上市公司信息公开，是上市公司在其股票上市交易期间，将其经营状况及其他影响其股票市场价格的重大信息，按照法定方式予以持续公开。上市公司信息公开制度，是证券市场发展到一定阶段，相互联系、相互作用的证券市场特性与上市公司特性在证券法律制度上的反映。“公开性的证券市场是形成证券公平价格的基础”，“公司信息公开是防止证券欺诈的重要因素”。[1] 证券法将上市公司信息公开活动规范化，以确保实现证券市场信息资源分配的均衡性与公平性，从而为上市公司股票价格的形成机制构筑科学可行的法制基础，并为抑制内幕交易等不正当证券交易行为构建严格有效的制度环境。因此，上市公司信息公开制度是保障证券交易的安全、维持证券投资者的信心以及证券市场秩序的重要证券法律制度。

公开公司信息是上市公司的法定义务。证券法将此确定为上市公司法定义务的法理基础之一，是上市公司信息与其股票市场价格之间的联系性。但是，那些对上市公司股票的市场价格形成有决定意义的公司信息，并不直接表现为股票的市场价格，只是在投资者进行证券投资决定时作为其投资判断依据而对股票市场价格的形成产生影响。因此，证券法律制度有必要确定一定的原则，以便在公司信息存在与公司信息判断之间，作为确定两者同一的标准。既然证券市场主体对上市公司信息的判断是一种体现其主观因素（包含知识、经验和利益取向等）的活动，那么在公司信息的发布者（上市公司）与公司信息的利用者（证券投资者）之间，对各种信息的性质、公开价值和公开方式等，必然存在各自不同的认识和选择。证券法律既然将公开信息作为上市公司的法定义务，那么同时也必须确定一定的原则，作为上市公司应公开信息的适法性与信息公开活动的合法性的判断标准。这些原则，就是上市公司信息公开的基本原则，主要包括真实原则、充分原则、准确原则和及时原则，它们既是上市公司信息公开的技术性要求，也是上市公司信息公开的伦理性要求。

一、真实原则

证券投资者把公司信息作为对上市公司股票进行价格判断的依据，必然要求上市公司所公开的信息能够真实地反映其经营状况。股票作为一种投资证券，其预期收益的高低和实现的可能程度决定了股票的理论市场价格，而股票预期收益的高低和实现的可能，在很大程度上决定于上市公司的经营状况。证券投资者投资判断的准确性，首先以投资判断的依据的真实性为必要条件。那些真实反映公司经营状况的信息是真实客观的价格信号，投资者据此而为的投资判断便有了必要的客观基础；而任何虚假的公司信息都会使投资者的投资判断依据失去了某种程度的真实性，投资者的投资决定（即是否买卖、以什么价格买卖、买卖多少特定上市公司的股票），便因投资判断依据的虚假性而归于错误。因此，证券法把真实原则作为上市公司信息公开的首要原则，以此确保投资者的投资判断依据的真实性。当然，投资判断依据的真实性，并不必然导致投资判断的正确性或准确性。但是，证券法上的信息公开制度所追求的真实原则，是努力将上市公司所公开的信息客观化，排除对投资者投资判断活动的人为干扰，用投资判断依据的真实性来促进实现投资判断活动的公平性。

证券法所要求的上市公司信息公开的真实性，是一种法律上的真实性。在实践中如何依法确定上市公司所公开的信息是否具有真实性，可从客观性、一致性和规范性三个方面判断。客观性，是指上市公司所公开信息的内容必须具有客观性，其所反映的事实必须是上市公司经营活动中发生的，而不是为了影响股票市场价格而虚假编造的；一致性，是指上市公司所公开的信息必须符合客观实际，即公开信息的内容与其所反映的事实之间具有一致性；规范性，是指上市公司所公开的信息必须符合证券法所规定的对不同性质信息的真实性的不同判断标准。

信息公开的真实性，应当是对上市公司所公开的全部信息的共同要求。但是，由于公开信息的性质不同，对其真实性的判断标准也不同。由于公司信息可分为描述性信息、评价性信息和预测性信息，相应地，上市公司所公开的信息在法律上也有描述性真实、评价性真实和预测性真实之分。

