence），没有违反披露重大信息的义务，因此并不构成欺诈。在该案中，法院拒绝了“信息平等”（parity of information）路径，该路径认为交易人若利用未被普遍获取的信息进行交易，则该交易会被认为具有欺诈性。法院认为，在法律施加信息披露义务或限制利用信息进行交易时，须以信义义务的违反或者其他信托关系或保密关系的存在为前提。这就意味着，通过发行人的选择性披露知悉未公开信息的证券分析师，若利用发行人选择性披露的信息进行交易，或者将该信息泄露给其客户，导致后者利用该信息进行交易，其行为将无法纳入内幕交易法的规制范围。证券分析师或其客户与交易相对人之间并不存在信义关系，不负有信息披露义务，其利用未公开信息进行交易的行为也就不符合Chiarella一案所确立的内幕交易认定标准。

在Dirks v. SEC一案中，法院进一步收紧了内幕交易的认定标准，导致内幕交易法更加难以适用于选择性披露的规制。在该案中，Dirks是一名经纪公司的职员。Dirks得到某公司高估资产的信息并与其客户进行讨论，部分客户之后出卖了所持有的该公司证券。SEC认为Dirks向其客户陈述该信息的行为违反了内幕交易规则。联邦最高法院认为Dirks的行为不构成内幕交易，理由在于Dirks属于公司外部人员，对公司股东不负有信义义务，也没有尝试获取公司股东的秘密或非法获取关于公司的信息。因此，Dirks没有义务限制内幕信息的使用。在该案中，法院拒绝了这一观点：行为人故意通过内部人获取重大性未公开信息时应被禁止交易。法院指出，SEC对于内幕信息领受人在交易前负有披露义务这一立场，建立在反欺诈条款要求所有交易人拥有平等的信息这一错误理论之上。披露义务并非来自于交易人凭借其在市场中的地位获取信息的能力，而是产生于交易人之间的关系。内幕信息的领受人只有在公司内部人违反对股东的信义义务而向其披露信息时，才应被禁止利用该信息进行交易。在确定内部人是否违反义务时，法院应采用客观标准，即内部人是否从信息披露中获得直接或间接的个人利益，例如能够转化为未来收益的金钱或者声誉上的利益。

可见，运用内幕交易法规制选择性披露行为的前提是信息披露人对公司股东负有信义义务，而信息领受人的责任是衍生的。若信息披露人不会因披露信息违反信义义务，那么信息领受人可以合法进行交易。换言之，信息披露人只要未从选择性披露中获取个人利益，即可合法进行选择性披露。这无疑助推了选择性披露行为在证券市场中的泛滥。在Dirks案之后，向证券分析师进行选择性披露或证券分析师直接进行交易的内幕交易案例极少出现，Dirks一案所确立的“个人利益”标准在具体适用中也存在诸多争议。很多人认为，Dirks一案为实施选择性披露的内部人和接受选择性披露的证券分析师及其客户提供了保护。

SEC逐渐认识到，选择性披露问题的根源在于法律未对其予以明确禁止。虽然美国证券法的反欺诈条款没有要求所有交易人在交易时拥有平等的信息，但SEC认为信息披露规则应当允许投资者及时获取发行人选择性披露的重大信息，平等对待中小投资者与机构投资者。因此，SEC出台了“公平披露规章”，试图采用不同的法律路径处理选择性披露问题。毕竟，Dirks一案的“个人利益标准”导致直接运用内幕交易法处理选择性披露问题极为困难，这成为SEC针对选择性披露进行专门立法的重要原因。在很大程度上，“公平披露规章”是SEC对联邦最高法院在Dirks一案中对反欺诈条款作出狭义解释的回应。

“公平披露规章”并非将选择性披露作为欺诈行为的一种类型，而是依据《1934年证券交易法》第13条（a）款的规定，利用SEC的权力要求发行人全面和公平披露信息。SEC认为，这一方式可以进一步促进重大性信息公开披露的公正性和公平性，并以此促进证券的公平交易。

2.我国《证券法》增设公平披露规则的目的

维护信息披露公平性虽然是证券法信息披露制度的基本目标之一，但长期以来，信息披露的公平性要求在《证券法》中一直处于缺位状态。《证券法》虽然禁止证券信息知情人的提前披露行为，但这类禁止性规定无法有效维护信息披露的公平性。例如，原《证券法》第25条第2款规定发行证券的信息依法公开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息；第76条第1款禁止内幕信息知情人在内幕信息依法公开前泄露该信息。禁止提前泄露信息的规定与公平披露规则确有共通之处，禁止选择性披露实际上就是禁止信息公开前的提前披露。二者在规制对象上存在一定程度的重合，禁止提前披露信息的规定在客观上也具有一定维护信息披露公平性的效果。但是，二者的规范目的和适用范围并不相同，禁止提前披露信息的规定在维护信息披露公平性方面作用甚微。

首先，禁止提前披露信息的规定并非以维护信息披露公平性为目的。前述规定中的“知情人”包括发行人及其内部人、交易相对人、证券交易场所、证券公司、证券监管机构的工作人员等，并不限于信息披露人。此类知情人系基于工作、职务等原因而合法获知未公开信息，向其提前披露信息是证券发行、交易和监管活动以及公司开展正常业务的客观需要，因而《证券法》并未禁止前述主体提前获取信息，只是对其施加保密义务，以免知情人提前泄露信息导致内幕交易或其他违法行为的发生，干扰证券市场的正常秩序。因而，禁止提前披露信息这一规定的重点在于对知情人施加保密义务，而非督促信息披露人公平披露信息。

