摘要：招股说明书披露规则是确保信息披露公平性、保证证券发行活动顺利开展的重要保障。美国证券法在划分证券发行注册阶段的基础上，针对不同阶段设置了相应的招股说明书披露规则，以兼顾证券监管、发行人和承销商评估市场情绪以及投资者及时获取证券发行信息的需要。我国《证券法》虽未专款规定招股说明书披露规则，但事实上仍然根据证券发行注册阶段的不同，分别设置了差异化的招股说明书披露规则：注册申请受理前，禁止披露招股说明书所载信息；注册申请受理后、获准注册前，应当依法预先披露招股说明书；证券发行获准注册后，应当依法公告招股说明书。结合美国证券法的相关规定和注册制改革的实践经验，我国有必要在划分证券发行注册不同阶段的基础上，针对性地建构和完善相应阶段的招股说明书披露规则，矫正披露规则设定中不符合注册制改革意旨的观念错位。

关键词：招股说明书；信息披露；证券注册；预先披露；有效市场

引言

招股说明书作为证券发行信息披露的形式载体，既是投资者获取证券发行信息的主要途径，也是监管机构对发行人信息披露合规性进行监管时的基本依据。为实现强制披露制度保护投资者的价值目标，确保证券发行信息能够公平、及时、准确地被投资者获取，证券法对于招股说明书的披露规则作出强制规定，以规范发行人的信息披露活动。美国《1933年证券法》（Securities Act of 1933）§5创设“偷偷提前行动规则”（gun-jumping rules）对证券发行信息披露活动进行监管。§5在划分证券发行不同阶段的基础上，分别设置了相应的招股说明书披露规则，这一立法设计既考虑到规范发行人信息披露行为、确保信息披露公平性的监管需要，也兼顾了发行人推销证券、评估市场情绪以及投资者及时获取证券发行信息的需求。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）虽未设置专门条款作出此类规定，但证券发行注册阶段的区分在事实上存在，各阶段的招股说明书披露规则也大相径庭。通过对中美两国证券法中相关规则进行比较分析，可以为完善我国法上招股说明书的披露规则提供有益参考。

一、招股说明书披露规则的制度价值

招股说明书披露规则是确保信息披露公平性、保证证券发行活动顺利开展的重要保障。证券发行信息披露目的的实现，有赖于招股说明书披露规则的妥当设置。

（一）信息披露公平性的有效保证

投资者对证券价值的判断依赖于发行人所提供的信息，只有确保所有投资者公平、及时地获取真实、准确、完整的信息，才能赋予投资者公平的投资机会进而保护其合法权益。证券监管的目标是投资者平等享有获取重要信息的权利，这一目标要求发行人披露基本事实，以便外部人可以运用与内部人平等获取的信息，并利用自身的专业知识做出投资决策。通过招股说明书披露证券信息，可以有效提高信息披露的公平性：一方面，招股说明书作为证券发行信息披露的法定文件，发行人必须采用招股说明书这一形式披露信息，中小投资者无需为搜集和分析信息花费时间和精力，即可与机构投资者享有同等的获取信息的机会和途径（信息获取途径的公平性）；另一方面，证券法禁止提前披露招股说明书所载信息或者通过其他形式披露信息，能够确保所有投资者同时获取证券发行信息，避免中小投资者因信息获取不及时而处于劣势地位（信息获取时间的公平性）。

作为强制披露证券发行信息的基本形式载体和法定必备文件，招股说明书的公开披露受到法律的严格限定。在招股说明书公开披露前，任何知情人不得提前泄露招股说明书所载信息，以确保所有投资者在信息获取时间上的一致性和公平性，避免知情人利用未公开的重大性信息进行内幕交易，为中小投资者购买证券创造公平的交易环境。若允许发行人提前向特定人员提前泄露信息，则会人为地导致不同投资者在信息获取上的时间差，提前获知证券信息的人员可以在证券价格上涨前买入证券或者在证券价格下跌前卖出证券，从而获取利益或者减少损失。此时，公众投资者难免质疑证券市场的公平性。

招股说明书的强制披露规则本身就意味着发行人必须向所有投资者同时披露信息，提前泄露重大性未公开信息的行为不仅受到内幕交易规则的禁止，同时也违反了公平披露规则。招股说明书信息披露的公平性，一方面可以打消投资者对于公司内部人掌握信息优势的顾虑，增强投资者对于证券交易公平性的信心，进而提高其参与证券交易的积极性，促进证券市场的良性发展；另一方面，借助于法律责任机制，信息披露的公平性要求能够从根本上阻遏知情人利用未公开信息牟取私利的动机，对不法行为人形成威慑，确保招股说明书信息披露功能的有效发挥。

（二）有效市场机制发挥作用的必要保障

有效市场假定（the efficient capital market hypothesis，ECMH）认为活跃交易之证券的市场价格将包含与证券相关的信息。按照被假定包含进股票市场价格的信息数量，有效市场假定分为三个不同版本：弱型（weak）、半强型（semi-strong）、强型（strong）。弱型有效市场假定（Weak ECMH）认为，证券的当前市场价格反应了在该证券所有过去的价格中发现的信息。半强型有效市场假定（semi-Strong ECMH）建立在弱型有效市场假定之上，但包含的信息范围更广。在该假定之下，活跃交易的股票市场价格反应了可以公开获取的所有相关信息。强型有效市场假定（Strong ECMH）认为公司的股票市场价格包含所有信息，无论信息是否可以为公众获取。半强型有效市场假定对证券监管的影响最大。证券监管者认为，没有阅读特定公司信息的投资者仍可能间接地获取信息，因为股票的市场价格已经包含了该信息。例如，SEC允许发行人通过引用之前提交给SEC的公开发行信息披露文件来披露特定信息，其理由即在于SEC假定市场在之前提交的文件中已经吸收了信息，并且发行的证券价格已经对此有所反应。

