摘要：利益相关者的范围不断扩张，但实定化路径却未有增进。传统理论的三大载体— —指标引导、法律干预、董事衡平，不同程度受制于由从业者、评价体系和行业组织共同塑造的“股东至上”的公司治理生态。共益公司（B-Corp），开明股东价值（ESV）及环境、社会和公司治理体系（ESG）等新兴实践，均系路径依赖的产物，并未革新解决方案。以需求自主化、股东异质性、法激励结构为突破口，利益相关者保护的路径优化可从三个方面展开：其一，在规则上对冒进股东群体进行“责任微调”，从根源上缓解“法律干预”的规则掣肘；其二，定向活用双重股权结构，以积极股东治理补充“董事衡平”；其三，构造募捐对赌的科斯交易，通过市场化手段确定“指标引导”的范围选取。

关键词：利益相关者；股东至上；公共利益；公司治理

一、引言

利益相关者理论的提出，终结了公司是否应当履行社会责任的争论，并以兼收并蓄的视角调和了伦理目标和经济目标的“零和博弈”。利益相关者理论的基本内涵是，公司作为“所有他者”间综合性社会契约的交汇点，应充分平衡各利益相关者的诉求，而非仅仅专注于股东财富的积累。此后的理论研究均是在承认利益相关者重要性的基础上进行的增量式研究，集中于阐发性（解释利益相关者理论之应然）、规范性（基于道德和哲学原则证成利益相关者理论的有效性）和工具性（论证利益相关者理论与公司绩效的关联）三个层面。然而，过往研究对如何界定利益相关者回应较多，对如何践行利益相关者保护却探讨不足，导致日益增长的利益相关者保护需求和相对滞后的实施路径之间存在根本性矛盾。2023年修订的《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》），首次引入了利益相关者条款，即“公司从事经营活动，应充分考虑公司职工、消费者等利益相关者的利益以及生态环境保护等社会公共利益，承担社会责任”。有学者指出，《公司法》利益相关者保护的整体性架构，“应体现对公司社会责任实现的机制强化，包括对既存问题的正面交代，及相关制度衔接的各种可能”。但是，需要采取何种方式才能将利益相关者保护落到实处，无疑是值得进一步思考的重要问题。为此，本文将从传统理论的现实阻碍切入，继之反思既有实践的诸多局限，最后探讨在约束条件下实现更高水平的利益相关者保护的法治之道。

二、利益相关者保护的理论障碍与实践反思

在传统的利益相关者理论指导下，利益相关者保护主要存在三种实施路径— —引申自进步公司法理论的“法律干预”路径、脱胎于公司团队理论的“董事衡平”路径、由经济学实证研究持续丰富的“指标引导”路径。作为以上三种实施路径的具体化，共益公司（B-Corp）、开明股东价值（ESV）及环境、社会和公司治理体系（ESG）等新兴实践备受瞩目，但其均未能有效实现更高水平的利益相关者保护。因此，有必要对相关理论和实践的困局成因展开深刻反思。

（一）“法律干预”的理论障碍与实践反思

“法律干预”路径主要是以进步公司法理论为支撑。进步公司法理论认为，公司是承载股东、消费者、职工和社区等利益相关者利益的命运共同体，应主动进行社会责任导向的变革。

1.“法律干预”的理论障碍

近年来，适当回应利益相关者保护和社会责任承担的诉求，再度成为各国公司法的发展趋势，但在此背景下，却可能因两项制度性障碍而限制“法律干预”路径的效果发挥。第一，股东权利的趋同扩张。在各国公司法中，股东均享有“最终意义”上的控制权和剩余财产分配权。例如，股东不仅有权选任公司董事，还可以通过“横向转让”“纵向退出”“强制解散”“派生诉讼”等方式维护自身利益。在我国，《公司法》虽然适度强化了公司的社会责任，但其规范重心仍在于健全协调运转、有效制衡的公司治理结构。第二，对投资者保护过度聚焦。相较于政策层面对于利益相关者保护一直以来的高度关注，缺乏具体落实措施。例如，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第12条虽然赋予了债权人请求法院认定股东抽逃出资行为的权利，但仅局限于虚增利润分配和出资转出等情形。即便是2023年修订的《公司法》，对此仍有进一步完善的空间，如《公司法》第211条虽然强化了违法分配利润情形下的债权人保护，但并未有效解决其他违法分配情形中债权人保护的难题。