其次，禁止提前披露信息的规定在适用范围上具有局限性。原《证券法》第25条第2款只能适用于证券发行场合，信息披露人的持续信息披露并不属于其调整范围。原《证券法》第76条第1款禁止知情人在内幕信息依法公开前泄露该信息的规定，主要针对的是知情人提前披露的信息被他人利用实施内幕交易的情况。证监会在很多案件中通常仅处罚接受内幕信息并进行交易的行为人，而不会对内幕信息泄露人进行处罚。而在信息披露人实施了选择性披露行为，但该信息未被用于内幕交易的情况下，适用该款规定也并不适当。这表明，禁止提前披露信息的规定对于信息披露人的选择性披露行为未能形成有效制约，无法发挥一般性的维护信息披露公平性的作用。

可见，信息披露人的选择性披露行为在原《证券法》中并未被一般性禁止。实践中，信息披露人向机构投资者或者专业机构进行选择性披露的情况时有发生，导致普通投资者无法享有和机构投资者同等的竞争环境。为此，《证券法》在2019年修订时将公平披露规则作为信息披露的基本程序要求加以规定，明确宣示证券法维护信息披露公平性的价值目标。与《证券法》原有的禁止提前披露信息的规定相比，公平披露规则仅适用于规制信息披露人的选择性披露行为，在适用范围上更加具有针对性；在规范内容上，明确信息披露人的同时披露要求，原则上禁止任何选择性披露行为，信息披露人的行为标准更加明确。同时，公平披露规则作为信息披露的基本要求，能够将信息披露人的所有信息披露活动纳入规制范围，从而发挥维护信息披露公平性的一般作用。

公平披露规则明确了信息披露人的同时披露要求以及选择性披露行为的非法性，弥补了原有规范中对于选择性披露行为的规制不足，确保中小投资者和机构投资者能够享有平等的竞争环境，对于维护信息披露的公平性、增进证券市场的公平诚信具有重要意义。

（三）小结

维护证券市场的公平诚信，并以此增进投资者参与证券交易的积极性是证券法的重要目标。公平披露规则的确立，能够有效避免机构投资者利用提前获取信息的便利取得相较于普通投资者的优势地位，为普通投资者与机构投资者创造平等的竞争环境。公平披露规则对于证券信息披露过程的程序性要求，实际上再次重申了证券法保护普通投资者的基本立场。立法者和监管者希望通过公平披露规则的确立，维护证券市场不同投资者之间的权利平衡。公平披露规则弥补了证券信息披露制度在程序方面的不足，进一步彰显了《证券法》维护证券市场公平性及投资者权益的决心。从规范文本上看，我国《证券法》上的公平披露规则较为简略，在规制对象、信息披露公平性的认定标准以及除外规定的具体内容等方面仍有待于进一步明确。

二、公平披露规则的规制对象

《证券法》设置公平披露规则，意在对信息披露人的选择性披露行为进行有效规制。重大信息的选择性披露当然属于公平披露规则的规制对象，但非重大信息的选择性披露应否适用公平披露规则，则需进一步讨论。

（一）公平披露规则的规制对象为信息披露人的选择性披露行为

1.证券法规制选择性披露行为的必要性

选择性披露是指在信息依法公开前，信息披露人选择性地向机构投资者、证券分析师等少数群体预先披露信息。选择性披露的广泛存在，对于证券市场产生诸多消极影响：首先，选择性披露行为导致投资者对资本市场的诚信与公正丧失信心。选择性披露人为地导致不同投资者在信息获取上的时间差，提前获取信息的人员根据该信息在证券价值上涨或下跌前买入或卖出证券获益，而公众投资者在证券价格急剧变化之后才能获取信息，难免质疑自己是否与市场内部人士处于平等的竞争环境。其次，选择性披露行为可能导致公司内部人以此谋取私利。公司的经营管理人员对于重要信息应及时地进行公开披露，若允许此类人员将重要信息当作能够选择性地进行分配的商品，他们可能故意延迟该信息的公开披露，转而将其披露于特定的分析师或机构投资者，以此讨好前述人员或增强他们对于发行人的信任度。再次，选择性披露行为可能危及证券分析师研究报告的独立性。分析师独立进行研究分析是确保公众投资者获取准确信息的重要前提。若分析师过度依赖公司内部人提供的未公开信息作为投资分析或投资建议的基础，其研究报告的客观性将受到影响：证券分析师为避免被切断通过选择性披露方式获取未公开信息的渠道，可能被迫积极地评价特定发行人。

选择性披露对于证券市场的危害性显著，故而受到证券监管机构、证券交易所和行业组织的广泛关注。例如，《纽约证券交易所上市公司指引》明确要求上市的发行人应及时向“公众”（而非发行人选定的人员）公开披露合理预期会影响其证券价值或影响投资者决策的重要信息。美国投资者关系协会指出：“公司的重大性未公开信息在任何时候都不能选择性地披露于任何第三方或者选定的听众，包括证券分析师、市场专业人士、投资者、股东、新闻媒体、亲朋好友或其他人。”特许金融分析师协会《执业标准手册》规定，“如果会员或候选人确定信息具有重大性，其应当做出合理的努力以实现该信息的公开传播。”“协会成员及候选人不得在明知的情况下从事任何可能诱使公司内部人士私下披露重大性未公开信息的行为。”