根据有效市场假定，招股说明书披露的信息可以在证券的市场价格中获得体现，投资者可以直接根据证券价格作出是否购买证券的决定。证券的市场价格在很大程度上是市场对证券在市场中状况的反映，个人知识对证券价格并无影响。市场作为整体对证券进行了估价；通过接受这一估价，购买者或者出卖人在事实上接受了证券信息所产生的结果。应予指出的是，有效市场能够将发行人披露的证券信息反映在证券价格上的前提，是市场能够充分吸收发行人所披露的信息，而从信息公开到证券市场吸收该信息并反映在证券价格上，必然存在一定的时间差。也就是说，需要为市场预留一定的时间，以便其对公开的信息作出反应。

证券发行开始后能够迅速获得广大投资者认购的前提，是在证券发行前市场已经充分了解证券发行信息，并根据信息对证券价值作出判断。因此，证券法强制要求发行人在证券公开发行前公告招股说明书。实际上，证券市场自发行人预先披露招股说明书之时已经能够获知证券发行的主要信息，借由证券分析师、机构投资者等专业人士的分析，投资者在证券发行开始前拥有充足的时间作出理性判断。因此，招股说明书披露规则的设置是有效市场假定发挥作用的必要保障。若发行人在招股说明书披露后立即进行证券发售，投资者将缺乏阅读和理解招股说明书的时间，市场对信息的消化吸收可能无法立即在证券价格上得到反映，强制发行人披露信息的目的也就无从实现。

因此，法律强制要求发行人在公开发行前公告招股说明书，特别是预先披露制度的设置，可以向市场及时传递证券发行信息，为市场消化和吸收证券信息预留时间，促进证券定价的合理性，为有效市场机制发挥作用提供基本保障。即便中小投资者囿于知识和经验不足没有阅读招股说明书或者无法准确理解招股说明书披露的信息内容，招股说明书披露的信息仍可以在证券的市场价格中获得体现，投资者可以根据证券的市场价格作出理性决策，从而间接从招股说明书披露的信息中获益。

（三）招股说明书发生法律效力的基本前提

《民法典》第473条将招股说明书的性质界定为要约邀请，即招股说明书是发行人希望投资者向其发出认购证券之要约的表示。要约邀请本身虽不具有法律约束力，但必须经由表示人表示于外才能发生劝诱他人发出要约的效果。更为关键的是，招股说明书在性质上虽为要约邀请，但证券法赋予其特殊的法律效力，发行人正式公告的招股说明书不仅是发行人据以发行股票的法定文件，同时也构成证券发行中发行人与投资者之间合同关系的主要内容。招股说明书这一特殊的要约邀请发生效力的前提是发行人依法将其向证券市场公告，尚未正式公告的招股说明书只是监管机关审核的对象，其法律效力局限于证券监管层面；只有正式公告的招股说明书才能作为发行人据以发行股票的法定文件和投资者进行投资决策的基本依据。

证监会和法院在对证券发行场合的虚假陈述行为进行制裁时，均是以发行人公开披露的招股说明书（或债券募集办法）作为认定违法事实的基本依据。实践中大多数虚假陈述案件不会进入民事诉讼程序，对于招股说明书虚假陈述行为的制裁主要由证监会通过行政处罚作出。对于证券发行阶段出现的虚假陈述行为，证监会是以招股说明书所载内容作为基本的事实依据，并以在招股说明书上签字的人员作为处罚对象。只是虚假陈述民事赔偿诉讼由于诸多原因未能在实践中获得普遍适用，相关民事赔偿案件较少。招股说明书虚假陈述行为可能构成欺诈发行，其性质恶劣程度远甚于持续信息披露文件中的虚假陈述行为。为此，《证券法》不仅对欺诈发行设置了专门条款予以规制，而且对于欺诈发行中遭受损失的投资者提供了特殊化的民事救济途径（保荐机构先行赔付制度）。可见，招股说明书在确定发行人、证券中介机构的法律责任时具有重要作用。

招股说明书公告的法律意义主要体现在以下方面：首先，在证券监管意义上，公告的招股说明书是发行人在证券发行申请过程中提交的诸多版本招股说明书中的最终版本，证券发行信息披露的合规与否均是围绕招股说明书信息披露的合规性展开。虽然公告的招股说明书已经通过监管机构的审查，但监管机构的审查并不具有保证招股说明书信息披露合规性的作用。对于发行人的虚假陈述行为，监管机构在认定发行人和证券中介机构的责任时须以公开披露的招股说明书这一信息披露的形式载体作为基本依据。

其次，在民事法律关系意义上，法律赋予招股说明书特殊的法律效力，即招股说明书披露的信息内容构成发行人与投资者之间民事法律关系的基本内容。而招股说明书这一民事法律效力的发生须以招股说明书依法正式公告为前提，预先披露的各版本招股说明书均不具有民事法律效力。随着投资者认购证券、发行人确认各个投资者所应分配的证券份额之后，发行人与投资者之间的合同关系即告成立。招股说明书作为全面介绍发行人及其证券价值信息的法定文件，构成双方当事人之间民事法律关系的基本内容。若招股说明书中存在虚假陈述导致投资者基于错误的信赖作出非理性的投资决策，通常认为发行人应对投资者因此遭受的损失承担赔偿责任。此时，招股说明书是确定发行人民事责任的基本依据。