作为进步公司法理论的具体落实方案之一，社会问责理论提出了强制公司履行“社会披露”义务以实现更高“社会透明”的方案。 实践中，由于强制披露可能因企业“报喜不报忧”的行为惯性而产生“掩饰效应”，甚至加大代理成本较高的公司的“崩盘风险”，所以交易所通常会将社会责任信息的披露作为自愿选项。有学者指出，最有效的利益相关者保护是通过公法干预来约束和激励公司，以改善利益相关者福利。然而，利益相关者保护的公法路径，亦不免受到公司法立场的影响。公司可以在公法约束的框架下合规运营，但只要公司法的立场不变，利益相关者保护的实际效果也将大打折扣。究其根源，在利益驱使下，公司很可能会将法律结构的成本转嫁给其他群体。

2.“法律干预”的实践反思

由作为非盈利机构的共益实验室（B Lab）助推的共益公司认证，是利益相关者理论在公司主体方面的“类型增添”，也是“法律干预”路径的前沿实践。在早期以利益相关者为导向的主体革新实践中，限利公司、灵活目的公司、社会目的公司均以失败告终。共益实验室虽然也主张公司应主动消化经营活动的外部性，但与单纯强调反哺社会的过往实践不同，其重点突出通过共益公司认证而可能获得的额外收益。据共益实验室的研究报告显示，66%的“千禧一代”消费者更愿意为具有“值得信任、关注健康、自然有机、环境优化”等品质的商品和服务买单。基于此，企业客户、投资者及行业组织等发现了共益公司“为股东创造价值”的潜力，许多国家和地区也陆续对共益公司的法律地位予以认可。

然而，共益公司却未能完全破除传统公司所面临的问题。首先，共益公司继受了传统公司的治理结构。例如，《共益公司指南》的I.A与I.B部分保留了股东选举董事、提起信义义务之诉等权利，不同之处主要在于加强了公司对利益相关者的长期承诺且在一定程度上突破了董事信义义务的单向性。其次，共益公司仍处于“股东至上”激励结构的支配范围。共益公司认证虽然有助于使“追求更高目标”的管理层尽量免受股东起诉，但该认证只是预设了公司实现共益目的的“最低要求”和“标准流程”，其仍然保留了“股东至上”的治理内核。再次，共益公司未能完全弥补利益相关者救济的法律缺失。较为典型的表现在于，为避免频繁应诉，共益公司的相关立法通常不会为公司内部人之外的其他受益人提供有效的救济手段，即便有所涉及，也不会明确列举可对公司提起诉讼的利益相关者。最后，共益公司的“类型增添”使崇尚“股东至上”的传统公司的目标定位更为凸显，甚至有学者将其评论为公司社会责任的倒退。因此，“共益公司”和“普通公司”的人为区分，降低了公众对普通公司履行社会责任的预期— —追求股东利益最大化成为普通公司更加理所当然的目标，重视利益相关者保护反而成为“例外”。

共益公司的实践局限表明，利益相关者理论在公司主体方面的突破不应止步于公司目标的“表层”，而应深入公司治理结构的“里层”。在规范层面，基于公司法进步而产生的“法律干预”，是在传统公司制衡框架下发展出的“权宜之计”。破解相关问题的关键在于，重新审视“股东权利与董事会职权”“股东利益与利益相关者保护”等双重目标中所包含的公司制度的各种基本假设，进而反推公司法既有机制的“弹性冗余”，在基础规范层面重新构建与利益相关者保护相宜的公司法结构。

（二）“董事衡平”的理论障碍与实践反思

“董事衡平”路径主要是以公司团队理论为支撑。公司团队理论将公司定性为“生产团队”的集合，要求董事会作为不同生产团队的“调停中介”以平衡各方利益。根据该理论，公司组织形式的根本目的不再是汇集资本，而是汇集所有为公司生产做出贡献的利益相关者，董事会须对各类利益相关者负责。

1.“董事衡平”的理论障碍

将利益相关者纳入公司决策的“董事衡平”路径，其在实践中主要面临三类激励性障碍。

第一，公司管理层时刻承受着股东利益最大化的压力。具体包括：（1）薪酬激励。高级管理人员的薪酬与股价勾连是我国上市公司协调股东利益和高管利益的习惯性做法；（2）敌意收购。公司股价下跌为外部收购人取得公司控制权提供了机会，管理层职位可能“朝不保夕”；（3）股东积极主义。我国《公司法》设置的股东提案权门槛仅为3%，股东积极主义初现端倪。