我国《证券法》第83条明确对信息披露人的选择性披露行为予以禁止，宣示证券法维护信息披露公平性的基本立场，以维护证券市场的公平诚信。该条第1款并未限定公平披露规则适用的信息类型，信息披露人披露的信息无论是否具有重大性，似乎均应适用公平披露规则。重大信息对投资者作出价值判断和投资决策具有重大影响，该类信息的选择性披露严重侵蚀证券市场的公平性与公正性，理应受到严格禁止。但是，非重大信息对于投资者影响甚微，也不会显著影响证券价格，该类信息的披露是否有必要适用公平披露规则，诚有检讨的必要。

2.重大信息的选择性披露作为规制对象的适当性

根据披露的证券信息是否具有重大性，信息披露制度可以分为强制披露与自愿披露两类。强制披露的信息是对投资者作出价值判断和投资决策具有重大影响的信息，即重大信息；自愿披露的信息是与投资者作出价值判断和投资决策相关，但尚未产生重大影响的信息，即非重大信息。强制披露的重大信息对于证券价格具有较大影响，直接关系到保护投资者这一目的能否实现，因而重大信息的披露必须遵守公平披露规则的要求。信息披露人提前披露重大信息的行为不仅会受到公平披露规则的否定评价，还可能违反内幕交易禁止规则。

SEC在制定“公平披露规章”时明确将其适用的信息范围限定为重大性未公开信息，希望藉此避免“寒蝉效应”的产生，以免发行人为规避公平披露规则而选择停止向外界主动披露信息。SEC在出台“公平披露规章”时明确指出，“公平披露规章”并不影响分析师发现发行人披露的非重大信息中的重要意义。分析师通过筛选和提取对普通投资者不具有重大性的信息可能得出重要结论，SEC并不希望“公平披露规章”阻止分析师在这方面提供有价值的服务。“公平披露规章”的焦点在于发行人是否披露重大性未公开信息，证券分析师综合运用其毅力、知识和洞察力，将对理性投资者不具有明显价值的信息认定为重大信息，并不属于“公平披露规章”的规制对象。因而，发行人对于非重大信息的选择性披露并不违反“公平披露规章”的要求。

可见，重大信息的选择性披露理应作为公平披露规则的规制对象。重大信息对于证券价格具有较大影响，其是否被同时披露于所有投资者，直接关系到维护信息披露公平性的目的能否实现。为此，《证券法》第79—81条与证监会规章、证券交易场所交易规则对于重大信息的公开披露作出严格细致的强制性规定，信息披露人必须按照证监会和证券交易场所规定的内容和格式编制年度报告、中期报告并予公告，在重大事件发生后必须立即向证监会和证券交易场所报送临时报告并予公告。强制信息披露人采用法定形式公开披露信息，本身就是为了确保不同投资者能够平等获取证券信息，是实现信息披露公平性的重要方式。因此，重大信息的选择性披露属于公平披露规则的规制对象。

3.非重大信息的选择性披露不宜作为规制对象

《证券法》第83条第1款要求信息披露人“披露的信息”必须向所有投资者同时披露。从严格的文义解释来看，“披露的信息”应当包括强制披露的重大信息与自愿披露的非重大信息。而且，公平披露规则被《证券法》置于“信息披露”专章之下，作为规范信息披露人信息披露行为的一般规则，故而强制披露场合与自愿披露场合均有其适用余地。这似乎表明，信息披露人在自愿披露非重大信息时也必须向所有投资者同时披露。但是，这一解释虽具有逻辑上的合理性，却并不符合公平披露规则的立法本意。

首先，从体系解释的角度来看，《证券法》第83条第1款适用的信息类型应与第83条第2款的规定一致，即限于信息披露人披露的重大信息。第83条第1款和第2款分别从信息披露人和信息领受人两个不同角度作出规定，共同构成公平披露规则的主要内容。具体来说，《证券法》第83条第1款系从信息披露人的角度作出规定，要求其必须同时披露信息而不能进行选择性披露；第83条第2款系从信息领受人的角度作出规定，要求其不得非法要求信息披露人进行选择性披露。第83条第2款所称“依法需要披露但尚未披露的信息”应当是指强制披露的信息，即重大性未公开信息。自愿披露的非重大信息由信息披露人自行决定是否披露，并非“依法需要披露”。因而，第83条第2款适用的信息类型应限于重大信息。《证券法》第83条两款规定适用的信息类型应当一致，否则将难以解释为何第83条第1款同时适用于重大信息和非重大信息，而第83条第2款仅适用于重大信息。因此，《证券法》第83条第1款所谓“披露的信息”宜限缩解释为重大信息，以确保第83条第1款和第2款内在逻辑的一致。

其次，无论非重大信息是否被选择性披露，均无损于普通投资者的利益。自愿披露的信息是非重大信息，通常不会对普通投资者的价值判断和投资决策产生重大影响，也不会引起证券价格的显著波动，这就意味着未获取该信息的普通投资者不会因他人利用该信息而遭受损失。理论上，自愿披露的非重大信息通常仅对专业人士具有价值。例如，“当熟练的分析师将发行人披露的非重大信息编织进从别处获得的知识矩阵中，该信息可能具有更大的重要性”。 “一个熟悉公司及相关行业、富有经验的分析师可能将看似无关紧要的数据和公开信息拼凑成一幅拼图，从中可以显示出重大性未公开信息。”因而，非重大信息对于普通投资者并无显著价值，要求信息披露人在自愿披露非重大信息时也需向所有投资者同时披露并无意义。