二、美国证券法上招股说明书的披露规则

《1933年证券法》§5聚焦于正式的注册申请书（registration statements）和法定的招股说明书（statutory prospectuses）这两份强制信息披露文件，要求招股说明书必须传递给发行中的投资者和特定时期内的其他投资者，并限制未包含在注册申请书和招股说明书中的发行信息。§5将公开发行过程分为三个时期：提交注册申请书前的时期（pre-filing period）、等待时期（waiting period）和注册申请书生效后的时期（post-effective period）。前两者以发行人将注册申请书提交于SEC之时为分界点，后两者以SEC宣布注册申请书生效之时为分界点。

（一）提交注册申请书之前的时期

§5(c)限制注册申请书提交之前的所有要约。发行人、承销商和交易商在注册申请书提交之前不得通过公开宣传开始销售活动，此类影响公众对特定证券兴趣的公开宣传包含§5(c)所禁止的证券销售要约或购买证券的要约邀请，被假定为证券发行活动的一部分，故而受到法律的限制。§5(c)对于要约的限制，结合§2(a)(3)对于要约的宽泛定义，导致几乎完全禁止知名的经验丰富的发行人之外的公司（non-WKSIs）在注册申请书提交之前的时期进行任何与发行相关的通信（communication）。在证券发行注册中，由发行人或代表发行人在注册申请书提交之前的30天前所作的任何通信，只要没有提及本次所发行的证券，就不构成§5(c)所规定的要约。在发行人提交注册申请书之前的30天内，发行人必须在其控制范围内采取合理的步骤，防止信息进一步传播或公开。

Rule 168为负有披露义务的发行人（reporting issuer）规定了安全港规则。有披露义务的发行人或代表发行人所进行的包含事实性商业信息（factual business information）和前瞻性信息（forward-looking information）的通信的定期发布或传播，在满足法定条件时，应当被认为不构成发行人计划提交，或已经提交，或生效的注册申请书所涉及的作为发行标的之证券的销售要约。Rule 168规定了§5(c)在提交注册申请书之前时期禁止要约的豁免条款。通过将通信排除于要约的定义之外，Rule 168也将通信豁免于§2(a)(10)对于招股说明书的定义之外，§5(b)(1)在等待期和招股说明书生效后时期的适用也因此得以豁免。但是，通信中包含的关于注册发行的信息或者在注册发行中作为发行活动一部分的发布或传播被排除于Rule 168豁免规则之外。适用Rule 168的豁免规则必须满足下列条件：（1）发行人在正常的业务流程中已经发布或传播过同类信息；（2）信息发布或散播的时间、方式或形式与过去类似的发布或传播在重要方面是一致的；（3）发行人不能是按照1940年投资公司法注册的投资公司或1940年投资公司法§2(a)(48)所定义的商业发展公司。

Rule 169为没有披露义务的发行人（non-reporting issuer）规定了安全港规则。由发行人或代表发行人进行的包含事实性商业信息的通信的定期发布或传播，在满足法定条件时，应当被认为不构成发行人计划提交，或已经提交，或生效的注册申请书所涉及的作为发行标的之证券的销售要约。但是，Rule 169没有豁免前瞻性信息。Rule 169豁免规则的适用条件：（1）发行人在正常的业务流程中已经发布或传播过同类信息；（2）信息发布或散播的时间、方式或形式与过去类似的发布或传播在重要方面是一致的；（3）信息的发布或公开必须是为了消费者或供货商等人员的预期用途，而非由曾经提供过此类信息的发行人的雇员或代理人向证券的投资者或潜在投资者公开。（4）发行人不能是按照1940年投资公司法注册的投资公司或1940年投资公司法§2(a)(48)所定义的商业发展公司。

（二）等待期

发行人将注册申请书提交于SEC之后就进入等待期，需要等待SEC的公司金融部门（Division of Corporation Finance）宣布注册申请书生效。在此期间，SEC会对包括招股说明书在内的注册申请书进行审查，同时发行人和承销商会尝试评估证券市场对本次发行的兴趣。发行人和承销商在等待期通常会推销他们的证券并从市场中获得反馈。在采用包销方式的证券发行中，承销商迫切想要知晓市场对于未来发行的反应。因为在采用包销方式的证券发行中，为了给市场带来优质的、定价良好的证券，承销商自己的金钱和声誉处于危险中。对证券定价过高的承销商在发行结束时只能自己持有未售出的证券，对证券定价过低的承销商只能给发行人带来相对较少的利益。

随着注册申请书的提交，§5(c)不再适用。§5(b)(1)在等待期内禁止传递任何不符合§10要求的法定招股说明书。同时，§5(a)仍然禁止在等待期内出售证券。其中，§2(a)(10)对于招股说明书的定义是理解§5(b)(1)限制程度的关键。§2(a)(10)所定义的招股说明书包含所有发行证券的书面和广播通信。§5(b)禁止不符合§10规定的此类通信，但允许在等待期内传递符合§10(b)(1)规定的初步的招股说明书（a preliminary prospectus）。§5(b)(1)的限制小于§5(c)在注册申请书提交之前对于要约的全面禁止。采用§10(a)规定的初步招股说明书形式的书面要约是被明确允许的。只有书面和广播通信在等待期受到限制，不包含广播媒介的口头通信是被允许的。

以书面或广播形式的通信作出的要约或要约邀请在等待期内通常受到严格限制，这一限制系通过§2(a)(10)（广泛地定义“招股说明书”）和§5(b)(1)（仅允许传递符合§10要求的招股说明书）的交互作用所实现。这一限制所产生的后果是意图销售证券的发行人和承销商在等待期内倾向于关注较大的机构投资者。在路演中，通常只有机构投资者才会被邀请和发行人的工作人员以及主承销商进行面谈，个人投资者最多只能接到与承销商有联系的证券经纪人的推销电话。口头沟通的时间和金钱成本限制了发行人与个人投资者进行沟通的动力。机构投资者可以获取关于发行人及其证券的详实资料，而个人投资者只能接触到强行推销的经纪人。

