近年来，随着高新技术的迅速发展和资本市场的深入改革，私募基金和风险投资也成为人们关注的热点话题。[1]由于中国风险投资实践尚处于“继受”阶段，配置制度的不完善、监管政策的不明朗使得从美国借鉴而来的风险投资制度面临多重挑战。[2]如何成功借鉴异域实践经验，如何顺利实现本土适应过程，这是理论界和实务界需要认真对待的问题。对于风险投资合同条款在中国法语境下的阐释，恰能说明上述任务的复杂和艰巨。[3]

一般来说，风险投资是由风险投资人将资本投入到市场前景好、发展速度快、科技含量高的企业中进而形成“权益资本”（一般而言多采取“可转换优先股”的形式[4]）。从投资行为的角度来讲，风险投资无疑具有高风险、高回报的特征，它往往是把资本投向蕴藏着巨大风险的高新技术开发领域，旨在促使高新技术成果的市场化、产业化，最终取得较高收益。因此，一旦被投资企业增值后，风险投资人会通过公司上市、被收购、被兼并或其它方式撤出资本，实现资本增值。这些特征决定了风险投资人和公司创始人必须通过合同机制合理安排双方的权利义务，进而促进企业的稳定发展和资本的迅速增值。美国风险投资产业历史悠久、经验成熟，美国式的风险投资合同相对而言也更为完善，无论逻辑结构，还是条款阐释，均有其制度优势。许多研究成果已经证明了采用美国式合同的风险投资更容易取得预期投资效果，也更容易实现投资人和企业家之间权利义务结构的动态平衡。[5]尽管风险投资合同的模式选择亦须考虑法律起源、会计制度、税务结构、执法环境等因素，越来越多的国家还是偏好采纳美国模式的风险投资合同制度。中国的风险投资产业尚处于起步阶段，历史传统的欠缺、实践经验的贫乏使得中国风险投资的合同设计也需要充分借鉴美国经验。但需要注意的是，风险投资合同本身具有非常复杂的结构，如果设计不当，极有可能影响当事人之间的权利义务构造，从而造成严重显示公正的法律效果。因此，我们需要深入思考美国式风险投资合同的相关条款在中国法背景下的效力。本文即简要分析Drag-along rights条款在中国法语境下的效力问题和实施路径。

Drag-Along Right条款又称“强制随售权”条款（国内也有翻译为“强卖权”或“带领权”），意指风险投资人享有的强制"公司"原有股东参与公司出售的权利。如果"公司"在一个约定的期限内未能上市，投资人有权强制"公司"的原有股东（主要是指创始人股东和管理股东）和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依照投资人与第三方达成的转让价格和转让条件，参与到与第三方的股权转让交易中来。

通常来说，股份转让取决于股东的意愿，股份转让的对象、价格、方式等因素均由转让人和受让人约定，这是股东权利的应有之义，也是私法自治原则在公司法内的具体体现。转让人和受让人之外的第三人不得强迫股东转让股份，否则就会侵犯股东处分自己股份的权利。“强制随售权”条款的引入却在一定程度上改变了股份转让的制度构造，使得在特定时间不欲转让股份的股东也必须根据特定的转让价格和转让条件向第三方转让。但是，股份的“强制随售”并非绝对无条件的，而是受到一系列条件的约束。

首先，股份的“强制随售”必须获得受约束股东的事先同意，也即风险投资合同中必须有股东达成一致的“强制随售权”条款，且该条款必须明确规定投资人行使股份强制随售的时间、条件、价格等内容。[6]对于投资人来说，强制随售权的取得是其实现资本退出的重要手段之一，特别是在信息不对称、控制不完全的情形下，强制随售条款的引入有助于风险资本保值增值的实现，因此投资人总试图设计对自己最有利的条款。[7]对于公司原始股东或者其他股东而言，对于投资人最有利的强制随售条款可能对自己构成不利负担，在特定情形下甚至可能导致其“血本无归”，因此公司原始股东在磋商强制随售条款时须极其谨慎，进而避免受风险投资人的不当控制。然而，一旦双方在合同中规定“强制随售权”条款，就必须受到强制随售条款的约束。表面上强制随售权条款构成对公司原始股东的“不利约束”，但实质上这种“不利约束”始终是以其“同意”为前提的；公司原始股东一般是因为接受了其他形式的利益对价（主要是资金的注入），才愿意接受此种“不利约束”。

其次，强制随售权的行使总是和特定的事件、特定的时限联系在一起。风险投资本身具有时限性，投资人总是希望在特定时间经过后顺利实现风险资本的退出，进而获得投资回报。[8]通常来说，风险资本的退出有多种形式：被投资企业顺利实现IPO后，投资人持有的可转换优先股转化为普通股，此时只要转让普通股即可实现资本退出；公司原始股东受让投资人持有的股份；被投资企业被第三方收购或兼并；投资人将持有的股份转让给第三人；终止投资协议等。[9]很多实证研究成果表明，能够顺利实现IPO的风险投资企业比例并不高，大部分风险投资企业最终都是被第三方收购或兼并。[10]但是，如果仅转让投资人所持有的股份，投资人所得的转让金额可能远低于投资金额，此时投资人往往综合利用“优先受偿条款”和“强制随售条款”使得原始股东亦须转让其股份，从而使其能够顺利实现资本退出。[11]因此，强制随售权利的行使是和风险投资企业能否在特定时间顺利实现IPO等特定事件密切相关，只有特定时限经过、特定事件发生时投资人才能要求其他股东按照自己和第三方议定的价格和方式转让股份。

最后，强制随售权的行使并非随意的，原始股东的股份转让必须依照投资人和第三方达成的股份转让协议进行，也即转让客体、转让对象、转让价格、转让方式等因素均需要根据上述转让协议加以确定。这在一定程度上表明原始股东在转让股份时并没有太多的选择权，在缔结强制随售条款后基本被投资人主导的交易“锁定”。

可以看出，强制随售条款的引入使得风险投资企业原始股东在股份转让时具有“被动”和“消极”的地位，强制性的“转让意愿”和“转让条件”使得投资人很可能损害公司原始股东的利益。如果这些股东欠缺经验，接受了对其极为不利的“强制随售条款”，一旦投资人行使强制随售权，其不仅可能丧失股份转让利益，而且可能彻底失去对企业的控制，从而导致“竹篮打水一场空”的尴尬局面。[12]如何样设计合理的强制随售条款，进而实现当事人间权利义务的动态平衡，这便是本文希冀回答的问题。当然，要想寻找相对完善的解决方案，不仅需要比较法层面的制度借鉴，而且需要中国法语境的理论反思。

作为实现风险资本退出的重要机制之一，强制随售条款的制度构造往往是风险投资合同的重要内容。恰如前文所述，投资人和原始股东往往会就强制随售条款反复“讨价还价”、“精心设计”，从而形成符合双方预期的内容构成。下文首先将简要列举几种条款设计[13]，进而从体系的视角分析其构成。

示例条款1（美国风险投资协会样本）[14]：

Drag-Along Agreement: Holders of Preferred Stock and the Founders [and all future holders of greater than [1]% of Common Stock (assuming conversion of Preferred Stock and whether then held or subject to the exercise of options)] shall be required to enter into an agreement with the Investors that provides that such stockholders will vote their shares in favor of a Deemed Liquidation Event or transaction in which 50% or more of the voting power of the Company is transferred and which is approved by [the Board of Directors] [and the holders of ____% of the outstanding shares of Preferred Stock, on an as-converted basis].