再次，非重大信息对于普通投资者不仅意义有限，还可能产生干扰作用。毕竟，证券信息重大性标准的意义，就在于划定有可能合理影响投资决策的信息和其他信息之间的界限。披露所有事实的时间和金钱成本过高，而且所有事实的充分披露会导致信息过多从而无法使投资者充分理解其意义，因而证券法利用“重大性”这一概念对强制披露的数量予以限制。要求信息披露人自愿披露非重大信息时也须向所有投资者同时披露，可能干扰普通投资者对于重大信息的获取，从而背离证券法通过充分有效的信息披露保护普通投资者的目的。不仅如此，将非重大信息纳入公平披露规则的规制范围还可能抑制信息披露人自愿披露信息的意愿，信息披露人可能为规避公平披露规则而选择停止向外界自愿披露信息。扩张公平披露规则的范围虽然能够彰显证券法维护信息披露公平性的决心，但却可能对自愿披露制度的有效运行产生消极影响。因而，将非重大信息的选择性披露纳入公平披露规则的调整范围并无明显价值，反而可能对于投资者保护产生消极作用。

综上，公平披露规则主要适用于规制重大信息的选择性披露。《证券法》在设置公平披露规则时，实际上是将重大信息的选择性披露作为预设的规制对象，只是第83条第1款在表述上不够准确、周延，导致非重大信息被不适当地纳入其规制范围。为契合公平披露规则的制度目的，对于《证券法》第83条第1款宜进行目的性限缩解释，其中所称“披露的信息”应仅限于重大信息，非重大信息并不包括在内。据此，公平披露规则的规制对象应限定为重大信息的选择性披露。

（二）公平披露规则与内幕交易规则规制对象的重合及其处理方式

《证券法》第53条第1款将知情人提前泄露内幕信息的行为纳入调整范围。其中，信息披露人属于内幕信息知情人，内幕信息属于重大性未公开信息。这意味着，信息披露人选择性披露重大信息的行为也属于内幕交易规则的规制对象。此时，将会出现公平披露规则与内幕交易规则的规范竞合。

对于这一问题，SEC采取的处理方式是通过立法明确排除反欺诈规则的适用。SEC在“公平披露规章”中明确规定：“仅仅是未能依法进行公开披露，不应被认为违反《1934年证券交易法》项下的10b-5规则。”因为“公平披露规章”针对的是信息的传播，而非基于此类信息的真实交易。只要发行人违法实施选择性披露行为即构成对“公平披露规章”的违反，无论信息领受人是否利用该信息进行交易。SEC并未将“公平披露规章”作为一项反欺诈规则，故而发行人的选择性披露不会产生个人责任。对于违反“公平披露规章”的行为，只有SEC可以采取强制措施。与之相较，我国《证券法》在设置公平披露规则时，并未通过立法明确划分内幕交易规则与公平披露规则的调整范围。此时，应当根据两项规则功能定位的差异，合理划定二者的调整范围，以确定规制信息披露人的选择性披露行为时应如何适用法律。

从功能定位来看，内幕交易规则的规范重点在于不当利用内幕信息的交易行为，而公平披露规则的规范重点在于信息披露人的信息传播行为。在确定选择性披露行为应当适用何种法律规范时，应以该信息是否被用于内幕交易为标准，进行合理区分：

其一，在选择性披露的信息被用于内幕交易时，信息披露人的选择性披露应适用内幕交易规则。《证券法》第53条第1款虽将提前泄露内幕信息的行为作为独立样态加以规定，但行为人承担内幕交易责任的前提是泄露的信息被他人用于实施内幕交易，故而内幕交易行为的存在仍属责任成立的必要条件。实践中，若提前泄露的信息未被用于内幕交易，那么单独的内幕信息泄露行为通常不会被认为违反《证券法》第53条第1款。换言之，信息披露人选择性披露的信息是内幕信息传播链条上的一部分，并非孤立存在，对于内幕交易行为的实施具有重要作用。实施选择性披露的信息披露人理应作为违法行为人之一，承担内幕交易责任。而且，公平披露规则是规制信息披露人信息披露行为的一般规定，内幕交易规则是针对内幕交易这一情形下的特殊规定，按照“特别法优于一般法”的法律适用原则，此时也应当优先适用内幕交易规则。

其二，在选择性披露的信息未被用于内幕交易时，信息披露人的选择性披露应适用公平披露规则。《证券法》第83条第1款规制的对象为信息披露人的选择性披露行为，至于选择性披露的信息是否被用于实施交易行为则在所不问。也就是说，只要存在信息披露人进行选择性披露的行为，即可适用公平披露规则追究信息披露人的责任。而《证券法》第53条第1款的适用仍须以泄露的信息被用于内幕交易为前提，不应用于规制单独的选择性披露行为。

应予指出的是，只有在信息披露人故意进行选择性披露时，才可能出现公平披露规则与内幕交易规则的竞合。《证券法》第53条第1款所谓“泄露”是指行为人主观上具有故意，并具有获取个人利益的动机。因为内幕交易法的主要目的是防止信息占有人为获取个人利益而故意泄露未公开信息，而非在信息公开前禁止任何信息传播。在因过失而披露内幕信息的的情况下，不宜追究其泄露信息的责任。而《证券法》第83条第1款并未针对信息披露人的主观状态设置不同的披露要求，不论信息披露人因故意还是过失进行了选择性披露，都将构成对公平披露规则的违反。因此，若信息披露人因过失实施了选择性披露行为，应适用公平披露规则予以规制，而不宜适用内幕交易规则。