第二，外部董事职权被限定于“监督”而非“利他”。董事和股东利益的高度一致将削弱管理者为公众利益进行管理的能力，我国推行的独立董事制度，是监事会制度的额外补充。基于制度环境视角的实证研究表明，独立董事的数量与企业履行社会责任并无正向关联。

 第三，董事行为规范由趋同的公司治理文本引导。纵观各国的公司治理准则，或直言不讳“股东至上”，或具有错误的利益相关者聚焦，或框定了较多前提条件。公司董事会与股东利益协调一致的程度通常被作为判断公司治理是否良好的重要标准。对此，我国《上市公司治理准则》虽专章规定了“利益相关者、环境保护与社会责任”，但仅限于要求公司尊重“利益相关者的合法权利”。具体来看，根据《上市公司治理准则》第77条的规定，公司与利益相关者的交流合作，意在“共同推动公司持续健康发展”，而非显著改善利益相关者的处境；第81条更是限定了公司在“保持公司持续发展、提升经营业绩、保障股东利益”的前提下履行“社区福利、救灾助困、公益事业”等社会责任。

2.“董事衡平”的实践反思

开明股东价值是利益相关者理论对公司价值取向的重要纠偏，也是“董事衡平”路径的前沿实践。作为调和股东价值（SV）和利益相关者价值的“第三条道路”，开明股东价值强调公司的成功与利益相关者的贡献密不可分，“股东至上”的单一导向终将反噬已取得的经济成果，甚至威胁社会长期繁荣。英国2006年《公司法》是贯彻开明股东价值的典例，其第172条第1款囊括了董事在促使公司成功时的综合考量因素，包括“商业决策的可能后果”“对供应商、消费者和其他人关系的影响”“对社会和环境的影响”“雇员利益”等。

 因高度依赖“董事衡平”来实现目的各异的综合性目标，开明股东价值也同样未能摆脱前述激励性障碍。具体而言，某些统计学指标所认可的利益相关者价值，与长期股东价值难以调和。例如，基于气候变化而单纯要求公司减碳排放，股东利益和社会利益必然此消彼长。此外，价值的开明化极易被目的的窄缩化所抵消。在英国2006年《公司法》中，董事对利益相关者的考量限定于“促进公司成功”与“造福股东”，这实际上限制了公司能够为利益相关者作出让步的程度。正如国内学者的评价，救济机制的缺位使英国的“开明股东价值”了无新意，其所开辟的第三条道路徒具“开明”之表而难掩“股东至上”之实。

实践中，开明股东价值还可能指向利益相关者董事的制度设计。暂且不论董事自由裁量权的扩张可能预埋代理成本的隐患，利益相关者董事的制度设计本身就问题重重。其一，公司业务可能按需调整，利益相关者也将随之变化，那么谁才有资格去判断哪些是影响公司长期发展的利益相关者？在公司法制度中，董事的撤换需要历经开会、投票、公示等一系列正当程序，在此过程中，利益相关者董事的调整又能否匹配公司业务的调整？其二，即便公司业务相对固定，又该如何分配具有不同诉求的利益相关者的董事名额？“各自为战”的利益相关者董事又是否会加剧公司内部的利益分化？

综上所述，开明股东价值并未因整合三类传统路径而实现利益相关者保护的实质性进步。虽然对利益相关者保护的提升有限，但开明股东价值进一步证明了股东群体的“异质性”，以及倾向于保护利益相关者的“开明股东”的存在。正如有学者指出， “股东不是同质的柏拉图式主体”，不宜对公司成员的人性预设进行“同一化”处理。对利益相关者进行持续性保护的关键是，应将开明价值的实现和开明股东的治理相联系，而非过度依赖董事的行为自觉。

（三）“指标引导”的理论障碍与实践反思

“指标引导”路径主要是以各类丰富的实证研究为支撑，通过选取影响公司财务绩效的“利益相关者指标”来指导公司运作，包括但不限于关键利益相关者关系、社会责任声誉、供应商网络、高管变更、社会捐赠支出率、企业信赖感、消费者忠诚度、高管女性比例等指标。经由金融行业的引述和套用，“指标引导”路径促成了多美尼400社会指数、道琼斯可持续全球指数、富时四好指数等一系列关注社会责任型投资的指数标准。