描述性信息反映的是上市公司经营活动中的既存事实。上市公司在公开描述性信息时，是对已经发生或者正存在的客观事实进行陈述，以及在必要时对事实原因进行解释。描述性真实是一种事实真实，依法判断描述性信息的真实性，应以客观事实为参照，检验上市公司所公开信息的内容是否具有客观性和一致性。在描述性信息中包括“计划事实”，如《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则（第三号）》（以下称“准则Ⅲ”）规定，中期报告中应包括“下半年计划”。计划不可能全部完全实现，对“计划事实”的真实性，不应以计划实现的充分性而应以计划实施的充分性来判断。如果计划未得到充分实施，上市公司必须对此作出合理说明。如果上市公司没有合理原因而不充分实施计划，可以认定其所公开的计划为虚假计划。

评价性信息的内容是对既存事实的性质、结果或影响的分析和价值判断，反映的是已公开信息中的事实与其他事实之间的联系性。评价性信息往往是在公开上市公司经营状况的同时，又加入了信息发布者自己的判断。评价性真实实质上是一种逻辑真实，在检验评价性信息的真实性时，应在确定描述性信息所反映的既存事实具有真实性的基础上，对评价依据的真实性和评价方法的合理性进行判断。

预测性信息的内容是对上市公司将来的经营状况（主要是盈利情况）所作的预测，反映的是上市公司经营状况中的既存事实与将来事实之间的联系性。由于上市公司的经营活动具有持续性，其经营状况处于不断变动的过程中，其经营状况不仅包括经营现状也包括经营潜力和经营风险，因而股票价格的确定便含有预测的因素。上市公司公开的信息中可以包括盈利预测，“尽管这种预测一般并不可靠，而且常常被利用来作为误导市场的工具”，[2]但为了便于投资者作投资判断，现行证券法规和证监会规范性文件允许上市公司公开盈利预测，并给予规制以防止其弊端。《股票发行与交易管理暂行条例》（以下称“暂行条例”）第34条第 5 项规定上市公告的内容中应包括下一年的盈利预测文件，《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则（第一号）》（以下称“准则Ⅰ”）规定招股说明书正文第19项的内容为“盈利预测”。 预测性信息反映的是将来可能发生的事实，在判断其真实性上有其特殊性，法律应采取相应措施，以防止上市公司利用盈利预测实现的或然性来规避信息公开的真实原则。（1）“盈利预测”的法律界定。法律应明确规定盈利预测的定义与构成，如“准则Ⅰ”规定：盈利“预测应是在对一般经济条件、营业环境、市场情况、发行人生产经营条件和财务状况等进行合理假设的基础上，按照发行人正常的发展速度作出的。”（2）公开盈利预测的目的正当性。公开盈利预测信息，必须是为了有助于投资者对上市公司股票的价格作出正确判断。（3）假设的合理性。作为盈利预测假设条件的事实应具有真实性，并且与盈利结果有逻辑上的关联性。比如“准则Ⅰ”要求“如果预测中包括尚未投入使用的项目的收益，则应当有确实的证据，证明该项目在预测期间内能够投入使用并且产生预期的收益。”（4）盈利预测的说明义务。公开盈利预测信息的上市公司，应对盈利预测的合理性和可靠性作出说明。“准则Ⅰ”规定，“盈利预测所采用的各项假设必须加以说明。”《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则（第二号）》（以下称“准则Ⅱ”）规定，凡在年度报告中提供盈利预测的，该盈利预测必须经过具有从事证券业务资格的注册会计师审阅并发表意见。（5）“重大差异”的说明义务。“重大差异”，是指公司在报告年度内的主营业务利润实际数低于预测数的20％或高于预测数的50％。[3]“准则Ⅱ”规定，报告年度实际经营结果与盈利预测存在重大差异的，应对差异产生的原因进行较为详细的分析与说明，包括产生差异的主要项目和造成差异的主要原因。