为了解决中小投资者在等待期内获取证券信息以及发行人评估市场情绪的需要，证券法和SEC通过允许发行人使用初步的招股说明书和非法定形式招股说明书（a free writing prospectus）以解决等待期内的信息公开问题。

其一，初步的招股说明书。《1933年证券法》§10(b)(1)和 Rule 430允许发行人在注册申请书生效前使用初步的招股说明书。§10(b)(1)规定：“除了(a)款允许或要求的招股说明书，SEC可以通过被认为对公共利益或投资者保护必要的或适当的条例或规章允许为§5(b)(1)之目的使用按照(a)款在招股说明书中部分省略或概括信息的招股说明书。”初步的招股说明书必须实质上包含与最终的招股说明书相同的信息，但与价格相关的信息除外。此外，招股说明书应当包含SEC通过条例或规章要求的对公共利益或投资者保护必要或适当的其他信息。SEC制定的Rule 430对于发行人在生效日前使用的招股说明书作出了细化规定。

按照Rule 430之规定：“（a）在注册申请书生效日期前，基于§5(b)(1)之目的，作为注册申请书一部分提交的招股说明书应当被认为满足《1933年证券法》§10的要求，条件是这种形式的招股说明书实质上包含证券法要求的信息且包含在招股说明书中的条例和规章满足§10(a)的要求，或者实质性包含除省略与发行价格、承销折扣或佣金、交易商的折扣或佣金、收益数量、汇率、赎回价格或其他依赖发行价格事项相关的信息之外的信息。每一份该形式的招股说明书应被视为基于《1933年证券法》§7之目的作为注册申请书的一部分已被提交。（b）在注册申请书生效之前，作为注册申请书一部分而以Form N-1A，Form N-2，Form N-3，Form N-4或者Form N-6 形式提交的招股说明书应被认为基于§5(b)(1)之目的满足《1933年证券法》§10的要求，前提是：（1）该形式的招股说明书满足本节（a）款的规定；并且（2）该注册申请书包含可以基于书面或口头请求而由收到该招股说明书的人员无偿获取的额外信息声明的表格，除非该招股说明书包含另外要求在额外信息声明表格中披露的信息。每一份此类招股说明书应被认为基于《1933年证券法》§7之目的已经作为注册申请书的一部分被提交。”通常，发行人和主承销商在注册申请书被宣布有效后才会设定证券的价格。符合§10(b)规定、按照Rule 430制定的初步招股说明书仅用于注册申请书生效日期之前，在注册申请书生效日期之后可能不会被使用。

其二，非法定形式招股说明书。在2005年的证券发行制度改革中，SEC允许在注册申请书生效之前使用非法定形式招股说明书以增加向大规模的个人投资者进行通信的可能性。按照Rule164的规定，符合Rule 433要求的非法定形式招股说明书被作为§10(b)招股说明书对待，这也就意味着非法定形式招股说明书符合§5(b)(1)的要求，可以在等待期内进行传递。“除非另有明确规定或上下文另有要求,非法定形式招股说明书是本节所定义的构成销售注册发行之证券的要约或者购买注册发行之证券的要约邀请的任何书面通信，该书面通信在提交与发行相关的注册申请书之后被使用（或者，在知名的有经验的发行人的情况下，无论该注册申请书是否被提交），并且不是通过下列方式作出：（1）满足《1933年证券法》§10(a)，Rule 430，Rule 430A，Rule 430B，Rule 430C，Rule 430D或者Rule 431要求的招股说明书；（2）依据Rule 167和Rule 426使用的书面通信；（3）构成出售该证券的要约或者购买该证券的要约邀请，属于《1933年证券法》§2(a)(10)招股说明书定义范围之外的书面通信；或者（4）依据Rule 163B或者《1933年证券法》§5(d)使用的书面通信。”

Rule 433根据发行人的不同类型，针对不同的发行人使用非法定形式招股说明书设置了不同的条件。对于非法定形式招股说明书中的信息，Rule 433要求，依据Rule 433使用的非法定形式招股说明书可以包含实质上未被包含在注册申请书中的信息，但是该信息不得与下列信息冲突：（i）包含在提交的注册申请书中的信息，包括属于注册申请书一部分的任何招股说明书或招股说明书补充材料中未被替换或修改的信息；或者（ii）包含在发行人按照《1934年证券交易法》§13或§15(d)提交或提供给SEC的定期报告或当前报告中所包含的，通过引用方式加入注册申请书且未被替换或修改的信息。

（三）注册申请书生效后的时期

在注册申请书生效后，最终版的招股说明书必须分发给投资者。按照《1933年证券法》§10(a)规定,“与不是由外国政府或政府分支机构发行的证券相关的招股说明书，应当包含注册申请书所包含的信息，但无需包含附录A第(28)项到第(32)项所涉及的文件；与外国政府或政府分支机构发行之证券相关的招股说明书应当包含注册申请书包含的信息，但是无需包括附录B第(13)款和第(14)款所涉及的文件。”SEC通过条例或规章认定对公众利益或投资者保护不必要或不适当的，可以从招股说明书中省略。

在电子通信尚未普及的时代，信息的公开和传播必须借助于纸质传媒。美国《1933年证券法》§5(b)(2)明确规定，除非出售的证券附有最终版的招股说明书或最终版的招股说明书已被先期交付给投资者，否则不得交付证券。《1934年证券交易法》也规定最终版的招股说明书必须与首次出售的证券一并交付于买方。只要符合规定条件，SEC允许以规定条件递交招股说明书。如今，“访问等于交付”(access equals delivery)已经成为招股说明书交付的新方式。但是利用网络公开披露招股说明书也存在一定顾虑，即一些投资者对基于网络的信息披露没有一致的访问权，此类信息披露通常会基于一个默认的系统，投资者可以通过默认的系统获得通知：披露文件已通过适当的网络连接发布，投资者可以选择接收纸质的信息披露文件。