（三）小结

公平披露规则的规制对象应界定为重大信息的选择性披露行为，非重大信息不会显著影响投资者决策和证券价格，该类信息的披露并无适用公平披露规则的必要。维护信息披露公平性的最终目的，仍然是保护投资者的合法权益。对于无损于投资者利益的信息披露行为，证券法并无干预的必要。毕竟，信息披露的成本高昂，若对非重大信息的披露施加严格的程序要求，信息披露人出于节省成本的考虑，可能会放弃自愿披露信息。这显然与证券法鼓励信息披露人自愿披露信息的立场相违背。因而，《证券法》第84条第1款仅对自愿披露的信息内容作出规定，而并未限定自愿披露的程序和形式。在信息披露人选择性披露行为的规制上，内幕交易规则与公平披露规则均有适用余地。此时，应根据两项规则的功能定位和具体情形，合理确定适用的法律规范。

三、公平披露规则中信息披露公平性的认定标准

《证券法》第83条第1款将公平披露界定为向所有投资者同时披露信息，而不能向部分主体提前泄露。据此，信息披露是否公平，应以信息披露是否满足同时性要求为准。同时性不仅是指信息披露人向所有投资者披露信息的时间一致，也意味着信息披露人必须采取公开披露的方式。

（一）披露时间：主观模式与客观模式的区分

1.主观模式：区分发行人的主观状态规定不同的公开披露时间

SEC“公平披露规章”以发行人的主观状态为标准，规定了不同的公开披露时间。在发行人“故意”（intentional）披露的情况下，其必须“同时”（simultaneously）向整个市场披露这些信息。实际上，这一同时披露的要求意味着发行人不能进行故意的选择性披露。 “公平披露规章”认为，当信息披露人知道或者因疏忽大意而不知其传播的信息是重大性未公开信息时，对于重大性未公开信息的选择性披露是故意的。

在发行人“无意”（non-intentional）披露的情况下，发行人应当“立即”（promptly）将该信息向市场披露。此时，因选择性披露并非事先有所计划，故“公平披露规章”不要求同时进行公开披露。所谓“立即”，是指发行人的高级职员知道发行人无意披露了重大性未公开信息后，应在合理可行的情况下尽快（但是绝不能超过24小时和纽约证券交易所下一日交易开始之时这两个时间中较晚的那一个）公开披露该信息。在此情况下，虽然法律并未苛求发行人同时披露信息，但发行人必须在其获知重大信息已经被披露后立即采取纠正措施，“在合理可行的情况下尽快”全面公开披露已经被选择性披露的信息。

“公平披露规章”针对无意的选择性披露创设立即披露要求，实质上是允许公司的高级职员在不具有主观可归责性时，不会因无意识的选择性披露行为受到法律的苛责。换言之，发行人基于认知错误而进行的选择性披露无须同时披露。在此类错误发生时，发行人不会因没有同时公开披露信息而被认为违反“公平披露规章”。

2.客观模式：针对信息披露行为设置统一的同时披露要求

根据《证券法》第83条第1款规定，只要信息披露人想要公开披露信息，就必须同时向所有投资者披露，而不得提前向任何主体泄露，除非法律、行政法规另有规定。按照严格的文义解释，该项规定实际上禁止信息披露人实施任何选择性披露行为，对信息披露时间进行的任何差异化安排均受到法律的严格禁止，而不论信息披露人主观上是否存在故意。这就意味着，若信息披露人在咨询证券分析师或投资顾问等专业人士意见、接受媒体采访、回答股东提问等场合不慎披露相关信息，即便其在知悉该情况后立即向所有投资者进行公开披露，也会违反同时披露的客观要求。

与“公平披露规章”区分披露人主观状态的做法不同，我国的公平披露规则并不关注信息披露人披露信息时的主观状态和行为动机，而将重点置于信息披露人的披露行为上。原则上，信息披露人只要在客观上存在选择性披露行为就会构成对公平披露规则的违反，不能以自己不存在主观故意为由免责。对于此类无意导致的选择性披露问题，若按照《证券法》第83条第1款的规定一律认定为非法行为，难免有矫枉过正之嫌。信息披露人在无意披露某项信息后立即进行公开披露，通常无碍于信息披露公平性目的的实现，故而SEC允许发行人在无意实施的选择性披露发生后通过立即公开披露该信息进行补救。但是，按照我国《证券法》第83条第1款规定，即便信息披露人在进行选择性披露后立即进行公开披露，也不会改变其违反公平披露规则的事实。

公平披露规则意在确保不同类型投资者在信息获取上的平等性，同时披露是实现公平披露的手段而非目的，非同时披露并不必然导致公平披露的目的落空。允许信息披露人在无意披露某项信息后采取补救措施以避免违反公平披露规则，可以缓和甚至消除选择性披露的消极影响。详言之，信息披露人在意识到选择性披露信息时立即进行公开披露，可以尽可能减少投资者在获取信息上的时间差，从而最大限度地减少普通投资者可能遭受的损失或选择性披露的信息领受人可能获得的利益，以此减少对证券市场的不利影响。因此，《证券法》的同时披露要求虽然能够起到维护信息披露公平性的目的，但这一规定过于僵化，可能对信息披露人施加不合理的负担。毕竟，若信息披露人在无意的选择性披露发生后及时采取补救措施，避免了选择性披露对投资者造成损害，法律并无苛责的必要。