二、充分原则

股票的市场价格是由上市公司经营状况整体决定的，证券投资者的投资判断，是对特定上市公司所公开的全部信息进行的综合判断。当然，投资者在作投资决定时，对各种公司信息重要性的认识与有用性的选择是各有不同的，但对于投资者整体来说，上市公司将各种影响股票市场价格的重大信息都予以公开，是投资判断公平性与正确性的前提条件。如果上市公司在公开信息时有“重大遗漏”，即使已公开的各个信息具有个别的真实性，也会在已公开信息总体上造成整体的虚假性。在防止内幕交易方面，充分原则具有更为重要的作用。内幕信息是指为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息，[4]坚持信息公开的充分原则，可最大限度地缩小上市公司中内幕信息的范围，由此可减少公司内幕人员进行内幕交易的可能性。

上市公司信息公开的充分性，有质和量两方面的规定性。（ 1 ）应充分公开的信息，在性质上必须是重大信息。证券法上的“重大信息”，是指能够影响上市公司股票的市场价格的信息。要求上市公司在信息公开时遵守充分原则，并不是要求上市公司不分巨细地将有关其经营状况的信息一概公开。将那些对股票的市场价格并无影响的信息予以公开，一方面增加了上市公司信息公开的成本，另一方面不仅无助于投资者作投资判断，而且增加了投资者信息选择的难度。因此，贯彻信息公开的充分原则，必须同时坚持应公开信息的简约性。（ 2 ）应充分公开的信息，在数量上必须能够使投资者有足够的投资判断依据。信息公开的充分原则，并不要求上市公司公开所有的信息；即使是重大信息，法律也允许在一定条件下不予公布，但已公开的重大信息必须在量上达到一定标准，以足以使投资者在通常市场情况下能够据此作出适当的投资判断。

可见，在贯彻充分原则时，对于应公开信息的重大性和充分性的认定，是有一定程度的主观选择的。作为信息发布者的上市公司和作为信息接受者的证券投资者，因认识上和利益上的原因，对应公开信息的重大性和充分性的认定自然会有所不同。因此，有必要通过证券法的规范，以实现对充分原则认定上的统一。

贯彻信息公开的充分原则的形式，包括制度规定上的充分与公开内容上的充分。制度规定上的充分，是为统一对充分原则的认定，以法界定上市公司应充分公开信息的范围。现行证券法规通过规定上市公司应定期公开的财务报告等文件的应记载事项，并通过证监会制定各种信息披露的内容与格式准则，以实现制度规定上的充分；另一方面以列举的方式，规定上市公司应随时公开的重大事件的范围。“重大事件”是可能对上市公司股票市场价格产生较大影响、而投资人尚未得知的事件。[5]各国证券法对重大事件范围的界定有所不同，我国现行证券法规，如“暂行条例”第60条、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》（以下称“实施细则”）第17条、《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条等，都对重大事件有所规定，其具体事项虽然有所不同，总的趋向是法定重大事件的范围不断扩大。

公开内容上的充分，是指上市公司依法充分公开内容完整的财务报告，充分公开实际发生的法定重大事件范围内的事项。公开内容上的充分与制度规定上的充分不同，除了两者之间有具体与抽象的区别之外，上市公司还有依一定理由决定是否公布重大事件的选择权，因此公开内容上的充分与制度规定上的充分在外延上也是不同的。在有些情况下，公开某些重大事件，可能不利于上市公司，最终将不利于持有上市公司股票的投资者，所以“暂行条例”第60条第1 款规定：“上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事件会损害上市公司利益，且不公布也不会导致股票市场价格重大变动的，经证券交易场所同意，可以不予公布。”该条款给予上市公司的选择权过大。如果把上市公司应公开信息分为好坏两类，那么几乎任何一个坏消息的公布都不利于上市公司，而好消息的公布有时也不利于上市公司（如有价值的商业秘密的公布）；如果重大事件不予公布，那么在多数情况下自然不会导致股票市场价格的变动。因此，如果法律不限制上市公司可以不予公布的重大事件的范围，上市公司基于自身利益自然倾向于扩大该范围，充分原则因此将不能贯彻。证券法允许上市公司自行决定公布与否的重大事件，应当是那些与商业秘密有关的重大事件。