1.“指标引导”的理论障碍

“指标引导”路径虽在金融行业中已经具有广泛的实践应用，但仍面临三重行业性障碍。

一是主流评价标准对小众指数的掩盖和排挤。例如，比起道琼斯可持续全球指数，投资者通常更关注反映市场整体运行的道琼斯工业股票平均价格指数；较之于富时四好指数，金融界通常更看重反映全球经济趋势的富时环球指数及根据市值框定公司范围的富时50、100、250等指数。此外，与主流指数同等重要的信用评级体系，几乎全部高度依赖公司财务指标，明确将股东利益置于利益相关者利益之前。二是基金偏好对行业风气的影响和再造。在基金公司的视野中，通常认为利益相关者指标可能会小幅提升公司业绩，但全然无助于公司融资。在美国，有“基金三巨头”之称的领航、道富和贝莱德均青睐于强化股东向管理层问责、提升股东知情权等治理模式的公司，这对于基金投资活动及相关公司的治理偏好都具有重要的影响。三是实用主义对指标引导的异化。目前，由各类行业协会助推的评奖活动，呈现出较强实用主义倾向。例如，中国上市公司协会对上市公司董事会秘书的履职开展公开评比，其中，公司规范运作、信息披露和投资者关系管理等内容的评分占比达45%，推动公司履行社会责任仅占比7%。因此，无论是从行业的主流评价标准还是实用主义理念的引导作用来看，“指标引导”路径对于利益相关者保护而言仍存在明显不足。

2. “指标引导”的实践反思

由企业社会责任演变而来的ESG对利益相关者指标进行了丰富和扩充，是“指标引导”的前沿实践。ESG在某种程度上只呈现了原本就已经存在的各类指标的“最大公约数”，但其受到推崇的主要原因在于由具体指标所衍生的ESG理念可能会产生现实收益。在实践中，机构投资者更倾向于在投资组合层面认可ESG理念，而非借助ESG在公司层面推动利益相关者保护。更有甚者，某些基金公司将ESG理念作为营销策略，企图提供给投资者一种可以同时实现财富和社会影响最大化的错觉。客观而言，对于具体的利益相关者，ESG的正向收益既不直接也不明显。具体来看，高管薪酬与ESG表现联动的做法在实践中屡见不鲜，但ESG指标占比通常显著低于公司治理绩效、股东满意度等。同时，左右公司最终行为偏好的通常是公司治理的硬性要求，而非ESG的软性建议。此外，可量化的ESG指标为公司履行社会责任提供了一种成本更低且不实质性伤害股东权益的替代方案。对此，本文将进一步详细解释为何从社会责任向ESG的聚焦，事实上导致了利益相关者保护效果的“明升暗降”。

首先，相较于宽泛笼统的社会责任，ESG指标更清晰且具体，但采用“白名单”的列举方式，恰恰限缩了公司对利益相关者的责任内涵，使按图索骥的僵化行为反倒成为公司履行社会责任的表现。其次，ESG具有牺牲直接利益补贴间接利益、牺牲当前利益补贴未来利益的倾向。据实而论，生物多样性、气候变化、环境供应链、税收透明度等抽象指标的提升，很少能够切实转化为债权人、供应商、用户、消费者及居民的获得感。最后，ESG强调利他行为与公司发展之间的“交互性”，而不再是基于“道义”的奉献。这种工具性目标视角预设了公司与利益相关者保护之间的“互利互惠”，将公司的利他行为锁定在必须同等增进股东利益的限定水平，并结束了关于董事商业判断范围的争论— —仅当追求ESG目标能够创造可识别的财务绩效时，董事会才拥有不受指责的自由裁量权。

目前，通过指标更新来扩充利益相关者保护的内涵，依然是ESG发展的主要方向。然而，过于丰富的指标既可能超越公司的实际能力，还可能导致投资者的关注失焦— —某些具体指标可能被一些标准采纳，却被另一些标准摒弃，从而令投资者无所适从。标准制定者可能认为只要预设了更优指标就能够实现更高标准的利益相关者保护，但商业的运行逻辑往往并非如此。从实践来看，对某些指标的过度关注可能会歪曲行业发展重点或者被投机者利用而损害公司发展。每个公司的治理结构和商业样态属于内生产物，这决定了相对抽象的ESG指标体系无法适配全部公司。此外，利益相关者群体具有复杂性和多样性，这决定了并不存在一种“无所不包”的公司治理模式能够将利益相关者保护校准到最佳水平。因此，不应天然地认为公司需要对所有广义的利益相关者负责。在明确公司的利益相关者保护义务的履行对象时，应采取市场化手段来划定需要着重履行保护义务的利益相关者范围。如此，公司的利他行为不至于完全被“指标”所绑架，而且通过保护对象的精准定位，能够更好地实现社会利益和商业利益的帕累托最优。