中文翻译：

强制随售条款：A序列优先股股东和创始人[及现在或未来持有多于[1]%投票表决支持普通股（假定A序列优先股转换，无论当时被持有或受限于期权的执行）]应当与投资人设立协议，规定这些股东在视为清算事项或公司及[董事会][ 和在视为转换基础上的[多数][绝大多数]]已发行A序列优先股持有者]50%以上投票权转让交易的情况下予以投票赞成。

示例条款2：

Drag-Along Agreement: In the event that one or more holders of the capital stock of the Company holding more than 75% of the voting power of the capital stock of the Company accept an offer to sell all of their stock to a third party, and such sale is conditioned upon the sale of all remaining capital stock of the Company to such third party, all of the holders of the capital stock of the Company shall be required to sell their stock in such transaction, on the same terms and conditions.

中文翻译：

强制随售条款：如果一个或多个持有公司股份且拥有75%以上投票权的股东接受一项要约，决定将其所持有的股份转让给第三方，并且此交易建立在剩余股份也必须出售给同样第三方的条件之上，其他持有公司股份的股东也必须参与此项交易，也即按照相同的方式和条件将其股份转让给第三人。

示例条款3：

Drag-Along Agreement: The [holders of the Common Stock] or [Founders] and Series A Preferred shall enter into a drag-along agreement whereby if a majority of the holders of Series A Preferred agree to a sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred and Common Stock shall consent to and raise no objections to such sale.

中文翻译：

强制随售条款：当多数A系列优先股股东同意出售公司或者解散公司时，普通股股东（或发起人）以及其他A系列的优先股股东应当遵循强制随售条款，剩余的A系列优先股股东和普通股股东也应同意此项交易并对其不持异议。

示例条款4：

Drag-Along Agreement: Prior to a Qualified Public Offering, if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.

中文翻译：

强制随售条款：在合格公开发行之前，如果多数A系列优先股股东同意出售公司股份或者解散公司，（如果可行的话），剩余的A系列优先股股东和普通股股东也被要求同意此项交易，并按照同样的价格，依据同样的条款和条件完成此项交易。

示例条款5：

Drag-Along Agreement: Prior to a Qualified Public Offering, if the holders of greater than two-thirds of the outstanding Series A Shares and the Company’s Board of Directors approve a Sale Transaction, all remaining shareholders shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.

中文翻译：

强制随售条款：在合格公开发行之前，如果多于三分之二的A系列优先股股东和公司董事会同意某项交易，（如果可行的话），所有剩余股东也被要求同意此项交易，如果可行的话，也将他们的股份按照同等价格，且依据同样条款和同等条件出售。

中国风险资本投资实践中也会采纳相应的强制随售条款，但大多数是参照美国式风险投资合同拟定，只是繁简有异，我们简单列举如下

示例条款6：

强制随售条款：在合格IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或清算公司，剩余的A类优先股股东和普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。

示例条款7：

强制随售条款：在本轮融资交割结束4年后，如果超过2/3的A类优先股股东和董事会同意出售全部或部分股份给一个真实的第三方，并且每股收购价格不低于本轮融资股价的3倍，则此优先股股东有权要求其他股东，其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份（全部或按相同比例），如果有股东不愿意出售，那么这些股东应该以不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。

通过对照以上条款，我们发现强制随售条款的构造比想象的还要复杂很多。当事人完全可以根据自己的意愿自由安排条款内容，但也必须符合风险资本退出制度的制度框架和结构体系。实际上，强制随售条款涉及到多方面的因素，参照上述示例条款我们可以对这些因素加以简要分析。

（一）、交易发起人

交易发起人通常为投资人，但是在合同条款中往往表述为“A系列优先股股东”，而且存在数量要求（简单多数或者绝对多数）。这些要求均和风险投资企业的资本结构密切相关。通常来说，风险投资的成长需要大量资金的支持，第一轮风险资本进入之后往往还有第二轮的风险资本进入，而且风险资本投资往往采取可转换优先股的模式，此时我们把第一轮风险投资者称为“A系列优先股股东”，第二轮风险投资者称为“B系列优先股股东”，依此类推可以把第N轮风险投资者称为“N系列优先股股东”。实际上，强制随售条款能为任一系列的风险投资人所采纳，但为问题说明的方便，在本文中我们假定分析A系列优先股股东实现强制随售权的情形。此外，我们需要注意，上述示例条款中还包含优先股的数量要求，而且在很多情形下均要求绝对多数（三分之二以上）。这主要是防止强制随售权利的滥用，从而避免强制随售程序被少数优先股股东随意提起（优先股相对于普通股而言在比例上始终属于少数）。

（二）、董事会同意

在若干合同条款中，强制随售的条件尚包括“董事会的同意”。一般来说，风险投资合同中也存在有关董事会构成的条款，风险投资人往往也会借助董事会的重新构造获得一定的公司管理权利，但多数情形下仍是发起人取得董事会多数席位并获得控制权。“董事会同意”条件的引入无疑对风险投资人强制随售权利的实现带来了一定困难，但对于公司发起人来说未尝不是一件好事，因为通过这一条件的设置可以阻扰对其不利的交易。因此，强制随售条款中是否包含“董事会同意”的内容取决于双方当事人的协商，双方对于董事会结构的安排很大程度上会决定董事会的同意能否作为强制随售的实现条件。[15]

（三）、触发事件

从以上示例条款可以看出，强制随售的生效条件非常复杂，有的规定在“合格IPO之前”，有的规定“在本轮融资交割结束4年后”，有的则不做任何规定。这就更凸显了强制随售条款适用的复杂性。实际上，风险资本的退出可以区分为若干阶段，在风险投资初始期一般不会采取强制随售的做法，因为此时企业尚未发展成熟，即使强制退出一般也不会获得较多资本；在风险投资成熟期，随着投资企业IPO的顺利实现，风险资本的退出往往随着普通股的转让而实现；介于初始期和成熟期之间的阶段，特别是公司经过若干年发展之后不能顺利实现IPO，此时一般通过第三方收购的方式实现风险资本的退出，也即强制随售条款在此时具有广泛的应用空间。[16]对于触发事件的详细规定，通常可避免风险投资人滥用强制随售条款，亦可有效保护公司发起人的利益。

（四）、约束对象：普通股股东和其他优先股股东

至于强制随售条款的约束对象，通过对示例条款的分析亦可看出，其可包括所有的普通股股东，也还可包括其他优先股股东。强制随售条款旨在解决优先股股东和普通股股东之间的关系（投资人和发起人的关系），实际上赋予了优先股股东要求普通股股东参与特定交易的权利，所以强制随售条款原则上只约束普通股股东。但是，风险投资往往具有金额高、风险大的特点，多数风险投资人往往会一起对同一企业进行投资，此时风险投资人之间的关系也有必要通过强制随售条款的引入加以调整。[17]