商业秘密，是指不为公众所知悉、能为权利人带来经济利益、具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息。[6]“技术秘密包括有关制作技术、生产工艺、配方、设备、材料等知识和经验，以及有关技术信息，如技术水平、技术潜力、新技术和替代技术的预测、专利动向、新技术影响的预测等。经营秘密是指具有秘密性质的经营以及与经营密切相关的情报和信息，如产品推销计划和市场占有情况、产品的社会购买力情况、产品的区域性分布情况、客户名册、经营战略、广告计划、原材料价格、流通渠道和机构，以及企业资信状况、资产购置计划、投资计划等。”[7]从商业秘密的性质与构成，可以看出其与重大事件的联系与区别。（ 1 ）商业秘密与重大事件在外延上交叉。商业秘密与应公开信息不能截然分开，商业秘密既然能给上市公司带来经济利益，也能增加其股票持有者的预期收益，所以许多商业秘密在性质上同时也属于重大信息，如新技术在新产品上的企业化运用。（ 2 ）商业秘密在性质上属于对上市公司有益的信息，但是其一旦被公布，会产生既对上市公司不利、最终也对投资者不利的结果；而其他法定重大事件，公开时无论对上市公司是否有利，对投资者则一般为有利，如是好信息则可获益，如是坏信息则可避损。将法律法规予以保护并允许不予披露的商业秘密，一概排除在应公开信息的范围之外，[8]似有简单化之嫌。为了恰当处理保护商业秘密和充分公开信息的关系，立法上可以考虑采取如下措施：其一，在商业秘密与重大事件有交叉的情况下，应以同时维护上市公司和投资者利益作为是否予以公布信息的前提条件。其二，法律上应区别报告上的充分与公告上的充分。上市公司信息公开的方式包括报告和公告，前者是指向证券管理部门报告有关信息，后者是指向社会公众公布有关信息。在商业秘密同时也是内幕信息的情况下，内幕人员是可以利用商业秘密进行内幕交易的。为了防止内幕交易并兼顾保护商业秘密，法律可规定符合重大事件的商业秘密应以向证券管理部门报告的形式公开，而不必向社会公众公布。如日本法对于商业秘密的公开，也只是允许证券发行人可以不向公众公开，但并未免去其报告义务。[9]其三，对于上市公司不予公告有关信息的申请，法律应规定一定的审查程序。上市公司不予公告有关信息时，除了应向证券交易所报告并经其同意外，还应向证券管理部门报告备案，必要时应经证券管理部门同意。

三、准确原则

公开公司信息基本上是通过语言文字的表述来实现的，而语言内容的多义性与语言表达方式的多样性，使证券法在规制上市公司信息公开活动时，不能不贯彻准确原则。准确原则，是指上市公司公开信息时必须确切表明其含义，其内容与表达方式不得使人误解。信息的准确性与投资判断的准确性之间具有内在联系，前者是后者的必要条件。在实践中，由于虚假陈述与重大遗漏具有显现性，而“使人误解”则利用了语言的多义性并可把误解的责任推给投资者，因而“使人误解”便成为上市公司信息公开活动中较为常见的违法行为。

法律把违反准确原则的结果称之为“使人误解”，据此可知，信息公开的准确原则，不是强调已公开信息与信息所反映的客观事实之间的一致性，而是强调信息发布者与信息接受者之间、以及各个信息接受者之间对同一信息在理解上的一致性。一个虚假的信息固然是不准确的信息，但不准确的信息未必是虚假的信息，因为对不准确的信息也有可能作出正确的理解或解释。不准确的信息具有以下两个特征：（ 1 ）多解性。即对于上市公司所公开的信息内容，可以有多种理解或解释，而且各种理解或解释都有一定的理由。只有一种理解或解释的不准确信息，在证券法上应归于违反真实原则。（ 2 ）非显现性。即上市公司所公开信息在内容上的不准确，并不是显而易见的。显而易见的不准确，如将盈利一百万元公开为二百万元，同样应归于违反真实原则。