三、我国证券法上招股说明书的披露规则

我国《证券法》并未通过专门条款对证券发行注册阶段进行划分并设置差异化的信息披露规则，但证券发行注册阶段的区分仍然客观存在，证券法对于各阶段的招股说明书披露规则也作出了相应规定。

（一）注册申请受理前：禁止提前披露招股说明书所载信息

《证券法》第23条第2款规定：“发行证券的信息依法公开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息。”对于该项规定，应予明确的是不得公开或泄露证券信息的开始和截止时间。

对于从何时开始禁止知情人提前披露信息，法律未予明示。确定这一时间节点的意义在于：在该时间节点之前，披露证券发行信息的行为不会受到法律的否定评价；在该时间节点之后、发行证券的信息依法公开前，提前泄露证券发行信息的行为被界定为非法行为。这一时间节点的确定对于规范证券发行信息披露行为，准确认定相关主体责任具有重要意义，但现有规则并未对此给予足够重视。从理论上来说，从证券发行活动开始之时，知情人即应被禁止披露相关信息。由此而来的问题是，证券发行活动的开始时间应当如何确定？

对此，SEC所设定的证券发行活动开始时间的起算点可资参照。SEC曾对证券注册程序的时间段作出界定，即“注册的整个程序，至少是从发行人与作为主承销商的证券交易商在注册申请书提交之前达成非正式协议开始，以及交易商必须传递招股说明书的40天到90天的期间”。参酌SEC的该项规定，从发行人与主承销商就证券发行事项达成非正式的协议开始，证券注册程序即告开始，此时泄露证券发行信息即构成非法行为。

对于禁止知情人提前泄露信息这一时间段的截止时间，《证券法》明确界定为证券发行信息依法公开之时。信息依法公开的时间，并非招股说明书正式公告之时，而应为招股说明书预先披露之时。证监会要求发行人在证券发行申请文件受理后，依法预先披露招股说明书，在招股说明书预先披露之前泄露其所载信息的行为原则上应为非法；在招股说明书预先披露之后，知情人即可合法地自由传播相关信息。因此，知情人不得公开或泄露证券发行信息的截止时间应为预先披露之时，也即证券发行注册申请文件被受理之时。

（二）注册申请受理后、获准注册前的预先披露

招股说明书的预先披露制度系由2005年修订的《证券法》所确立。现行《证券法》第20条规定：“发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。”证监会结合注册制改革的需要，对于招股说明书的预先披露规则予以细化。《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令〔第173号〕，以下简称《发行办法》)第46条规定：“申请文件受理后、发行审核委员会审核前，发行人应当将招股说明书（申报稿）在中国证监会网站（www.csrc.gov.cn）预先披露。发行人可以将招股说明书（申报稿）刊登于其企业网站，但披露内容应当完全一致，且不得早于在中国证监会网站的披露时间。”《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令〔第174号〕，以下简称《科创板注册办法》）第44条规定：“交易所受理注册申请文件后，发行人应当按交易所规定，将招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件在交易所网站预先披露。”第46条规定：“交易所审核同意后，将发行人注册申请文件报送中国证监会时，招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件应在交易所网站和中国证监会网站公开。”《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令〔第167号〕，以下简称《创业板注册办法》）第45条、第47条也作出了相同的规定。

根据证监会的规定和实践操作，招股说明书预先披露的版本包括申报稿、上会稿、注册稿等三个版本，每个版本的招股说明书均对应不同的证券发行注册阶段。以上海证券交易所科创板证券发行注册为例：首先，在交易所受理发行人的证券发行注册申请后，发行人应预先披露招股说明书（申报稿）；经过交易所问询后，发行人应将修改后的招股说明书（上会稿）提交于交易所上市委员会会议审议，并公开披露招股说明书（上会稿）；交易所审核同意后，将包括招股说明书（注册稿）在内的注册申请文件报送中国证监会履行注册程序，发行人应同时公开披露招股说明书（注册稿）。与核准制相比，注册制下招股说明书的预先披露要求更为细致，证券发行申请的每个阶段均需披露相应版本的招股说明书，以便及时向市场传递准确的证券发行信息。

对于招股说明书首次进行预先披露的时间，即招股说明书（申报稿）的预先披露时间，《证券法》与证监会的规定在表述上存在细微差别。《证券法》第20条规定的预先披露时间为“提交申请文件后”，《发行办法》规定的预先披露时间为“申请文件受理后、发行审核委员会审核前”，《科创板注册办法》和《创业板注册办法》规定的预先披露时间为“交易所受理注册申请文件后”。按照《证券法》第20条规定，发行人预先披露招股说明书时应依据 “国务院证券监督管理机构的规定”，即证监会的行政规章。因此，招股说明书的预先披露既要满足《证券法》的要求，也要符合证监会的有关规定。发行人提交证券注册申请文件与监管机构受理申请虽然是前后相继的两个过程，提交申请文件的时间在前、受理申请文件的时间在后，但二者之间的时间差异并不显著。只是为了同时符合《证券法》和证监会的规定，招股说明书首次进行预先披露的时间应界定为交易所受理注册申请文件后。实践中，交易所受理注册申请文件和发行人在交易所网站披露招股说明书（申报稿）的日期相同。

预先披露的招股说明书不能含有价格信息，发行人不得据此发行股票。为了避免投资者对预先披露的招股说明书的用途产生误解，发行人必须在显要位置声明其不具有据以发行股票的法律效力，投资者应以正式公告的招股说明书作为投资决定的依据。

