陈洁：新三板改革定位与制度保障

2019年11月8日，中国证监会发布了《非上市公众公司监督管理办法》、《非上市公众公司信息披露管理办法》两个部门规章的征求意见稿。同日，全国中小企业股份转让系统有限公司发布了《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》、《股票定向发行规则》、《分层管理办法》、《挂牌公司信息披露规则》、《挂牌公司治理规则》和《股票交易规则》征求意见稿。上述8个公开征求意见稿（以下简称“新业务规则”）的发布，标志着市场期盼已久的新三板改革的全面启动，集中表达了我国全面深化资本市场改革的政策取向与实施路径。此次新三板改革，是在构建多层次资本市场、服务实体经济的目标指引下，以互联互通为导向，以差异化制度设计为抓手，全面落实检验我国多层次资本市场改革措施的系统性、程序性和有效性，从而使新三板的改革不仅仅是其自身运行机制的完善，而且是引领和整合不同的市场力量，促使我国资本市场进一步发展壮大的创新推动力。

一、 目标定位：互联互通、错位发展

此次新三板改革所体现的理念及措施是我国深化资本市场改革的基本方略在多层次资本市场建设的集中体现和具体适用。作为新三板改革载体的新业务规则不仅反映了我国多层次资本市场发展的内在需求，进一步厘清了我国多层次资本市场发展的运行逻辑和内在机理，而且是从我国资本市场整体以及新三板自身两个循环系统构建了多层次资本市场互联互通、错位发展的立体架构，从而使我国资本市场服务实体经济的功能更强大，实施机制更顺畅。

（一）实现整个多层次资本市场的互联互通

我国资本市场是一个多层次的资本市场，主要由证券交易所类型的上海证券交易所和深圳证券交易所的交易所市场、全国性证券交易场所类型的全国股转公司的新三板市场以及大量的区域性股权交易中心等构成，并体现为主板、中小板、创业板、科创板、新三板和四板。上述不同的板块及其不同的定位，分别适用于大、中、小型企业和微型企业等不同类型企业的成长和发展，也相应适用于不同行业和不同属性的企业。长期以来，我国各资本市场之间彼此是相互割裂的。在沪深证券交易所退市的公司只能由新三板市场承接，而新三板公司发展壮大需要到更高层次资本市场发展时却无法顺利对接证券交易所市场。实践中，新三板的挂牌公司要想进入沪深交易所，就只能重新走IPO一条路。我国多层次资本市场之间这种只能下不能上，只能在退市时体现连接却不能在发展上升的通道上体现对接的现实，使资本市场互联互通为实体经济服务的功能大打折扣。

本次新三板改革最大的亮点之一就是恢复了多层次市场的应有功能，打通了多层次资本市场的双向通道，使新三板在多层次资本市场中真正起到了承上启下的作用，也使整个资本市场能够有效发挥多层次资本市场面向不同企业的服务功能。这一重大改革在新业务规则中主要体现在三个方面：一是公开发行股票。即创新层挂牌公司可向不特定的合格投资者公开发行股票；二是设立精选层。创新层挂牌公司在新三板挂牌一年后，可以公开发行股票进入精选层；三是转板机制。即在精选层挂牌公司在精选层挂牌一年后符合证券交易所上市条件的，可以实现转板至上海证券交易所科创板和深圳证券交易所的创业板上市。新三板挂牌公司转板成为上市公司，新三板中的优质企业也就进入更高层次的资本市场。这样，我国多层次资本市场“可升可降”的双向通道正式开启。

（二）建构新三板自身多层次板块的衔接

与整个资本市场金字塔型的结构类似，新三板市场本身也应当是个小金字塔型的结构。但此次改革之前，新三板内部层次性不清晰，运行规则不到位，致使新三板服务实体经济的功能受到很大的制约。此次改革，新三板自身将形成基础层、创新层、精选层三个层次不断递进的市场结构，并依托精选层更好地发挥其在多层次资本市场中承上启下的作用。具体而言，在新三板市场内部，精选层的设立是新三板内部由原有的基础层和创新层的两层结构变为基础层、创新层和精选层三层结构，同时，新三板挂牌公司也能根据自身的情况在不同层次板块进出。这样，新三板市场层次更加丰富、市场结构更加完备，进出通道顺畅，从而能够适应新三板市场海量公司复杂性、差异化的特征与需求。概而言之，新三板市场设立精选层、挂牌公司可以转板上市成为上市公司是本次新三板改革的重大创举，它使我国多层次资本市场之间相对割裂无法转接的现实情况得以彻底改变。新三板各挂牌公司可以根据其自身情况在不同层次进出，不仅理顺了我国多层次资本市场的运行机制和法律逻辑，也促使我国多层次资本市场互联互通、新三板与沪深交易所错位发展格局的形成，我国整个多层次资本市场也得以呈现出完整的清晰的梯次递进型架构。