（五）、具体要素：价格、方式、数量

强制随售条款往往会规定：普通股股东和其他优先股股东的股份转让必须按照多数优先股股东和第三方达成的协议进行。部分条款仅简单的写明参照协议进行，对于转让价格、转让方式、转让数量并不做具体规定；部分条款则对上述因素加以明确规定。以转让价格为例，为了防止投资人低价转让公司股份，普通股股东通常可以要求第三方股份收购价格不能低于融资价格的（）倍，这样避免发起人血本无归局面的出现。

当然，实践中的强制随售条款设计更为复杂，上述归类只是从体系的视角大致分析了强制随售条款的内容构成和结构特征，而且仅从条款内容自身无法评价设计方略的优劣。只有将具体条款置于法律体系之中，特别是考虑合同法、公司法等法律的制度约束，才能理解强制随售条款的体系构造。

一般来说，各国立法中很少直接规定“强制随售权”，“强制随售权”能否视为一般意义上的“主观权利”尚值得探讨。“强制随售条款”的出现毋宁和风险投资实践的发展密切相关，且强制随售条款的效力至今仍然受到理论界的争议。基于这些原因，分析强制随售条款的法律规制不是去寻找请求权基础，而是分析是否存在限制“强制随售”的禁止性规范（强制性规范）。

鉴于美国式风险投资合同在实践中的“主导性地位”，其他国家和地区的强制随售条款设计也基本上遵循美国模式。因此，本部分主要分析美国公司立法如何规制强制随售条款，其他国家和地区的立法调整仅作简要介绍。

（一）、美国

1、强制随售条款的体系定位和立法规制

强制随售条款本身是商事实践的产物，特别是在公司法制异常发达的特拉华等州，强制随售条款更是得到了广泛的应用。但即使在特拉华州公司法中，也难寻觅到明确调整“强制随售条款”的法律规范。因此，我们无法像分析请求权规范那样去详细分析法律规范中的“构成要件”和“法律效果”，而只能结合公司法一般原理加以考虑。

根据特拉华州公司法第六章第202节的规定，股东之间可以通过书面协议对股份转让加以“限制”，受到协议约束的股东必须根据约定向股东或股东以外的第三人转让股份。如果缔结协议的股东不遵守约定，其他股东可以诉请法院强制执行。除了需要遵循有关股份转让的其他规定外，特拉华州公司法并没有设置特别性的限制因素。

强制随售条款作为股东之间的约定，旨在“强制”部分股东在特定条件下向第三人转让股份。在此种意义上，强制随售条款可视为股东之间对股份转让作出的“限制”规定，它也是受到法律保护且能被强制执行的“协议条款”。换言之，强制随售条款的存在有其理论基础和规范依据。然而，对股份转让的限制是不是没有限度？是不是任何限制条款都可以诉请法院强制执行？

实际上，随着公司契约理论的兴起，部分学者认为股东之间原则上可以通过协议“重构”彼此之间的权利义务，之所以强调“重构”，是因为股东之间的协议往往会突破公司法的规范内容。这种理论在一定程度上也影响立法和司法的实践。[18]特拉华州公司法体系向来具有较强的适应性，对于公司契约理论的继受也反映在立法成果和司法判决之中。[19]股东固然可以对股份转让作出限制，但这种限制不能危害股东自治原则，否则相应的协议条款就不具有法律效力。因此，股份转让的“限制”必须有所“限制”，对于强制随售条款更需要施加严格的“效力审查”，因为强制随售条款和优先清算权条款的结合往往可能导致部分股东“血本无归”。

公司立法对于股份转让的限制究竟应当施加怎样的限制？对于强制随售条款的管制可以采取哪些途径？通过前文的特征分析和条款归类，我们发现强制随售条款的构造相对复杂，当事人可以根据实际情况设计不同的内容，如果对强制随售条款的任何细节均施加限制，可能影响股东自治的实现，看似“完美”实则“臃肿”的公司法也可能会导致立法成本的增加、司法效率的降低。因此，分散的、具体的“管制”不是最佳选择，更好的方式毋宁是设置一般控制条款并赋予法院根据案情进行审查的自由裁量权。美国模范公司法（MBCA）就是遵循这种路径，其7.32（a）部分规定股东也可以通过缔结“股东协议”对公司相关事项进行安排，只要这些协议安排不违反公共政策。强制随售条款无疑属于此种意义上的股东协议，它必须受到公共政策的约束。

然而，公共政策的解释本身具有灵活性，强制随售条款是否违反公共政策取决于具体的时空环境和复杂的社会因素，并且需要特别关注强制随售条款的实施是否对公司创始人等股东造成严重不公平的效果。抽象的公司立法对于这样的问题只能保持“沉默”，问题的解答需要法官在司法实践中不断发展出类型化的判断标准。

鉴于司法实践中强制随售条款实践争议的欠缺，我们也无法借助实证案例对强制随售条款的效力解释进行类型分析。但强制随售条款本身是股东协商一致的结果，通过回归到合同法的基本原理我们还是可以适当总结若干类型。[20]

如果投资人不当利用支配地位，导致公司发起人处于被动的受支配地位从而接纳强制随售条款，如果任由这种现象随意发展，则可能影响风险投资的成长和高新产业的发展，此时可以认定为强制随售条款违反公共政策因而无效；如果强制随售条款的实施会带来极其不公平的效果，对于公司发起人等股东而言构成显著不利，则亦可认定强制随售条款违反公共政策；如果投资人依靠胁迫或欺诈的方式与公司发起人等缔结条约，公司发起人等股东的自由决定权利受到干涉，也可认定为强制随售条款违反公共政策。[21]

以上只是简单的列举几种情形，实际上“公共政策”的分析远比想象中的要复杂很多。需要注意的是，强制随售条款总是和优先清算权等条款联系在一起，在分析强制随售条款是否违反公共政策时，有必要从整体上分析股东协议是否导致股东间的权利义务明显失衡进而判断股东协议中相关条款的效力。

2、强制随售条款和股东异议权

由于强制随售条款的特殊构造，我们还必须考虑和强制随售权利相对的股东异议权。股东异议权突破了传统公司法上股东一致同意的表决模式，它使得决议事项在多数股份赞成的前提下可以获得通过，但少数异议股东可以要求公司回购其所持有的股份进而退出公司。这既有利于市场交易的进行，又有利于股东权利的保护。作为股东权利保护的重要机制，公司法一般都会明确规定股东享有异议权，恰如密歇根州公司法（Michigan Business Corporation Act）第762节所规定的那样。问题是：强制随售条款的采纳是否剥夺了股东异议权的行使？如果股东签订了包含强制随售条款的投资协议，在公司被并购时是否还能行使股东异议权从而要求公司回购其所持有的股份？