三、基于缺陷弥补的利益相关者保护路径优化

（一）“法律干预”的规则调适

共益公司的实践表明，即便公司中存在开明股东，他们也可能会在特定情境中“退化”为逐利股东。“法律干预”的重点应是公司法规则的适应性调整，即通过强化股东责任，缓解公司外部性扩散所引发的社会成本向社会公众或者弱势群体的不合理转嫁。相较于传统的法律干预路径，针对逐利股东的责任微调将有助于从根本上缓解股东与利益相关者之间的利益张力。

1. 传统公司治理的要素配置

现代公司形式由五大要素支撑— —实体法人资格、股东有限责任、股份自由流通、董事会集中管理、股东选任董事会并独占剩余索取权利，即便是共益公司亦不例外。以此视角，股东是公司的出资人，有权选任和撤换董事、决定董事的薪酬及职权；董事会集中管理公司，对股东会负责；公司是独立于股东的实体法人，以股东出资作为独立财产并承担公司责任；股东与公司的责任相互隔离，股东仅以出资额承担有限责任；股东有权转让所持股份，并享有公司剩余财产的索取权利。基于此，各要素之间相互作用，形成了“公司法的经济结构”，并促成了股东“理想风险承担”下的“社会最优资源配置”。具体而言，有限责任与剩余索取权将股东财富与特定风险进行了区隔，大幅减弱了股东监督管理层的必要性；公司控制权市场的活跃和股份可转让性的提升校准了股票价格的信息负载，进一步降低了投资者的信息成本；机会多样化和分散投资决策的保护，使股东允许公司董事会根据自身商业判断承担更大风险以追求更高回报。在此种“公司法的经济结构”之下，股东获得了相对于其他主体的优势地位，但在利益相关者保护已成为共识的条件下，这种风险分配机制是否合理、资源配置方式是否依然最优，殊值怀疑。

事实上，有限责任制度在创设之初就同利益相关者保护密不可分。彼时英国立法者刻意区分了公益导向和私益导向的企业类型，认为只有公益导向的公司才能够享有人格特权。随着公司制度的现代化，企业无需在国家事先授权的情况下采用公司形式，法人独立人格成为公司的基本属性，而自然取得的有限责任进一步强化了股东的冒险取向。从另一个角度看，如果股东的风险规避扩张了董事会的自由裁量权并催生了公司逐利的冒险行径，那么在理论上，适当将股东与公司的风险相关联，将会产生反向影响，即避免股东对公司管理层的自由放任，企业活动的外部损害将由此减少，利益相关者保护的水平也将随之提升。在实践中，该理论的实际效果也已有所验证。例如，银行股东的多重责任机制被认为有效降低了银行业的风险承担。因此，在股份流动性维持不变的情况下，对股东责任予以微调，不仅能够对公司的风险行为进行矫正，而且可以使公司的潜在风险通过股价变动为人所知，从而提升公司治理的效率。此外，适度强化股东责任，将有助于解决过度竞争、产业空心化、资本挟持等损害利益相关者的问题，也与“遏制资本无序扩张”“引导各类资本健康发展”等政策目标相契合。

2. 责任微调的具体制度衔接

首先，增加股东会就公司外部性重大事项作出决议的规定。法律关系主体的行为，可以分为对自己、对内部的行为和对他人、对外部的行为。选举更换解聘董事和监事、分配公司利润、弥补公司亏损、修改公司章程等事项属于公司内部行为的范畴，为员工提供福利、救灾助困、关心公益事业等事项则属于公司外部行为的范畴。然而，对于股东会职权，《公司法》没有就具有履行社会责任性质的公司外部性重大事项进行审议、批准及决议的相关规定。对此，《公司法》可以考虑在“股东会职权”中，增加“就可能对社会和利益相关者造成重大影响的公司事项作出决议”“就公司履行社会责任、维护相关利益者权等事项作出决议”等条款，明确股东会就外部性重大事项作出决议，进而为董事会积极履行社会责任提供依据。相关规定的细则，可以在《上市公司股东会规则》等文件中进一步明确，包括但不限于对利益相关者造成重大影响的公司事项的认定及其逐级审议办法、拟审议利益相关者事项与特定股东有关联关系时的表决回避规则等。