贯彻准确原则，首先应确定理解或解释公开信息内容的尺度。如果法律对信息公开有明确的标准（如会计准则），上市公司应按照法定标准进行信息公开。如果没有法定标准，上市公司应按照语言文字的通常意义，进行信息公开。在公开信息的发布者与接受者之间，即上市公司与投资者之间，各自的成分极为复杂，行业归属、知识水平、语言习惯、经验能力等各有不同，对于公开信息内容准确性的判断相应地也有所不同。由于信息公开的目的是方便投资者进行投资判断，因此，对公开信息内容的理解与解释，应以一般投资者的素质为基准。

其次，贯彻准确原则，应当处理好表述准确与易于理解的关系。上市公司所公开的信息“应容易被理解，即能被具有一般文化知识和经营知识的投资者所理解。或言之，公司信息公开的篇幅、所使用的术语及叙述方式，都应该使一般投资者容易理解，而不是只使投资专家能理解。”[10]信息公开的易解性，有助于实现信息公开制度的目的。由于上市公司的经营活动是一种专业性活动，在其公开有关经营状况的信息时，专业术语或行业术语在表述准确上往往具有不可替代的作用。但是，专业术语往往不为一般投资者所理解，行业术语与日常用语在语义上往往也有所不同。为兼顾信息公开的准确性与易解性，法律应要求上市公司在公开信息时，对所使用的专业术语或行业术语进行必要的解释，以便于一般投资者理解。

再次，贯彻准确原则，应处理好正式信息与非正式信息的关系。投资者对上市公司经营状况的了解，并不完全通过其依法正式发布的信息，上市公司非正式发布的信息（如广告等促销活动），或者不是上市公司发布的但与上市公司有关的信息（如媒体有关上市公司的报道），也能作为投资者进行投资判断的依据。但是，正式信息与非正式信息内容的差异，有时也能导致使人误解的结果，因此不能将上市公司保证信息公开准确性的义务局限在正式信息方面。法律应规定上市公司有责任保证自己发布的非正式信息与正式信息的一致性，对于不是上市公司发布的但与其有关的信息，如果足以影响投资者的投资判断，上市公司应负有说明的义务。

四、及时原则

上市公司的经营活动是持续进行的，其经营状况处于不断变动的状态，也就是上市公司股票市场价格的决定因素处于不断变动的状态。投资者要作出适当的投资判断，必须随时掌握上市公司经营状况的变动情况。如果上市公司在公开信息时，该信息所反映的经营状况对股票市场价格的决定作用已被新的经营状况所抵销，或者早已被变动的证券市场所吸收，该信息就不能起到价格信号的作用。因此，投资者“要按照公司的实际情况进行投资判断，不能欠缺信息的最新性。无论怎样正确的信息，如果其公开的时期迟滞，作为投资判断的信息的有用性将必然减退。”[11]所以，公司信息公开的内容应具有现时性要件，“一是公司应以最快的速度公开其信息，即公司经营和财务发生变化后，应立即向社会公众公开其变化状况；二是公司所公开的公司信息应一直保持最新的状态，不能给社会公众以过时的和陈旧的信息。”[12]要保证信息公开内容的现时性，上市公司必须及时公开信息。

信息公开的及时性，也可以最大程度地缩小内幕人员利用内幕信息进行内幕交易的时间差。内幕人员能够进行内幕交易，不仅在于内幕人员有途径掌握更多的信息，更重要地在于内幕人员能够比投资者提前掌握信息。进行内幕交易，一是要预先掌握内幕信息，并据此买卖股票；二是要待内幕信息公开后股价发生相应变动时，作相反买卖以牟利或避损。可见，内幕信息既是那些一旦公开就可能影响股票市场价格的信息，也是那些迟早会公开的信息。如果某一内幕信息永远不会被公开，那么该信息就不会成为价格信号，股票的市场价格就不会因此发生内幕人员所期望的变动，利用该信息牟利或避损的期望就不会实现。所以，内幕人员与公众投资者在掌握信息上的时间差，正是内幕交易得以存在的必要条件。上市公司信息公开得越及时，这种时间差就越小，内幕信息被内幕人员利用的机会相应地就越少。