密歇根州至今尚无能回应上述问题的判例，但从密歇根州公司法的相关规定可以推断出“强制随售的条款采纳会影响股东异议权的行使”。依据强制随售条款进行的交易完成后，被强制随售的股东原则上不得主张异议权的存在而否认相关交易的法律效力，因为其已经推定为“同意”上述交易。但是，强制随售条款的采纳也有可能导致极不公平的法律效果，此时同样需要依据公共政策等因素考察排除股东异议权是否具有合理性。通常来说，为了更好的执行强制随售条款，投资人和股东还会缔结“投票权协议”，并且在这些协议中通常包含“股东知晓异议权被排除”的条款。股东间“投票权协议”通常要求特定股东必须对特定种类的交易投赞成票，如果这些股东不愿行使投票权，则其他股东可以代理行使投票权。密歇根州公司法明确承认“投票权协议”的效力，并且对其不施加特殊限制。投票权协议和强制随售条款的共同采纳能够有效保障投资人强制随售的进行和风险资本的退出，这种做法在密歇根州立法体系下也是允许的。[22]

此外，即使“投票权协议”不符合密歇根州的规定或者根本不存在“投票权协议”，投资人也可以通过和发起人缔结符合密歇根州公司法第488节的协议而保证强制随售的顺利实现。第488节规定股东可以通过股东间协议合理安排他们之间的权利义务，只要这种安排不违反公共政策。强制随售条款实际上影响股东的投票权和股份转让权利，就性质而言它属于第488节的规范范围。实际上，这种协议和上文分析的特拉华州公司法第六章第202节以及美国模范公司法7.32（a）部分规定的“股东协议”本质上是一样的，虽然密歇根州法院尚未对强制随售条款的效力发表看法，但是在分析其效力时也要看其是否违反公共政策、是否扰乱交易秩序。换言之，这需要在实践中不断的具体化和类型化。

特拉华州公司法、密歇根州公司法对于强制随售条款的效力规制大体代表了美国其他州公司法的态度，但是，即使立法层面是如此的“宽容对待”，我们仍然需要进一步关注各州在司法层面的“审慎处理”。

（二）、其他国家和地区

鉴于美国式风险投资合同在构造上和适用上的优越性，其他国家和地区也大多仿效。对于强制随售条款的效力判断，我们也参照上文进行分析。

法、德、意等国家也未对强制随售条款加以特殊调整，实际上股东也可以根据自己意愿对于投票权的行使和股份转让等事项等做出约定，只要这种约定不违反公共政策。[23]因此，可以同样认为强制随售条款在这些国家也是具有法律效力的。[24]

在中欧、东欧等国家，公司法制多自英美等国移植，无论原理精神、还是制度构造，都和美国制度没有太大的差异，因此强制随售条款的实施在这些国家也没有遭受效力层面的挑战。根据相关学者的研究成果，波兰、罗马尼亚、俄罗斯、斯洛伐克、捷克、匈牙利等国家均认可强制随售条款的效力。[25]

在日本、韩国、新加坡、香港等国家和地区，风险投资的实践也追随美国模式，强制随售条款作为风险资本退出的重要途径之一，也得到广泛的应用，其效力也并没有遭受严重挑战。

可见，强制随售条款的存在并没有遭遇根本性的“效力困境”，只要强制随售条款的实施不违反公共政策，原则上法院均承认其效力。这种立场至少从立法体系中可以推断出来，因为并无公司立法或合同立法明确表示否定强制随售条款的效力。

由于风险投资也是近几十年来才获得迅速发展，而强制随售条款相对而言对公司发起人较为不利，在风险投资合同中也并不经常被采用，所以围绕强制随售条款发生的争议也不多见，相关案例的收集也较为困难。然而，强制随售条款的实施在现实中确实产生了较大的影响。下文简要分析的几个案例能够说明强制随售条款的实施会非常复杂。

美国互联网公司FilmLoop曾于2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners两家公司融资550万美元。2006年5月，Filmloop公司又向ComVentures融资700万美元。2006年10月，该公司推出新的FilmLoop 2.0平台，公司和投资人都对公司发展前景表示乐观。但是，在2006年11月，由于ComVentures的出资人（LP）要求清理非盈利的投资项目，ComVentures要求FilmLoop 公司在年底之前找到买家。尽管FilmLoop公司的创始人不愿意出售公司，但是ComVentures的股份比例较高，另外还享有强制随售权，可以强制其他投资人和创始人出售其所持有的股份。由于FilmLoop公司在年底前找不到买家，ComVentures安排自己投资的另外一个公司Fabrik收购FilmLoop，收购价格仅仅只比公司在银行的存款（300万美元）略高。根据清算优先权条款，风险投资人拿走了全部的收购价款，创始人和管理团队分文未得。

ComVentures让创始人在圣诞节假期的时候，在极短的时间内寻找合适买家的做法，显然是有意的。这样他们就可以让自己的关联利益方廉价收购 FilmLoop。FilmLoop公司的创始人和员工在头一天还拥有一家公司，并且还有300万美元的银行存款，而第二天，他们发现自己失去了股票、失去工作、失去公司！[26]

这个案例可以视为强制随售条款的实际应用，只不过由于公司发起人经验的欠缺，其所接受的强制随售条款对其极为不利，致使其最后完全丧失对公司的支配。遗憾的是，FilmLoop公司创始人也接受了对其不公正的交易效果，没有向法院提出相应诉讼以质疑强制随售条款的效力。

实际上，强制随售条款在风险投资合同中的广泛应用是在特拉华州最高法院做出Omnicare, Inc. vs. NCS Healthcare, Inc 一案的判决之后。需要注意的是，本案并直接涉及到强制随售条款的分析，但恰是该案对相关理论的澄清使得强制随售条款的重要性得以凸显。因此，本部分有必要对此案加以简要分析。

1998年特拉华州修改了公司法的第251节，修改后的法律认为兼并协议可以包括交易保护条款，即不管董事会是否同意兼并交易，股东均享有决定交易是否进行的权利。NCS是特拉华州一个即将破产的公司，为了摆脱经营困境，它决定寻求投资外部资金支持。在经过慎重考虑后，董事会认为合适的并购伙伴是宾夕法尼亚的Genesis Health Ventures公司。在并购谈判的过程中，Genesis Health Ventures公司主张并购协议中必须包含特拉华州公司法第251节的内容：即使NCS董事会最终不同意此项交易，并购交易仍然必须按照协议完成。此外，Genesis Health Ventures公司要求协议中必须载明“至少有多数表决权的股东参与投票并同意执行并购协议”，并且赋予Genesis Health Ventures公司不可撤销的优先投票代理权。NCS公司两位均为董事会成员且共拥有65%股份的股东同意无条件的支持上述协议内容。因此，投票权协议和并购协议的结合确保了Genesis Health Ventures公司提出的并购交易能够获得股东同意。

在上述协议签订几个月之后，Omnicare公司向NCS公司董事会也提出并购意向，且其提议的并购价格是Genesis Health Ventures公司并购价格的两倍。NCS公司董事会经过权衡后认为公司由Omnicare公司并购更为有利，因而向股东推荐和Omnicare的并购交易。但是，即使如此，Genesis Health Ventures公司依然能够根据上述并购协议和投票权协议成功实现并购。