综上，为增强公平披露规则在实践中的适用性，真正实现证券信息公平披露之目的，我国《证券法》上的公平披露规则有必要区分信息披露人的主观状态设置不同的公开披露时间：对于信息披露人故意进行的选择性披露，其必须“同时”将该信息披露于所有投资者，此处的“同时”应指时间同一；对于信息披露人无意进行的选择性披露，其应在知悉选择性披露已经发生后，在合理可行的期间内尽快将该信息进行公开披露，以减少甚至消除选择性披露的消极后果。

（二）同时披露的必然要求：采用公开披露形式

信息披露人在披露信息时必须凭借特定的载体，而披露的信息能否同时被所有投资者获取，直接取决于信息披露人采用的披露形式是否能够实现公开披露的目的。所谓同时披露，实质上就是要求信息披露人在统一的时间向证券市场公开披露信息，而不能在公开披露前向部分主体提前披露。信息披露人在披露信息时采取公开披露方式，是同时披露的应有之义和必然要求。

强制披露制度要求发行人为投资者提供作出价值判断和投资决策所必需的一切信息，法律对于强制披露信息的形式（招股说明书、定期报告、临时报告等）作出明确限定，只要信息披露人采用法定形式依法公开信息，该信息即可被证券市场中所有投资者同时获取，信息披露人也就满足了信息披露的同时性要求。但是，对于信息披露人通过招股说明书、定期报告、临时报告等法定文件之外的其他形式进行的信息披露能否被所有投资者同时获取，则不能一概而论。

信息披露人通过非法定形式披露信息时是否符合公开披露的标准，必须根据具体情况加以讨论。对此，SEC的做法可以作为借鉴。SEC认为，为了使信息得以公开，必须通过公认的传播渠道将信息普遍性地传播到证券市场，并且必须给公众投资者提供合理的等待期以理解该信息。因此，在判断信息是否被依法公开披露时，必须考虑其是否满足以下条件：（1）信息披露的形式载体被公认为发布信息的渠道；（2）信息的公开形式使其能够被证券市场普遍性地获取；（3）留给投资者和市场合理的等待期以便其获取公开的信息。据此，发行人通过以下方式进行的公开披露符合公平披露的要求：（1）通过广泛传播的新闻或者有线广播发布包含该信息的新闻稿。（2）通过任何为公众投资者提供广泛的公开获取途径的合理方式进行公开披露。为了提供广泛的公开获取途径，发行人必须以投资者可以合理获得的方式提供披露信息的通知。（3）在发行人的网站上公开信息。

在我国证券市场中，信息披露人可以通过符合证监会规定条件的媒体、交易所“互动易”“e互动”平台，公司官网以及自媒体等形式披露信息，但不同披露形式在功能和公信力上差异巨大。在判断前述披露形式是否符合公开披露的标准时，可以参考SEC采用的标准予以认定。

（三）小结

公平披露规则要求信息披露人必须将信息同时披露于所有投资者。所谓同时披露，实际上就是要求信息披露人在统一的时间向所有投资者公开披露信息，而不能在公开披露前选择性地向部分主体提前泄露。与SEC“公平披露规章”的做法相比，我国《证券法》规定的公平披露规则并未区分信息披露人的主观状态和行为动机，而是更加关注披露行为这一外在表现，不论信息披露人故意还是无意实施了选择性披露，均会违反同时披露的客观要求。如前所述，公平披露与同时披露的含义并非完全等同，非同时披露也未必会导致投资者利益受损的后果。严格地遵守同时披露要求，固然能够确保信息披露的公平性，但也可能给信息披露人造成不合理的负担，从而降低其主动披露信息的意愿。因此，我国《证券法》有必要扩张公平披露的内涵，在区分信息披露人实施选择性披露行为时主观状态的基础上，适当缓和公平披露规则的同时披露要求，将信息披露人无意实施选择性披露行为后及时进行的公开披露，也纳入公平披露的范畴。

四、公平披露规则除外规定的具体指向

《证券法》第83条第1款规定，信息披露人在“有法可依”的前提下，可以对信息披露的时间作出差异化安排。但是，该款对于“另有规定”的内容并未明示，无法根据文义定位到具体的法律规范。对此，可参照SEC“公平披露规章”中的豁免规则，合理界定《证券法》第83条第1款除外规定的应然内容。

（一）公平披露规则除外规定的法律意义

公平披露规则的规范目的在于通过禁止非法的选择性披露行为，维护信息披露的公平性，而非禁止信息披露人在信息依法公开前进行任何的信息沟通、交流。实际上，完全禁止信息披露人在信息依法公开前向部分主体披露信息并不现实。在证券发行注册阶段，信息披露人需要向承销商、会计师、律师等提供关于公司经营、财务等情况的相关资料，以便发行注册申请工作的顺利开展。在证券发行申请材料报送证监会后，证监会的工作人员在审核发行注册申请材料的过程中必然获知证券信息。在证券上市后，公司应依法履行持续披露义务，依法向证监会和证券交易所提交定期报告和临时报告，而这些信息披露文件仍需由公司聘请的中介机构负责制作，公司必须向中介机构提供相关资料。此外，第三人在与公司的业务往来、商业交易中也会获取重大性未公开信息。在前述情况下，信息披露人的选择性披露行为系证券发行、监管活动以及商业交易的正常需要，通常无碍于信息披露的公平性，法律并无禁止的必要。