（三）证券发行注册后的正式公告

招股说明书信息披露功能实现的前提是将招股说明书向证券市场公开披露。招股说明书是向投资者传递证券发行信息的基本途径，要求证券中介机构在招股说明书制作和核查验证中勤勉尽责、证券监管机构进行双重审核，实质目的就在于确保向投资者传递真实、准确、完整、有效的证券信息，帮助投资者判断企业价值和投资风险，自主进行投资决策。因此，招股说明书在经历制作、提交、受理、审核等程序之后，必须依法向证券市场公开披露即正式公告。只有通过公开披露招股说明书，将证券信息有效传递给所有投资者，信息披露的目的才能实现。

按照《证券法》第23条第1款的规定，证券发行申请经注册后，发行人在证券公开发行前应当依法公告招股说明书，并将其置备于指定场所供公众查阅。具体来说，发行人股票发行前应当在交易所网站和证监会指定网站全文刊登招股说明书，同时在证监会指定报刊刊登提示性公告，告知投资者网上刊登的地址及获取文件的途径。发行人可以将招股说明书以及有关附件刊登于其他报刊和网站，但披露内容应当完全一致，且不得早于在交易所网站、证监会指定报刊和网站的披露时间。招股说明书正式公告后，发行人和其他人即可自由传播招股说明书所载信息。

在注册制改革中，证券发行注册的审核权由证监会下放于交易所行使，证监会则负责通过行使注册权，在交易所审核的基础上进行复核。因此，交易所和证监会需要对包括招股说明书在内的证券发行申请材料进行双重审核。经过证监会审核通过的招股说明书才是最终法定的版本，也即发行人据以公开发行股票的法律依据。正式公告的招股说明书版本已经包含证券发行的全部信息，而并非像预先披露的招股说明书那样省略了价格相关信息。

招股说明书的正式公告仍然采用电子公告方式，由发行人在监管机构网站及时公开。尽管历史上，纸质版的招股说明书是保护投资者的首要机制，但其已被电子化和网络化的通信形式取代。网络平台和其他技术的日益发展和普及，已经彻底改变了投资者获取信息的方式。运用网络进行信息披露增强了发行人向更广泛的参与者进行全面、及时披露信息的能力，市场可以对发行人披露的信息作出快速反应，这对于投资者利益的保护极为有利。因为招股说明书在证券发行申请过程中公开的版本较多，为了帮助投资者及时获取招股说明书的正式版本，证监会要求发行人在指定报刊刊登提示性公告，告知投资者网上刊登的地址及获取文件的途径，以确保投资者能够准确地获取证券发行信息。

发行人可以通过其他渠道传播招股说明书，但必须在招股说明书正式公告之后或与其同时公开。如前所述，招股说明书只有经过依法公告，披露于交易所和证监会网站并置备于指定场所，才能发生完全的法律效力。在招股说明书正式公告前，发行人有可能会对招股说明书进行修改或更新，若允许发行人在正式公告前通过其他渠道披露招股说明书，可能会造成信息披露的不准确性，导致部分投资者先入为主地信赖非正式披露的招股说明书，而不去阅读正式公告的招股说明书。因此，发行人将招股说明书刊登于其他报刊和网站的时间必须在招股说明书正式公告之后或与其同时公开，且披露内容应当完全一致。

四、中美两国招股说明书披露规则的差异及其启示

中美两国证券法均根据证券发行阶段的不同对招股说明书设置了相应的披露要求，二者之间虽然具有共性，但在具体规则设置上仍然存在诸多差异。

（一）中美两国招股说明书披露规则的差异

1.注册申请文件提交/受理前的披露规则

我国证券法禁止注册申请文件受理前提前公开或泄露信息的规定类似于美国《1933年证券法》§5(c)限制注册申请书提交之前的所有要约这一规定，换言之，我国证券法上注册申请文件受理前的信息披露要求类似于美国证券法上提交注册申请书之前时期的信息披露要求。二者之间的差异在于：我国是以监管机关“受理”注册申请文件为时间节点，美国是以注册申请书的“提交”为时间节点。前者的行为主体是监管机构，在注册制下为证券交易所这一自律监管机构；后者的行为主体是发行人。发行人提交注册申请材料与监管机构受理申请实际上是前后相继的两个过程，并不存在实质上的区别，只是基于不同行为主体的视角作出的表述。这一微小的差异在一定程度上体现出：我国证券发行信息披露活动中的监管因素仍然获得更多倚重；而美国法则更为重视发行人在信息披露活动中的主体地位，市场化因素更为浓厚。

更为重要的是，SEC为发行人在注册申请书提交前时期的信息披露设置了安全港规则，将发行人定期发布或传播的事实性信息和前瞻性信息排除于《1933年证券法》§5(c)的限制范围之外。而我国证券法对于发行人在注册申请受理前的信息披露活动并未设置豁免规则。两相比较，我国证券法对于证券发行信息依法公开前的信息披露采取严格禁止的立场，任何涉及证券发行的信息均不得提前公开或泄露。这一做法固然表明证券法对于提前泄露信息行为的坚决否定，但也可能妨碍发行人基于正常业务需要而实施或依法进行的信息披露活动。

2.等待期/注册申请受理后至获准注册前的披露规则

我国证券法上注册申请受理后到获准注册前的时期，相当于美国证券法上的等待期。在这一期间内，发行人提交的招股说明书及其他注册申请材料需要接受证券监管机关的审核。预先披露的招股说明书类似于美国法上初步的招股说明书和非法定形式招股说明书。此类招股说明书并非法定的正式版本，而是基于证券监管的需要以及协助证券发行活动的顺利开展而采用的非正式版本。在此期间，发行人和承销商需要开始发售证券的推销活动以及评估市场情绪。为了满足证券监管及证券发行活动开展的需要，中美两国证券法均允许或要求发行人在此期间披露证券发行信息，但二者在规范目的和具体规则设置上存在明显区别。