Omnicare公司于是向法院提起诉讼，特拉华州的法院认为Genesis Health Ventures公司和NCS公司的并购保护条款是合理的。Omnicare公司于是上诉至特拉华州最高法院，后者于2003年4月3日作出判决。

特拉华州最高法院认为NCS公司董事会和Genesis Health Ventures公司之间缔结并购协议的行为可以适用商业判断原则加以审查，并且在签订并购协议时董事会已经尽到双重注意义务。尽管如此，投票权协议和第251节意义上的交易保护条款（如同在Unocal Corp .v. Mesa Petroleum Co所阐明的那样）需要受到更为严格的审查。Genesis Health Ventures公司主张投票权协议不能认定为“保护性措施”，因为股东有权决定自己的利益。法院承认股东确实可以以任何价格处置自己股份，但是并购协议中的保护性条款必须和投票协议一起予以整体考虑。根据Unocal案件所阐明的标准，保护性措施必须和威胁相适应，保护性措施不能具有排斥性或强制性，否则便不具有法律效力。尽管NCS公司和Genesis Health Ventures公司的并购协议和投票权协议并没有强制其他小股东投票同意并购交易，但事实上并购交易已经完成，而且上述保护性措施的采纳使得任何竞争性并购交易都不可能实现，不管并购竞价多么高。法院据此认为并购协议和投票协议具有排斥性和强制性，因而不能予以执行。换言之，董事会不能将这两种措施联合采用进而创造一个绝对的、不可商谈的“交易锁定”，公司法必须允许董事会在存在更好并购竞价的机会时寻求更好的交易方式。[27]

Omnicare案件发生此后，风险投资人为了顺利实现资本退出，开始广泛采用强制随售条款，2006年在Minnesota Invco of RSA #7,Inc.v. Midwest Wireless Communications LLC一案中特拉华州法院明确承认了强制随售条款的效力。

在该案中，原告是United States Cellular Corporation,一个在芝加哥、伊利诺伊等地提供电讯服务的特拉华州公司，此外还有它的四个分公司：Minnesota Invco of RSA #7,Inc; Minnesota Invco of RSA #8,Inc; Minnesota Invco of RSA #9,Inc; Minnesota Invco of RSA #10,Inc. United States Cellular Corporation，其四个分公司由Telephone and Data Sustyms,Inc（以下简称TDS）控制。

TDS拥有Midwest Wireless Communications LLC（以下简称Communications）14.1%的股份，后者是一家主要在Mankato营业的特拉华有限责任公司，也是本案中的被告。Communications成立于1995年，主要提供通讯服务。另外一个被告Midwest Wireless Holding LLC（以下简称Holdings），也是在Minnesoat的Mankato营业的特拉华有限责任公司。Holdings成立于1999年，并且拥有Communications公司近86%的股份。

争议起因于将Holings出售给Alltel公司的交易。TDS认为上述交易能够触发其所享有的“第一拒绝权”，因为上述交易并没有给予TDS购买Holdings持有的Communications公司股权的机会，因而不能将Holdings出售给第三人。被告则主张TDS是否享有“第一拒绝权”存在争议，并且其拥有“强制领售权”，在出售Holdings公司的过程中，TDS必须按照被告和第三方达成的交易条件转让股份。法院经过审理，最终判决TDS不享有“第一拒绝权”，而被告根据强制随售条款有权要求TDS必须按照被告和第三方达成的交易条件转让股份。[28]

因为司法实践中以强制随售条款效力争议内容的案例并不多见，因此本部分也仅能简单列举若干案例。可以预见的是，随着强制随售条款的效力得到法院的确认，强制随售条款也会得到更广泛的应用，对于相应的效力争议理论界和实务界也必须有更深入、更全面的认识。

上文的比较分析是立足于异域法律体系，一旦回到中国的法律体系，我们就必须思考因为“语境转换”带来的诸多问题，强制随售条款的“效力检验”也是本文需要着重分析的重点问题。

强制随售条款作为风险投资协议的重要组成内容，首先需要具备合同法所要求的基本条件。作为当事人意思自治的产物，强制随售条款必须是当事人真实的、自由的意思表示，其构造过程必须排除欺诈、胁迫等情形的存在。当事人也不得恶意串通缔结强制随售条款损害国家、集体和第三人利益。更为重要的是，强制随售条款的采纳不得损害社会公共利益，不得违反法律、法规中的强制性规定。这些要求仅仅是为“效力检验”提供“方向性指引”和“原则性标准”，在进行具体的效力判断时法官必须结合案件的具体情况和具体规范进行分析。[29]实际上，中国的风险投资产业尚处于初步发展阶段，监管当局虽然提倡发展私募，但配套立法和监管措施相对缺乏，对风险投资进行效力监督的法律法规体系尚不完善，因而较难寻找到规范强制随售条款的具体规范。因此，对于强制随售条款的效力判断，毋宁更应回到公司法的规范体系。换言之，仅从合同法的角度判断强制随售条款的效力仍有不足，因为强制随售条款还涉及到资本结构、股份转让、兼并制度等层面的问题。[30]

鉴于风险投资往往采用“可转换优先股”的载体形式，而强制随售权利的行使主体通常是可转换优先股的持有者，我们首先需要分析可转换优先股在中国公司法中的体系定位。我国《公司法》中并没有“可转换优先股”的概念，但这不意味着不承认可转换优先股的存在价值。《公司法》第一百三十二条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份，另行作出规定”，这条规定实际上为可转换优先股的存在预留了空间。2005年11月15日国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》第十五条规定“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资”，这一规定可以视为可转换优先股存在的法律依据。

优先股相对于普通股而言在利润分配、财产清算等方面具有“优先性”，但这种“优先地位”是否一定需要通过“强制随售条款”加以强化？既然公司法体系中尚欠缺优先股的相关规定，对于优先股“优先”的程度和范围自然也不存在明确的限制。值得注意的是，优先股的“优先地位”通常强调利润分配、财产清算的优先顺序，也即保证优先股股东优于普通股股东获得利润和剩余财产。但强制随售条款通常针对普通股股东，它只是要求股份的强制出售，对于利润分配、剩余财产权分配等事项原则上不涉及。由此可以看出，强制随售权利和可转换优先股的“优先地位”并没有实质性的关联。

强制随售条款的内容是“强制股东转让股份”，这种强制转让通常是“事先安排”，然而在中国公司法语境下，股东能否对股权转让做出预先安排？公司法中关于有限责任公司股权转让的一般规则未做规定，学理探讨虽谈及“股份转让的限制”，但未对股份转让的事先安排机制加以详细讨论。值得注意的倒是公司法第72条第4款的规定，该款规定“公司章程对股权转让另有规定的从其规定”，如果股东将强制随售条款内容规定于公司章程之中，这种对股份转让的事先安排具有规范基础；如果股东未将强制随售条款内容规定于公司章程之中，原则上不能引用第72条第4款作为法律依据，但根据该条的立法目的，无疑可以推断公司法并非完全否定强制随售条款的效力。通常而言，投资人和创始人签订包含强制随售条款的契约之后往往会修改公司章程。