因此，《证券法》第83条第1款允许法律、行政法规对公平披露规则的适用作出除外规定。公平披露规则通过法律规定排除证券发行、监管活动以及商业交易中基于正常工作和业务需要而提前披露信息的非法性，以免因公平披露规则的适用而干扰公司业务及证券发行和监管活动的正常开展。公平披露规则的除外规定实质上采用了与“公平披露规章”豁免规则相同的逻辑，以增强公平披露规则在实际适用中的制度弹性，缓和甚至消除该规则在适用中可能产生的消极影响。但是，《证券法》第83条第1款并未明确除外规定的具体内容，这无疑极大地制约了除外规定功能的发挥。对此，可参照SEC“公平披露规章”中的豁免规则，合理划定《证券法》第83条第1款除外规定的应然内容。

（二）向负有保密义务的主体进行的信息披露

1.SEC“公平披露规章”豁免规则的经验

SEC“公平披露规章”采用列举规定的方式限定了适用主体的范围，其适用于向发行人以外的任何人所进行的信息披露，包括经纪人或经销商、投资顾问、机构投资经理、投资公司或与其相关的人员，以及可以合理预见到会根据此类信息购买或出卖证券的证券持有人。该项规定包括了非法的选择性披露中最普遍的信息领受人，但并不包括与发行人进行正常商业交流的人员，也不包括向新闻媒体或政府机关进行的披露，以免对发行人施加不适当的责任或对发行人的信息披露产生“寒蝉效应”。

同时，“公平披露规章”的豁免规则将发行人向下列人员作出的信息披露排除于适用范围之外：一是对发行人负有信托义务或保密义务（duty of trust or confidence）的人员，二是明确同意对所披露之信息保密的人员。向负有保密义务的人员披露信息时豁免适用“公平披露规章”的原因在于，“对发行人负有信托义务和保密义务的人员（例如律师、投资银行家或者会计）”以及“明确同意对所披露之信息保密的人员”属于“暂时的内部人员”（temporary insiders），对股东负有信义义务，因此被纳入《1934年证券交易法》项下的10b-5规则的适用范围。公司信息被合法披露于为公司工作的承销商、会计师、律师或公司顾问时，这些外部人员即成为股东的受托人。这一信义义务的成立并非简单地因为上述人员获取了未公开的公司信息，而是因其在企业经营事务中已经与公司之间成立特殊的保密关系，并且被授权获取信息以实现公司目的。以信义义务的建立为基础，法院采用“信息盗用理论”（misappropriation theory）作为会计师、律师等公司外部人承担内幕交易责任的理论基础。“信息盗用理论”认为，当行为人以进行证券交易为目的窃取保密信息时，即可认定该行为人实施了与证券交易有关的欺诈。在这一理论中，受托人为自身利益使用委托人的信息买卖证券，违反了忠实义务和保密义务，侵犯了委托人对于该信息的排他使用权。这一理论将内幕交易责任成立的前提设定为：行为人从受托人转变为交易人，表明其欺骗了授权他获取保密信息的人员。因此，负有保密义务的人员已经受到反欺诈条款的约束，“公平披露规章”没有必要涵盖向此类人员进行的信息披露。

2.向负有保密义务的主体披露信息是否属于除外规定

SEC允许发行人向负有保密义务的主体披露信息时豁免适用“公平披露规章”，这一规定对于解释《证券法》第83条第1款除外规定是否具有借鉴意义，还需立足于我国《证券法》规范体系加以讨论。

《证券法》第83条第2款规定，信息领受人提前获知的未公开信息，在依法披露前应当保密。该款概括性地规定了信息领受人的保密义务，却并未言明其信息来源的合法性问题。其他对于保密义务的规定主要包括第23条第2款和第53条第1款，这些规定虽然亦未明确表明知情人信息来源的合法性问题，但《证券法》第50条将获取内幕信息的主体区分为“内幕信息的知情人”和“非法获取内幕信息的人”，这就表明知情人获取内幕信息具有合法性。而且《证券法》第51条对于内幕信息知情人作出的列举规定表明，知情人通常是在正常工作、交易或业务往来中获取未公开信息，信息披露人向此类知情人提前披露信息是工作和业务开展的正常需要，并不具有非法性。故而可以认为，负有保密义务的证券信息知情人获取未公开信息具有合法性基础，亦即信息披露人向此类知情人提前披露信息的行为无需适用公平披露规则。

这一结论系运用法律解释技术所得出，并非法律的当然规定，其背后的逻辑与SEC“公平披露规章”的豁免规则并不一致。SEC允许发行人向负有保密义务的主体披露信息时豁免适用“公平披露规章”的原因在于，该类主体已经受到内幕交易法的有效规制，并无适用“公平披露规章”的必要。但是，我国证券法上的内幕交易规则对于单独的选择性披露行为（未利用内幕信息实施交易）无法进行有效规制，已如前述。信息披露人向负有保密义务的知情人提前披露信息是证券发行、监管活动和公司业务开展的客观需要，且保密义务的施加在理论上已经杜绝了利用该信息实施交易行为、损害投资者利益的可能。故而证券法认可此类选择性披露行为的合法性，不宜将其归入公平披露规则的适用范围。可见，向负有保密义务的人员进行的信息披露被排除于公平披露规则适用范围之外，并非是因其已经受到其他规则的有效规制，而是出于保障证券发行、监管活动和公司业务正常开展的需要，证券法认可该类行为的合法性。