其次，增强法人人格否认制度的穿透力。股东仅以出资额为限对公司债务承担责任，极大降低了股东的投资风险，而剩余索取权又保证了股东享有公司剩余利益的所有权，从而激发了股东的投资兴趣和逐利冒险热情。通常，公司与股东之间、股东与股东之间的利益并不一致，这成为股东滥用权利的重要原因之一。对此，应当增强法人人格否认制度的穿透力，针对特定法律关系，将股东与公司视为同一人格，使滥用权利的股东对公司债务承担超过其出资额以外的责任。增强法人人格否认制度的穿透力，目的在于提前遏制滥用股东权利的行为，使股东在不妥善决策时承担相应的责任。同时，应在股东会职权、董事会决议或者公司章程中，明确规定“行使一票否决权形成的损害公司利益的决议无效”，而且需要对行使一票否决权的持股比例、持股时限等条件进行明确规定。此外，对于股东和董事重合度较高的小型公司或者是由股东董事组成的特别委员会的大型公司，责任穿透力度应当进一步增强，明确规定“滥用权利的股东与公司承担连带赔偿责任”。

最后，强化目的一致合作公司的连带责任。在商事活动中，公司会与其他主体发生各种关系，其中包括目的相对的合同关系和目的一致的合作关系，公司间不同的合作关系可能引发不同的责任承担方式。以母子公司为例，母公司与子公司都是独立的法人，母公司不直接参与子公司经营，其对子公司的控制主要表现为三项权利：（1）对子公司的重大事项拥有实际决策权，即在子公司股东会起主导作用并进行人事安排和董事选任及任命的权力；（2）参与子公司业务经营权，即决定经营方向、生产销售、投资计划、资本筹集、利润分配等重大事项的权力；（3）子公司经营利润收益权。然而，母公司与子公司各自承担有限责任，这为母子公司的股东规避责任提供了操作空间，母公司的股东可能会将滥用权利而造成的损失转嫁给子公司的少数股东、债权人及其他利益相关者。事实上，目的一致的合作公司，如投资合股或者就同一项目共同经营时，应当被视为共同行为而共同承担责任。因此，当母公司的股东滥用决策权并通过利己行为给子公司造成损失时，应当对母公司适用公司人格否认制度，追究母公司的相关股东出资额以外的财产责任。如果子公司的部分股东在投票上配合了母公司的前述损失转嫁行为，此时应适用比例连带责任，由母公司的相关股东与子公司的部分股东一起按比例承担连带赔偿责任。

（二）“董事衡平”的维度拓展

如前所述，开明股东价值的主要缺陷在于过度依赖“董事衡平”。在现实中，董事在逐利股东投票权的威慑下，通常无力开展公司治理的导向性变革。考虑到异质股东群体的存在，可以通过双重股权结构的“定向活用”，促成怀有利益相关者保护愿景的开明股东与重视短期经济利益的短视股东之间公司治理权力的重新配置。相较于传统的“董事衡平”路径，双重股权结构有助于消除公司治理的“股东至上”激励，使公司的整体运营环境对利益相关者更为友好。

1. 激活积极股东的股权分配

对于大部分公司来说，必然存在相当数量欠缺投票激励的消极股东，其通常是不愿参与公司管理的被动型基金、笃信长期持有的价值投资者、限售期内的公司发起人等。在现实中，消极股东不愿行使投票权，即便邮寄材料、传达通知、计票监票等成本全部由公司负担，其仍会认为评估提案的时间成本和注意力成本十分高昂，所以并无参与公司治理的积极性。基于此，有学者关注到了双重股权结构对于公司治理的全新功能— —通过将投票权差异化地配置给重视投票的积极股东和不重视投票的消极股东，公司将充分受益于交易成本和管理成本的降低。同样，双重股权结构的功能性视角也给利益相关者保护带来了启发，双重股权结构的“定向活用”具有强大的“利他潜能”。过往实践中，双重股权结构通常被用于巩固管理层地位、噤声投资者及防御敌意收购。然而，当通过双重股权结构将投票权集中于积极的开明股东时，管理层将受制于开明股东的积极关注和有效监督，借助“股东至上”的激励，与开明股东产生价值重叠。管理层深知，若不充分保护利益相关者，将引发开明股东提案、续约否决甚至代理权争夺等纪律约束。因此，这种双重股权的结构性安排可以大幅降低公司管理层和股东之间的代理成本，为公司保护利益相关者提供强有力的支撑。