根据强制随售条款的内容，公司发起人等股东持有的股份往往被要求强制转让给第三人，然而，股份强制转让给第三人是否侵犯股东的优先购买权和异议回购权？[31]这里涉及到究竟是从狭义的角度还是从广义的角度理解强制随售条款。从广义的角度而言，投资人有权要求其他股东对自己股份的转让表示同意且其他股东不能行使优先购买权，此外投资人还有权要求其他股东向特定第三人转让其所持有的股份。在这种情形下，签订了强制随售条款的公司创始人等股东必须“同意”特定交易，因而不能表示“异议”，也不能行使异议回购权要求公司回购其股份；投资人的股份必须转让给第三人，签订了强制随售条款的公司创始人等股东不能对此行使优先购买权。基于这些理由，可以认定强制随售条款剥夺了这些股东的优先购买权和异议回购权。从狭义的角度而言，投资人仅能要求公司创始人等股东将股份转让给第三人。对于投资人自己股份的转让原则上仍应遵循公司法的相关规定，也即需要过半数股东的同意并且其他股东享有优先购买权。[32]此时，我们可以认为强制随售条款并未剥夺这些股东的优先购买权和异议回购权。在风险投资实践中，投资人和公司创始人等股东往往还会缔结投票权协议，这种协议往往要求公司创始人等股东对特定决议事项必须投赞成票。当事人采纳这种协议说明了他们可能是从狭义的角度理解强制随售条款。事实上，在风险投资实践中，究竟从狭义还是从广义的角度理解强制随售条款完全取决于当事人的协议安排和公司结构。

对于风险投资人来说，资本退出的障碍越少越好，因而从广义的角度理解强制随售条款可能更有意义。但这种理解始终面临一个“法理论证难题”：当事人约定能否排除法定权利的存在？如果遵循公司法的契约理论，股东之间完全可以通过契约重构彼此之间的权利义务；但如果遵循公司法的管制理论，公司法中存在一些不能违反或不能变更的规范，股东之间的协议不能违反或变更上述规范。[33]我国公司法的改革无疑遵循了“放松管制、强化自治”的思路，如果遵循这一基本趋势且参考国外对强制随售条款效力判断的基本立场，则原则上可以认可强制随售条款对股权转让构造的变更，但是此时仍然需要考虑其他主体的救济问题，因为强制随售条款和优先清算权条款结合起来加以实施可能造成显著不公正的法律效果。正如前文所分析的那样，公司法本身无法提供一个明确的、具体的判断标准，法院在审查具体强制随售条款的效力时必须往返于“自治原则”和“强制原则”之间，通过不断的判例累积才能发展出体系的、动态的效力判断标准。需要特别强调的是，在判断强制随售条款的效力时，必须区分当事人缔结条款时“法律上的自由”和“事实上的自由”，必须区分强制随售条款实施的“形式公正性”和“实质公正性”。如果强制随售条款的缔结确保了“法律上的自由”和“形式上的公正”，一般来说可以认可强制随售条款的效力，但如果“事实上的自由”或者“实质上的公正”被严重损害，则可以否定强制随售条款的效力，这是合同法、公司法等在司法过程中迈向“具体化”的体现。[34]

尽管如此，本文并不提倡一种“法律虚无主义”的态度，投资人和创始人在协商强制随售条款时仍然需要考虑公司法律体系中强制性规范的体系构造，也即充分考虑意思自治的“边界限制”，不能因为强制随售条款的采纳而违反法律体系所提供的“底线规则”、“框架规则”。因此，问题毋宁回归到公司法中的强制性规范体系到底对强制随售条款施加了怎样的限制，这个问题的解答又必须回归到对强制性规范正确认定和合理适用的问题。公司法中的强制性规范体系较为复杂[35]，这些强制性规范共同塑造了公司法作为“组织法”的结构特性，然而在风险投资的语境下中需要考察和风险资本退出的相关强制性规范。实际上，风险资本的退出确实有其独特逻辑。一般而言，风险投资人希望通过相应投资实现资本的增值，进而为普通投资人创造投资收益，但是，风险投资人不能随意实现强制随售权利，它必须受到严格的条件限制。举例而言，如果风险投资人在投资的初期阶段就运用强制随售条款和优先受偿条款实现资本回流，这种行为势必影响到创始人的利益和相应企业的成长，更为严重的是，它还可能影响到风险投资行业的整体发展，因此原则上可以认定“任何阶段均可行使强制随售权利”的协议约定不具备合理性。换言之，风险投资活动的理论逻辑和制度构造对于认定强制随售条款的效力意义相当重大。

此外需要注意的是，持有可转换优先股的投资人往往属于“中小股东”，但通过精心的协议安排，无论公司管理，还是财产分配，投资人都享有比普通中小股东更为“优越”的地位。因此，在解释强制随售条款的法律效力时，法院不应将投资人视为“弱者”而给以更多政策保护，强制随售条款本质上是一种创新商业安排，对它的效力考察需要更多考虑商事交易基本原则的协调。[36]

从上文的分析可以看出，强制随售条款的引入对于风险资本的顺利退出具有重要意义，但强制随售权的行使也有可能造成对部分股东的利益剥夺。因此，如何设计合理的强制随售条款，既保障其合法性，又保障其公正性，这就成为风险投资合同构造的重要问题。具体来说要注意以下几点：

一、强制随售条款的采纳对于公司创始人并非完全不利，公司创始人等股东也可以考虑利用强制随售条款保障自身利益。通常风险投资人希望大部分普通股股东和其他风险投资人都接受强制随售条款，这样在特定交易发生就不会遇到原始股东和其他风险投资人的反对。实际上，公司创始人在特定情形下也需要利用强制随售条款，特别是其所持股份不占多数但收购方希望绝大多数股东同意，此时如果创始人能够行使强制随售权则有利于交易的进行。[37]

二、强制随售权行使条件的设计极其重要。一般来说，激发条件是特定比例的股东要求（如多数或绝对多数的A类优先股股东），一旦达到约定比例强制随售条款便可执行。但优先股的多数相对于公司股份的比例还是较低，如果赋予优先股股东绝对的决定权，公司创始人等股东的利益可能遭受损害。因此，有的强制随售条款还附带上“董事会同意”的激发条件。这种附加条件的设计也和董事会的构造密切相关，它们之间的关系取决于风险投资完成后的具体治理制度设计。

三，恰如前文所引的FilmLoop案件一样，如果对于交易价格不做限定，投资人通过综合利用清算优先权条款和强制随售条款可能“拿走”所有交易对价，公司创始人等普通股股东在转让股份后可能一无所获。因此，强制随售条款中最好能够包含股份转让价格的限制性规定。当然限制性规定的设计取决于“清算优先权”的具体内容。

四、通常来说，强制随售权的行使总是和公司未能成功IPO等事件联系在一起，因此为了防止风险投资人滥用强制随售条款，双方可以就强制随售权的行使时间加以限定，如约定在风险资本注入的4年之后。