前述规定对证券信息知情人施加了法定的保密义务，向其提前披露未公开信息并无明显的消极后果。那么，向明确同意对所披露之信息保密的人员披露信息，是否属于公平披露规则除外规定的情形？对此，法律并未作出明示规定。基于合同约定负有保密义务的人员同负有法定保密义务的知情人一样，需要为其泄露信息或利用该信息进行交易的行为接受法律制裁，但将这一情形豁免于公平披露规则的适用并无明确的法律依据。按照《证券法》第83条第1款规定，能够做出除外规定的规范性文件仅限于“法律、行政法规”，证监会制定的行政规章、自律监管组织制定的交易规则及当事人之间的合同约定均无排除适用公平披露规则的效力。故在解释上宜认为，信息披露人向明确同意对所披露之信息保密的人员提前披露信息，不能排除公平披露规则的适用。

（三）证券发行场合公平披露规则的适用可能性

SEC“公平披露规章”规定的另一种豁免情形，是在按照《1933年证券法》注册的证券发行中，通过注册申请书、招股说明书以及法律允许的公告和通信进行的信息披露，可以豁免适用该规章。设置这一豁免规则是为了调和“公平披露规章”与《1933年证券法》信息披露制度之间的关系。SEC认为，《1933年证券法》已经实现了“公平披露规章”针对注册发行的大部分政策目标。“公平披露规章”在禁止不公平的选择性披露和鼓励广泛的公开披露之间建立了清晰的规则，以达到适当的平衡。SEC认为，《1933年证券法》规定的强制披露制度和民事责任条款实质上减少了发行人在证券发行注册过程中进行选择性披露的机会，该法在证券发行注册领域已经实现了“公平披露规章”的部分政策目标。既然《1933年证券法》所确立的监管制度已经足以妥善处理注册发行中存在的选择性披露，那么利用“公平披露规章”规制证券发行注册时的信息披露行为也就欠缺必要性。

按照我国《证券法》的规定，发行人公开发行证券时，必须依法向证券交易所和证券监管机构申请注册登记，并履行法定的信息披露义务。这一要求本身即内在地要求发行人同时向所有投资者公开披露信息，但我国《证券法》并未像“公平披露规章”一样，明确将证券发行时的信息披露排除于公平披露规则的适用范围。故此种情况仍属于《证券法》第83条的调整范围，不能豁免适用公平披露规则。实际上，公平披露规则在证券发行注册场合的适用仅是一种理论上的可能性。《证券法》第83条系维护信息披露公平性的一般规定，其内容的抽象性和概括性尚有待于进一步解释、厘清；而证券发行时的信息披露规则更为全面细致、针对性强。因此，公开发行时的信息披露规则已经起到维护信息披露公平性的目的，无论是否适用《证券法》第83条，均无碍于证券信息的公平披露。

（四）小结

在证券发行注册程序中，信息披露人不可避免地要将证券信息提前披露于证券公司、交易所、中介机构和监管机构及其工作人员。公司在正常业务往来中，也需要向交易相对人提供相关信息。若欠缺除外适用规定，则公司在正常业务往来或者在证券发行和监管活动中披露信息的行为都可能违反公平披露规则。因此，公平披露规则的除外规定对于确保证券发行和监管活动以及公司业务的正常开展具有重要意义。立足于我国《证券法》信息披露规范体系，参照SEC“公平披露规章”的豁免规则，可以明确公平披露规则除外适用规定的具体内容：基于工作、职务或业务需要而提前获取未公开信息的知情人负有法定的保密义务，信息披露义务人在信息依法公开前向前述知情人披露信息时，可以豁免适用公平披露规则。

五、结  语

公平披露规则的确立完善了我国《证券法》的信息披露体系，充分彰显出《证券法》维护证券市场公平性、保护投资者利益的基本价值取向，体现了《证券法》从侧重规范信息披露内容到内容与程序并重的立场转变。作为《证券法》的一项原则性规定，公平披露规则的落地适用须以明确其规范构成为前提。《证券法》第83条将信息披露人披露的全部信息纳入调整范围，这就意味着非重大信息的披露也须遵守公平披露规则，由此导致该规则的适用范围被不适当地扩大。对此，宜将公平披露规则的规制对象限缩解释为重大信息的选择性披露，以免对信息披露人施加不合理的负担，降低其主动披露信息的意愿。《证券法》第83条将同时披露作为公平披露规则的基本要求，试图从根本上杜绝信息披露人的选择性披露行为。同时披露是实现信息公平披露的方式而非公平披露的全部内容。若信息披露人非故意实施选择性披露行为后及时采取补救措施，将该信息公开披露，此时应当排除该类行为的非法性。公平披露规则意在确保不同投资者在信息获取上的平等性，对于无碍于这一目的实现的行为不宜施加过多干预，以免干扰信息披露人的正常业务开展。信息披露人在证券发行、监管活动和公司业务往来中向负有保密义务的主体提前披露信息的行为，属于公平披露规则除外规定的范畴，并不构成对该项规则的违反。

作者：王琦，中国社会科学院法学研究所助理研究员。

来源：《北方法学》2022年第2期。