二、制度保障的实体层面：以差异化的制度设计为抓手

此次新三板改革实体层面的制度保障，核心就是在差异化方面进行了全方位的更加注重有效性的制度安排。新业务规则针对基础层、创新层、精选层不同的层次特性提供不同的制度供给，并按照发展和监管、创新和风险控制、质量高低和制度松紧、交易安全和市场效率相适配的原则，从投融资两端丰富市场融资和交易工具，在发行融资、市场分层、交易方式、市场准入、信息披露、公司治理、退出安排、监管处罚等方面全面实施逐次变化的具体制度安排。

一是融资和交易方式的差异化。在发行融资方面，基础层只能定向发行和自办发行，而创新层则在此基础上允许公开向不特定合格投资者发行股票并进入精选层，这一发行方式采取保荐和承销方式，可以进行公开路演和询价。至于精选层，在创新层的基础上，其挂牌公司还可以和沪深交易所对接转板上市成为上市公司。新业务规则中对发行融资的差异化安排，目的就是提高投融资对接效率，以满足创新层、精选层企业高效融资的需求。在交易方式上，基础层、创新层只能采取集合竞价的方式，创新层的竞价频次一天25次，远高于基础层一天5次的竞价频次，精选层则可以采取更为优势的连续竞价的方式。上述交易机制的差异化，一方面增加了基础层、创新层交易的灵活性，提高了流动性水平；另一方面在精选层实施连续竞价，与向不特定合格投资者公开发行后的股份流通需求相匹配，也是对其流动性的极大促进。

二是合格投资者的数量和类型的差异化。此次新颁规则中的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》结合不同层次的市场情况，根据挂牌公司的风险和流动性水平的不同，适当降低合格投资者的准入门槛，实行基础层、创新层和精选层差异化的投资者门槛标准，即按照精选层、创新层和基础层准入门槛逐次提高的原则规定投资者的准入条件。具体而言，基础层的合格投资者的准入门槛最高，投资者的数量最少；创新层的合格投资者的准入门槛低于基础层的合格投资者门槛，投资者的数量要多于基础层的投资者数量；而精选层的合格投资者的门槛最低，投资者的数量最多。此外，基础层、创新层的合格投资者的类型仅限于个人投资者，而精选层合格投资者的类型既包括个人投资者也包括公募基金等机构投资者。上述举措优化了新三板市场的投资者结构，降低了合格投资者门槛，引入了长期资金，增加了新三板市场的流动性。

三是挂牌公司的质量，包括公司经营、公司治理和信息披露要求的差异化。新业务规则在完善基础层、创新层的基础上新设精选层，承接公开发行的挂牌公司，并在公司经营、公司治理和信息披露上规定了更为严格的要求。在公司经营方面，不同层次的挂牌公司均有入层的最低要求。从相关规定来看，创新层的经营性指标和公司治理指标要高于基础层，但又明显低于精选层要求，而精选层这些经营性指标明显高于创新层的入层标准。其中，《公开发行股票及挂牌规则》、《分层管理办法》等关于进入精选层的入层要求，主要体现在市值、财务指标、股权分散度和负面清单的规定。此外，《分层管理办法》还对精选层入层和退层的时间进行了规定，采取入层“随发随进”，退层为定期退出和即时退出等内容。在公司治理方面，精选层在独立董事、股东大会的表决机制、重大交易等方面较之创新层都有更多和更为严格的规定。在信息披露方面，不同层级的差异性也比较明显。在披露的种类上，基础层信息披露突出客观描述和风险揭示，只要求年报和半年报的披露；创新层也要求披露年报和半年报；而精选层则要求与上市公司趋同，披露年报、半年报和季报等定期报告。在披露内容上，虽然基础层和创新层都要求披露年报、半年报，但基础层的具体披露内容要少于创新层，实行简式年报和简式半年报披露，而创新层的披露内容也明显少于精选层。在临时报告的披露内容也是按照基础层、创新层和精选层披露内容逐次增加予以披露的。