五、为了有效防止投资人将企业转让给具有关联关系的收购方，在设计强制随售条款时创始人可以限定强制随售权行使时收购方的范围，从而保障交易的公正进行。

六、投资人行使强制随售权利的目的在于风险资本的顺利退出以及保值增值，但强制随售权利的行使可能导致公司创始人等股东完全丧失对公司的控制权，如果公司发起人等股东认为公司的控制权更为重要，则可以和投资人重新协商进而以投资人满意的价格回购投资人持有的股份，从而避免公司控制权的转移。当然，这种避免强制随售条款实施的机制也可以预先规定于“投资协议”之中。[38]

因此，上文提到的示例条款6是较为理想的“强制随售条款”，当事人可以在此基础上进行更为具体详尽的探讨，进而设计出对双方都公正合理的强制随售条款。

注释：

[1] 被称为“中国风险投资之父”的成思危先生于1998年向全国政协提出了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，此后我们风险投资产业开始进入迅速发展时期。关于最近几年中国风险投资产业的发展状况，参看中国风险投资研究院主编的历年《中国风险投资年鉴》，该系列丛书由民主和建设出版社出版。

[2] 为了促进风险投资产业的发展，全国人大常委会修改了《合伙企业法》，引入“有限合伙制度”，但配套制度相对而言依然不够完善。

[3] 国内对于风险投资法律制度的理论研究大都停留于比较法介绍的层面，尚缺乏深入阐释风险投资合同条款在中国法语境下法律效力的理论著作。介绍美国风险投资法律制度的理论著作如彭丁带：《美国风险投资法律制度研究》，北京大学出版社2005年版。

[4] 采用可转换优先股的原因通常有三：一是不必要遵循“同股同权、同股同价”的原则，风险投资人可以利用可转换优先股避免高额成本，也能通过协议获得对自己更为有利的安排；二是风险投资人关注企业成长带来的高收益，贷款投入虽然能获得稳定现金流回报，但可转换优先股更容易帮助投资人获得因企业成长的高回报；三是投资人能够通过可转换优先股可有效控制被投资企业，特别是在企业经营不利时，可转换优先股的形式能帮助投资人迅速的退出风险资本。参见Admati, Anat R. and Paul Pfleiderer, “Robust Financial Contracting and the role of Venture Capitalists,” in Journal of Finance 49 (June 1994), 371-402；Bascha, Andreas and Uwe Walz, “Convertible Securities and Optimal Exit Decisions in Venture Capital,” in Journal of Corporate Finance 7 (September 2001), 285-306.

[5] Steven N.Kalan, Frederic Martel, Per Str?mberg: How do legal differences and experience affect financial contracts? , in Journal of Financial Intermediation,2007,Vol.16.该文章的中文译本参见吴敬琏主编：《比较》，中信出版社2004年出版，第12辑。需要注意的是，《比较》刊载的是该论文的第一版，本文引用的英文版本是2006年三位作者根据调查成果所做的修订版

[6] 如何设计投资合同以确保投资人和企业家之间权利义务的动态均衡，特别是如何设计最优的企业资本结构是公司金融理论、财务合同理论关注的内容。就风险投资合同而言，如何合理安排现金流、控制权等事项是理论研究的重点。特别是风险投资企业的未来发展具有高度的不可预期性，投资人和企业家在缔结合同时无法对将来出现的偶然事件做出完美安排，因此需要通过控制权的合理配置克服合同不完善问题（契约不完全问题），强制随售条款作为重要的风险资本退出机制，其本身亦是控制权分配的一种形式，它赋予了投资人在企业经营不佳时（现金流不符合预期目标）控制公司股份转让的权利。关于财务合同理论的一般介绍，见Oliver Hart, Financial Contracting,in Journal of Economic Literature, Vol. XXXIX (December 2001), 1079-1100; Philippe Aghion and Patrich Bolton, An incomplete contracts approach to Financial Contracting, in Review of Economic studies(1992),59, 473-494.

[7] 对于风险投资合同缔结和执行过程中的信息不对称、代理成本等问题的经济学分析，参见Ronald J. Gilson, Engineering a venture capital market: Lessons from the American Experience, in Stanford Law Review, Vol.55, No.4 (Apr, 2003), 1076-1086.

[8] 普通投资人和风险投资人往往采用有限合伙企业的组织形式进行投资，有限合伙企业的存续期限一般为10年，这决定了风险资本必须在特定期限退出被投资企业。普通投资人和风险投资人之间的报酬分配关系以及有限合伙企业的组织构造也在一定程度上决定了风险资本退出的法律构造。关于普通投资人和风险投资人之间的报酬分配关系的深度研究参见Paul Gompers, Josh Lerner, An analysis of compensation in the U.S. venture capital partnership, in Journal of Financial Economics 51(1999), 3-44.

[9] Casten Bienz, Uwe Walz, Venture capital exit rights, 该论文可从SSRN网站上下载，下载页面为http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1140128，最后访问时间2014年4月10日。

[10] 据统计，在2001到2007年间，美国接受风险投资的企业中只有10%至20%的通过IPO方式推出风险资本，80%至90%的企业是通过企业出售等途径实现风险资本的退出。Paul Gompers, Josh Lerner, The Venture Capital Cycle, 2nd Ed, MIT Press, Cambridge and London. Douglas Cumming, Contracts and Exits in Venture Capital Finance, in Review of Financial studies, Volume 21(2008), 1947-1982. 实际上，可转换股份的“可转换性”主要在IPO的场合下利用，在其他资本退出机制下主要依赖风险投资合同的条款设计，由此可见强制随售条款的重要性。

[11] 在D.Gordon Smith教授看来，风险资本的退出机制包括两种类型（董事会控制和合同权利），强制随售条款、优先权条款等无疑属于合同权利机制的重要组成内容。关于风险资本退出机制的详细探讨参见D. Gordon Smith, The exit structure of venture capital, in UCLA Law Review 53, (2006), 315-356.

[12] 相对于“现金流”而言，公司原有股东更重视“控制权”的价值和功能，根据学者的分析，公司原有股东对于管理权力、外在声誉等“私人利益”更为关注，丧失企业的控制对于他们而言可能构成最为严重的“打击”。因此，风险资本的退出机制设计和风险投资企业的控制权力构造之间的关系也值得重视。

[13] 这些条款均来自于互联网检索，并非风险投资合同中的正式强制随售条款，但它们基本上反映了强制随售条款的复杂形态。鉴于本部分只分析强制随售条款的内容组成和体系特征，这些“虚拟”的条款并不影响相关部分的论证效力。

[14] 美国风险投资协会专家组草拟的风险投资合同示范文本在该协会的网站上可以下载，参见http://www.nvca.org/index.php?option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，这套风险投资合同示范文本已被翻译成中文，参见北京市律师协会风险投资委员会、北京市大成律师事务所：《美国风险投资示范合同》（中英文对照版），法律出版社2006年版。

[15] 在风险投资实践中，风险投资人有时要求获得被投资公司的“控制权”，通常的手段包括任命CEO、随着多次融资的进行随之增选董事进而控制董事会等。关于风险投资中控制权理论的检讨，见Thomas Hellmann, The allocation of control rights in venture capital contracts?，in The Rand Journal of Economics, Vol.29, No.1, (Spring, 1998), 57-76.