在规范目的上，我国证券法上预先披露制度的建立仍系基于监管需要。在官方的立法说明中，招股说明书的预先披露是为了加强社会公众监督，防范发行人采取虚假手段骗取发行上市资格。要求首次公开发行的申请人预先披露招股说明书，可以拓宽社会监督渠道，有利于提高上市公司的质量。监管机关认为，“招股说明书预先披露制度是深化发行制度改革的一项重要措施，是市场化约束机制的重要组成部分。预先披露制度实施以来，在强化社会监督、提高信息披露质量和审核工作透明度等方面发挥了重要作用。”

在美国证券法中，初步的招股说明书和非法定形式招股说明书的使用并非基于监管需要，而是为了满足发行人和承销商在等待期内推销证券、评估市场情绪的实际需求。在等待期内，发行人及其承销商需要向投资者传播证券发行信息以便引起投资者的兴趣，如此一来方能确保证券获准注册后能够立即上市交易。在证券推销过程中不可避免地需要披露发行人及其证券的有关信息，SEC允许发行人披露初步的招股说明书和非法定形式招股说明书，既有利于后续证券销售活动的开展，也可以帮助发行人和承销商了解市场对所发行证券的反应。是否使用此类招股说明书由发行人自行决定，法律并不加以强制。

在具体规则设计上，我国证券法上招股说明书预先披露的各个版本与证券注册申请的审核阶段相对应，而美国证券法上注册申请的审核阶段（等待期）并未进行进一步划分，等待期内披露的招股说明书也就与注册申请的审核阶段无关。这实际上与中美两国注册制的审核机制相关。在我国，证券发行申请的审核工作虽交由交易所行使，但证监会仍享有注册权，需要在交易所审核的基础上进行复核。与证券注册申请的审核阶段相对应，预先披露的招股说明书包括申报稿、上会稿和注册稿等多个版本。而在美国，SEC负责证券发行注册申请的审核工作，审核权并未“一分为二”，注册审核并不具有明显的阶段性特征，等待期内披露的招股说明书也就不存在和审核阶段相对应的问题。

3.注册申请书生效后/获准注册后的披露规则

注册申请经监管机关审核通过后，发行人应在证券发行前公开披露招股说明书的最终版本。我国证券法要求发行人将审核通过的招股说明书披露于交易所网站和证监会网站，而美国证券法则要求招股说明书应在证券交付前或者与证券一同交付于投资者，实践中利用网络披露招股说明书的方式也已得到普及。因此，发行人获准注册后披露最终版招股说明书的规则已经趋同，中美两国证券法之间并无本质区别。

（二）美国法上招股说明书披露规则对我国的启示

1.划分证券注册阶段有助于针对性地设置招股说明书披露规则

美国《1933年证券法》§5对于证券发行信息披露所设规则可以概括为阶段性或层次性的信息披露要求，即以注册申请书的提交和生效作为分界点，将证券发行注册阶段划分为注册申请书提交前的时期、等待期、注册申请书生效后的时期三个阶段，在兼顾证券监管、发行人开展证券发行活动、投资者获取信息等三方面需求的基础上，针对每个阶段分别设置了差异化的招股说明书披露规则。随着实践发展的需要，SEC在§5设定的规则框架内制定了一系列豁免规则，以免对发行人的信息披露活动限制过严，阻碍证券发行活动的开展和投资者对证券发行信息的获取。

我国证券法实际上也对证券发行注册阶段进行了划分，在不同阶段招股说明书的披露要求也相应地存在区别，只是这种阶段划分散见于《证券法》和证监会诸多规定之中，并未形成逻辑一致的体系。证券发行信息披露规则是一套复杂精密的制度体系，各个环节前后相继、互相衔接，监管机构、发行人、中介机构、投资者等各类主体的利益诉求庞杂交错，实践发展日新月异，现实问题层出不穷，必须通过妥当的规则设计实现招股说明书的信息披露功能。

从现有规定来看，我国证券发行注册阶段以注册申请的受理和注册生效为时间节点，可以划分为注册申请受理前的时期、注册申请受理后至获准注册前的时期以及证券发行获准注册后的时期。相应地，证券法针对不同阶段设置了区别化的信息披露规则。但是，这一划分方式系通过对现有规则的梳理和解读而得出，证券法并未明确采用这种划分方式。由此产生的后果是，不同注册阶段的信息披露规则并不明确，最典型者即为《证券法》第23条第2款所称“发行证券的信息依法公开前”存在一定的模糊性，尤其是对于不得公开或泄露证券信息这一时间段的开始时间未予明确。更为重要的是，该款所称“发行证券的信息”究竟应如何界定？若将拟发行证券的招股说明书中所应包含的一切信息均纳入其中，则意味着信息依法公开前禁止一切证券发行相关信息的披露，这可能与公司负有的信息披露义务相抵触；若允许发行人在证券发行信息依法公开前披露特定信息，又缺乏法律的明示规定。

无论是否采用专门条款对证券发行注册阶段进行划分，均无法否认证券发行注册存在不同阶段的客观事实。在划分证券发行注册阶段的基础上，监管机关可以根据相应阶段的监管需要和信息披露需求针对性地设置相应的信息披露规则，提高监管效率，增强信息披露的针对性和有效性，确保招股说明书能够真正发挥应有的制度功能。因此，我国证券法有必要在总结注册制实践经验的基础上，对于证券发行注册阶段进行合理划分，并针对相应阶段设置招股说明书披露规则。具体来说：在注册申请受理前，应禁止发行人披露证券发行信息，但豁免适用该项禁止性规定的信息除外；在注册申请受理后、获准注册前，发行人应预先披露招股说明书的申报稿、上会稿和注册稿；在证券发行获准注册后，发行人应依法公告招股说明书的正式版本。