“及时”是上市公司信息公开的时间标准，但是证券法却不能简单地划一“及时”在时间上的长短，而是要根据应公开信息的性质分别确定。上市公司的信息公开，可分为定期公开和临时公开。适用于定期公开的，主要是各种定期报告。“实施细则”第14条规定，中期报告应在每个会计年度的前六个月结束后60日内编制完成，并立即向证监会报送；第15条规定，年度报告应在每个会计年度结束后120日内编制完成，并立即向证监会报送。“实施细则”虽然规定了财务报告编制完成的具体期限，但却没有规定立即报送的具体期限。为防止上市公司拖延报送，法律应明确立即报送的具体期限。适用于临时公开的，主要是各种重大事件的公开。由于重大事件对股票市场价格的影响更具有时间性，所以法律对重大事件公开的及时性要求得更为严格。“实施细则”第18条规定：“公司在发生无法事先预测的重大事件后一个工作日内，应当向证监会作出报告；同时应当按其挂牌的证券交易场所的规定及时报告该证券交易所。公司在重大事件通告书编制完成后，应当立即报送证监会十份供备案，并备置于公司所在地、挂牌交易的证券交易场所、有关证券经营机构及其网点，供公众查阅。” 我国台湾“证券交易法”亦有类似规定：发生对股东权益或证券价格有重大影响之事项，应于事实发生之日起二日内公告并向主管机关申报。[13]“实施细则”的规定的期限为一个工作日，固然比我国台湾“证券交易法”规定的更为严格，但“实施细则”规定的仅是报告上的及时，而对向公众何时公告却没有规定；而我国台湾“证券交易法”规定的首先是公告上的及时。上市公司信息公开的及时性，主要是为了保障投资者能够适时作出投资判断。对投资者来说，公告上的及时性比报告上的及时性更有实际意义。

虽然上市公司在其信息公开活动中应始终贯彻及时原则，但并不是对所有的信息公开，都可以划出一个具体期限。对于已允许不予公开的信息的再行公开，对商业秘密的公开等，由于信息产生的时间与准备公开的时间之间的期限具有不确定性，法律不可能以一定的时刻为准规定公开的具体期限。在此情形下，法律应以某种情况的发生或某种条件的具备，作为信息公开的及时性标准，比如，在没有经营上的正当理由对重大信息保密时，该项重大信息必须立刻公开；当允许保密的重大信息已泄漏而为一部分投资者掌握时，该向重大信息必须立刻向所有投资者公开；如果对某种重大信息规定了保密期限，该期限届满时，该项重大信息应立刻公开。

（作者单位：中国社会科学院法学研究所，郑州大学法学院。）

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※ 发表于《中国法学》1998年第1期；中国人民大学书报资料中心复印报刊资料：《经济法学、劳动法学》，1998年第6期。

[1]王保树：《发行公司信息公开与投资者的保护》，载王保树主编：《商事法论集》第1卷，法律出版社1997年版，第279、280页。

[2]高西庆：《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》，《深圳证券市场导报》1996.10.4－17。

[3]见“准则Ⅱ”。

[4]《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条第1款。

[5]“暂行条例”第60条第1款。

[6]反不正当竞争法第10条第3款。

[7]李永明：《商业秘密及其法律保护》，《法学研究》1994年第3期。

[8]参见“暂行条例”第64条第2款第1项。

[9]日本证券交易法第25条第4款。

[10]王保树：《发行公司信息公开与投资者的保护》，载王保树主编：《商事法论集》第1卷，法律出版社1997年版，第284页。

[11]久保幸年：《适时公开的理论与实务》，中央经济社平成4年版，第5页。

[12]王保树：《发行公司信息公开与投资者的保护》，载王保树主编：《商事法论集》第1卷，法律出版社1997年版，第284页。

[13]我国台湾“证券交易法”第36条。