四是监管的手段和严厉程度的差异化。由于新三板基础层、创新层和精选层在融资、交易、投资者数量、类型，公司经营、公司治理和信披披露的差异化明显，各类层级的挂牌公司和投资者的要求有所不同，监管者在不同层级的监管态度和力度也有所不同。对于精选层监管的手段及违规处理基本上按照上市公司标准加以处理，因此，证券法、公司法对于上市公司的相关法律责任和处罚等所作的规定，在一定程度对精选层挂牌公司具有参照价值；对于创新层和基础层则按照中国证监会的部门规则和全国股转公司的自律规则加以监管和处理，在程度上要轻于精选层。总体而言，新业务规则对新三板市场监管和风险控制方面进行了强化。除前述结合市场分层和挂牌公司的实际情况，合理设定差异化的信息披露和公司治理监管要求外，新业务规则重视实施分类监管，即将监管资源集中到风险外溢较高的挂牌公司和精选层挂牌公司，注重提高和强化责任追究，提高违法成本，引导挂牌公司规范经营和发展。这些差异化分类监管措施既突出了重点，提升了效能，也促使新三板市场真正实现优胜劣汰、良性循环。

三、制度保障的结构层面：系统化与程序化并重

（一）系统化夯实基础性的制度安排

新三板改革不是单个制度的点的设计，而是点面结合，不仅涉及每个层次各项具体制度，而且涉及新三板内部各层之间的差异化衔接，还要涉及新三板同外部主板、中小板等市场的对接，这就需要监管层对整个资本市场的内在机理与运行机制做通盘的考量和选择，因而新三板改革制度设计的挑战性更大，技术性要求更高，系统化要求更强。

新业务规则对新三板改革涉及的各种问题采取金字塔式的规则体系，具体由中国证监会的部门规章、规范性文件和全国股转公司的基本业务规则、业务细则、业务办理指南五大类别构成，并在法律位阶上呈现出由高到低逐步下降的态势。其中中国证监会的部门规章效力最高，对本次新三板改革具有统领作用。也正因为如此，部门规章、基本业务规则规定的都是较为原则、比较重要的问题；在中国证监会业务规则层面，规范性文件是部门规章的具体细化，目的是使部门规章具有可操作性。在全国股转公司层面，业务细则、业务指引和业务办理指南更多的是落实基本业务规则，是将基本业务的原则性规则细化，使其更具有可操作性和可执行性。具体来看，除上述8个公开征求意见稿之外，中国证监会为本次新三板改革制定和修改了10个规范性文件，全国股转公司也制定和修改了20个基本业务规则、业务细则、业务指引、业务办理指南等。38件业务规则中，中国证监会的10件规范性文件是对2件部门规章的细化；全国股转公司的26件业务规则中，19件业务细则、业务指引、业务办理指南是对7件基本业务规则的细化。这些细化的业务规则，不但在程序上解决了本次新三板改革的各种问题，还在内容上详细规定了本次改革的所涉及的种种问题，使公开发行、定向发行、自办发行、保荐承销、发行和挂牌审核、精选层设立、分层管理、转板机制、连续竞价、投资者适当性、公司治理、信息披露、差异化监管等均可操作。因此，可以说，作为本次全面深化新三板改革的配套性文件，中国证监会层面的12个部门规章和规范性文件，全国股转公司的26个业务规则， 这38个业务规则共同构建起了新三板改革的制度体系，系统化地夯实了新三板改革的基础性制度安排，为新三板改革的顺利有序推进提供了根本性的制度保障。

（二）着力完善程序性的制度安排

强化资本市场行政监管的程序制度建设，始终是我国改善资本市场生态的重要方面。此次新三板改革注意克服证券法有关监管权限行使的程序性规定过于简陋的缺陷，着力完善程序性的制度安排。新业务规则对新三板改革所涉内容的程序性规定主要规定在具体的业务细则、业务指引和业务办理指南中。具体体现在两大方面：一方面是挂牌公司和中介机构从事相关业务时所要履行的程序；另一方面是全国股转公司在履行职务时所要遵守的程序，涉及公开发行股票、定向发行股票、进入相关层级、转板、信息披露、监管措施和纪律处分等各个方面。以向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌为例，新业务规则详细规定了各相关方所应遵守的工作规程和具体的流程。例如，《股票向不特定合格投资者公开发行保荐业务管理细则》第四章明确规定了保荐业务的工作规程；《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌审查细则》第四章则专章规定了“审查程序”对审查机构审查、挂牌委员会审查、向中国证监会报送自律监管意见等，第五章“特殊情形处理”对重大事项报告与处理、中止审查和终止审查、复审与复核等程序性问题均做出了具体的规定；《全国中小企业股份转让系统挂牌委员会委员选聘工作规定》对挂牌委的组成、挂牌委职责与权利挂牌委工作程序包括普通程序、简易程序、其他会议程序等均专章作出了规定。这些程序性规则的完善，既维护了新三板的发展和市场秩序，彰显了监管层监管理念与监管水平的实质性提升，最终也更好地保护了投资者的合法权益。

作者：陈洁，中国社会科学院法学研究所商法研究室主任，研究员，博士生导师。

来源：本文发表于《中国金融》2019年第24期。