2.建立注册申请受理前的信息披露豁免规则

我国《证券法》明确禁止知情人在证券发行信息依法公开前泄露信息。对于首次公开发行股票的发行人来说，在证券发行活动开始后禁止其提前泄露信息并无不妥。但是，公司在正常的业务开展中不可避免地存在需要向他人公开公司信息的情况，尤其是对于通过公开发行新股进行再融资的发行人来说，其依法负有持续信息披露义务，在首次公开发行股票后应依法提交和公告年度报告、半年度报告、季度报告、临时报告等持续信息披露文件，这些文件需要披露的公司经营状况、财务状况等信息显然与将要发行的新股价值密切相关，而此时新股发行信息可能尚未依法公开。发行人在公开发行新股的信息公开前依法进行的持续信息披露，是否违反《证券法》第23条第2款的规定？

虽然从法理上来说，发行人的持续信息披露理应排除违法性的构成，但这一基于逻辑的结论尚欠缺法律的明确规定。美国证券法采用的方法是通过为发行人的信息披露设置安全港规则以排除行为违法性的构成，这种方式具有一定的借鉴意义。为证券发行信息依法公开前的信息披露设立安全港规则，能够避免严格的信息披露限制措施影响公司正常运作，消除公司对其行为合规性的顾虑，有助于公司正常开展业务。应当认为，发行人在证券发行开始前定期发布的信息在满足法定条件时，应当排除于“发行证券的信息”范围之外，从而豁免适用《证券法》第23条第2款的规定。

参酌SEC出台的Rule 168和Rule 169中的规定，能够豁免适用的信息披露应当满足以下条件：其一，发行人在正常的业务运作中已经披露过同类信息；其二，信息披露的时间、方式或形式与过去类似的披露在重要方面相一致；其三，披露的信息中不得涉及将要进行的证券发行计划。若违反前述条件，即便发行人进行的信息披露具有相应法律依据，也应认定为违反《证券法》禁止提前公开或泄露证券发行信息的规定。例如，若公司在首次公开发行股票后依法进行的持续信息披露中涉及将要进行的新股发行计划，即便该项信息披露符合前两项条件，也应认为违反《证券法》第23条第2款的规定。

3.预先披露制度功能的观念矫正

美国证券法允许发行人在等待期内使用初步的招股说明书和非法定形式招股说明书向投资者传播证券发行信息，其主要目的在于满足发行人和承销商推销证券、评估市场情绪以及投资者及时获取证券发行信息的需要。相较而言，我国法上招股说明书预先披露制度的设置仍然关注证券监管层面，其主要目的在于强化社会监督，防范发行人的欺诈发行行为，对于招股说明书向市场传播信息的功能关注较少。我国法上预先披露的招股说明书相当于美国法上在等待期内披露的初步招股说明书和非法定形式招股说明书，二者的功能理应具有相似性。证监会对于招股说明书预先披露制度的功能定位系立足于证券发行审核采用核准制的背景之下，而在当前注册制改革背景下，预先披露制度的功能应当进行重新审视。

招股说明书的基本功能在于向投资者传递证券发行信息，监管机构对于招股说明书进行审核的目的，系督促发行人和中介机构提高招股说明书信息披露的质量，本质上仍系为确保投资者有效获取证券发行信息这一目的服务。招股说明书预先披露的版本包括申报稿、上会稿、注册稿等，与核准制下仅要求发行人披露招股说明书（申报稿）的做法存在显著区别。若仅是出于强化社会监督、防范欺诈发行的目的，披露招股说明书（申报稿）即为已足（核准制下正是采取这一方式），预先披露多个版本的招股说明书实无必要。详细披露不同审核阶段各个版本的招股说明书，其目的在于增加审核透明度，使证券市场能够及时获知证券发行信息及其审核情况。尤其是借助交易所网站披露的问询-回复情况，发行审核的全过程可以向投资者清晰展现，这对于投资者作出理性的投资决策具有重要的参考价值。

在注册制全面推进的背景下，预先披露制度作为招股说明书披露规则的组成部分，是证券发行信息披露过程中的重要一环和关键步骤。预先披露招股说明书后，发行人和其他知情人即可合法披露和传播证券发行信息，市场和投资者可以获知除证券发行价格之外的主要信息，经过机构投资者、证券分析师等专业人士的研究分析，投资者对于证券发行开始后是否认购证券可以形成初步判断。因此，预先披露制度的功能并不局限于证券发行监管层面，也具有向证券市场传播信息的功能，而且信息传播才应当是预先披露制度的主要功能。

结语

招股说明书披露规则不仅是判断证券发行信息披露合规性的重要标准，也是投资者及时获取证券发行有效信息的重要保障。监管机关应当在总结证券发行注册制改革实践经验的基础上，明确证券发行注册阶段的划分及其标准，并针对不同注册阶段设置相应的招股说明书披露规则，满足证券监管、发行人开展证券发行活动和投资者有效获取证券发行信息等多方面的需要。与美国证券法上的招股说明书披露规则相比，我国现行证券法律规范虽然在证券发行注册的不同阶段设置了差异化的信息披露规则，但注册阶段的划分标准并不清晰，各阶段的招股说明书披露规则和制度理念也存在可改进之处。随着注册制改革的全面推进，招股说明书披露规则的建构和完善理应得到更多重视。

作者：王琦，中国社会科学院法学研究所助理研究员。

来源：《商法界论集》第9卷，中国金融出版社2022年版。