[16] D.Gordon Smith重点探讨了不同阶段风险资本的退出策略，强制随售权等合同退出权利的行使通常是在后期阶段（初始期过后）。参见D.Gordon Smith, The exit structure of venture capital, in UCLA Law Review 53 (2006), 315-356.

[17] 在第三方收购的情形下，第三方希望不仅希望减少收购的阻力，而且希望收购之后能够稳健经营（避免剩余的优先股股东再次行使强制零售权），此时如果能够妥当处理风险投资人之间的关系，则有助于风险资本的顺利退出。

[18] 关于公司法契约理论的介绍，参见(美) 弗兰克.伊斯特布鲁克，丹尼尔.费希尔：《公司法的经济结构》，罗培新、张建伟译，北京大学出版社2005年版，页1-44。

[19] 美国公司法理论界对于这一问题有深入的检讨，较为全面的总结参见Lucian Arye Bebchuk, The debate on Contractual Freedom in the Corporate Law, in Columbia Law Review, Vol89, No7,1396-1399.中国学者对于这一问题有所关注，参见罗培新：《公司法强制性与任意性边界之厘定:一个法理分析框架》，载《中国法学》2007年第4期，页71-72.

[20] 实际上，本文所设想的几种情形合同法上均有相应的制度对其加以调整，也即是否需要借助“公共政策”进行效力判断尚需讨论。本文认为“公共政策”理论的引入，旨在引导司法者侧重考虑股份转让限制的“具体情境”。以本文所分析的风险资本退出为例，司法者需要分析国家风险资本市场的基本监管政策（限制还是鼓励）、风险资本投资过程中投资人和创始人的权利义务基本构造等因素，换言之，司法者基于公共政策的分析必然是对于相关价值、相应原则进行“实质化”的判断过程。

[21] 弗兰克.伊斯特布鲁克和丹尼尔.费希尔在讨论“公司无效”时也多是从这个方面展开，如“错误”、“第三方效应”等。同前注18，页28-37.

[22] Kevin.T.Block and Jonathan S.Berg, Towing the line: an analysis of Drag-Along rights under the Michigan Business Corporation Act, in Michigan Business Law Journal, Fall 2008, Volume XXVIII, also in the website http://www.michbar.org/business/BLJ/Fall%202008/block_berg.pdf.

[23] 根据Carsten Bienz和Uwe Walz的分析，德国公司法体系中也不存在明确规定强制随售权利的规范，当事人只有通过公司章程的规定才能实现“强制部分股东转让股份”的目的。参见前引Casten Bienz, Uwe Walz, Venture capital exit rights.

[24] Greg N. Gregoriou,Maher Kooli,Roman Kr?ussl,Roman Kraeussl，Venture capital in Europe, Butterworth-Heinemann,2007, p 240. 该著作仅简要提及了强制随售条款的应用，如果要分析强制随售条款的效力，还是必须结合公司法的规范体系进行阐释，限于篇幅本文不予以深入展开。 Douglas Cumming和Casten Bienz, Uwe Walz的实证研究均以欧洲风险投资实践为对象，在相关统计研究中均包含了强制随售条款的分析，这也可在一定程度上佐证本文的基本判断。

[25] 该报告参见http://www.allenovery.com/AOWeb/binaries/33927.PDF，最后访问时间2014年4月10日。

[26] 参见http://techcrunch.com/2007/02/12/filmloop-betrayed-by-investors/，最后访问时间2014年4月8日。

[27] 参见http://216.98.223.78/docs/en/delaware.pdf，最后访问时间2014年4月10日。

[28] 判决书见 http:caselaw.findlaw.com/data2/delawarestatecases/chancery_6./webpic/web/ias/ca-1887-n.pdf.

[29] 对于无效原因类型的深入分析，参见韩世远：《合同法总论》，法律出版社2004年版，页188-204.

[30] 这也说明风险投资协议的阐释不仅需要借助合同法理论，而且更需要借助公司法理论。这也促使我们在风险投资的语境下重新审视公司法在资产分割、治理机制等方面的意义和功能。关于商事组织法在资产分割方面的功能分析，参见Henry Hansmann and Reinier Kraakman, The essential role of organizational law, in Yale Law Journal , Vol. 110, 387-440.

[31] 根据《创业投资企业管理暂行办法》第6条的规定，创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立。此处实际上重点考虑的是有限责任公司股权转让规则的特殊性，因此原则上不适用于股份有限公司的股份转让。换言之，需要区分风险投资公司的性质，特别是需要考虑优先责任公司的特殊性。当然可能有人认为风险投资企业既然趋向“上市”，其性质必定为股份有限公司，实际上并不排除风险投资企业初期采取有限责任公司的可能性；也可能有人认为可转换优先股的形式本身预设了风险资本资本的退出本身就具有特殊性。

[32] 对于股份有限公司的股东则不存在此问题，因为“股东持有的股份可以依法转让”（《公司法》第138条）。

[33] 当然，这种概括可能不够全面，实际上公司法上契约自由和强制约束之间关系的讨论是上世纪八十年代美国公司法理论界重点讨论的话题，哥伦比亚大学法学院专门组织了一场学术研讨会，公司法契约论的主张者Easterbrook, Fischel等，公司法强制论的主张者Eisenberg, Gordon, Coffee, Clark等学者均参与讨论并写成专题论文，这些论文刊载于Columbia Law Review, Vol87, No5(1989).

[34] 关于合同法“具体化”趋势下对“合同自由”和“合同公正”的理解详见（德）卡拉里斯：《债务合同法的变化》，张双根译，唐垒校，载于《中外法学》2001年第1期。

[35] 以艾森伯格的讨论为例，在封闭公司中，信义性规则（调整管理层和控股股东义务的规则）至少为强制性规则，在公开公司中，信义性规则和结构性规则（决策权分配、行使以及控制权配置的规则）均为强制性规则，而分配性规则（股东对资产进行分配的规则）则可为任意性规则。Eisenberg, The structure of Corporation law, 89 Colum L. Rev, 1461(1989).

[36] 对于股东权利法律构造的反思参见蒋大兴：《反对少数股东的保护——探寻股东权利构造的基本面》，载于《21世纪商法论坛2004年国际学术会议论文集》（清华大学2004年9月25日—9月26日）。

[37] 传统理论假定为“投资人”是强制随售权利的行使主体，事实上创始人亦可利用这一机制实现特定目的，只不过这种情形毕竟属于少数比例。恰如上文所讨论的那样，这是投资人和创始人对现金流、控制权等因素的差异偏好结构造成的。

[38] 本文始终强调一种“体系化”、“动态化”的合同构造模式，这种思考模式不刻意褒贬强制随售条款，而是重在分析风险资本退出的体系构造和风险投资企业的运作模式，强制随售条款的适用只能结合风险投资企业的经营状况、风险资本退出的途径约束、企业控制权力的分配状况等因素加以考虑。换言之，强制随售条款的构造本身需要一个“动态”的结构，投资人和创始人在设计强制随售条款时本身并无绝对的标准可以遵循，只能在分析实际需要、考虑具体情境的基础上作出实质化的判断。

来源：《经济法学评论》第15卷