2. 赋权积极股东的法律准备

无论是在表决权股的配置还是在制度推行方式上，以利益相关者保护为目标，双重股权结构的“定向活用”不同于传统安排，需要配套一系列相应的制度规则。

第一，限制控股股东高投票权股的持股比例。在传统的双重股权结构中，通常存在高投票权股东滥用公司控制权并与低投票权股东产生“竞争性利益”。只要公司的投票权股没有封闭式地集中于内部人士手中，这些股份就更有可能被用于提升利益相关者的福利而非巩固有失偏颇的激励结构。因此，基于《上市公司治理准则》第67条第1款有关上市公司业务应当独立于控股股东、实际控制人的要求，可推行的规则是，公司高级管理人员和控股股东持有低投票权股的比例可以不受限制，但持有高投票权股的比例不得高于无投票权股的1/3，这是针对普通决议事项需要1/2以上投票权及特别决议事项需要2/3以上投票权的门槛要求而设计。此外，《公司法》第116条可以考虑增加相同的规定内容，旨在防止持股优势和内部控制优势的相互增益。整体来看，增加低投票权股的股份数量，限制公司内部人对高投票权股的持股比例，主要目的在于使高投票权股东无法单独阻却特别决议事项的通过，尽可能避免股东压制情形的出现，同时防范公司僵局的风险。

第二，采用“日落条款”以弥补双重股权结构的缺陷。高投票权股东对公司事务通常具有不容忽视的绝对话语权，容易形成股东压制，而通过设置“日落条款”，将有助于缓解该问题。“日落条款”，一般是指在法律或契约中设定部分或全部条文的终止生效日期，主要有稀释型、转让型、事件触发型和固定期限型。稀释型“日落条款”是指大股东持有的特别表决权股份因主动转让或被动稀释（如增发新股、股权激励等）降至预设比例时，其特别表决权股将自动转换为普通股；转让型“日落条款”是指持有特别表决权股份的创始人或核心管理层将其股份转让时，相应股份的特别表决权自动失效并转换为普通股；事件触发型“日落条款”是指当高投票权股东死亡、丧失行为能力、主动离职及被追究刑事责任等情况发生时，通过终止相关股东不具备特定条件后的控制权以保护中小投资者利益。在实践中，以上三种类型的“日落条款”均很难触发，实际意义不大。然而，当公司处于衰退期、公司治理的成本较高且收益较小时，如果采用固定期限型“日落条款”，终止双重股权结构，回归一股一权的公司治理结构，这符合公司生命周期理论，有利于保护公司及利益相关者的利益；当公司处于发展上升期、公司治理的成本较低且收益较高时，贸然采用固定期限型“日落条款”来终止双重股权结构，则可能使公司利益遭受损失，不利于维护利益相关者保护的稳定预期。因此，笔者认为，对于固定期限型“日落条款”的适用不能一概而论，应当限制该类型条款的刚性适用并进行针对性的规则设计，如在平衡公司治理效率与投资者权益保护的基础上，允许股东会通过引入自动续期机制、适用遵守或解释的弹性框架等举措来弹性确定固定期限型“日落条款”的生效时点。

第三，为专业股东适当配置高投票权股。对于现代公司的发展，掌握先进科技并转化为生产力，将有助于公司在经济竞争中成为赢家，其关键就在于专业人才。对于专业人才的培养和发展。需要公司提供良好的治理环境。因此，对于部分特殊领域的公司，可以考虑通过《公司法》或行业规章赋予相关专业人士一定限度的公司治理权。例如，在自动驾驶、智慧医疗等民生领域或者基因工程、核聚变等关系人类生存福祉的领域，可以要求公司向具有专业管理或研究能力的专业人才发行一定数量的高投票权股。向公司的专业人才适当配置高投票权股，以“专业股东”补强“独立董事”，能够显著提升公司治理的效能。

第四，市场评级机构及相关指数应对双重股权结构持包容、开放态度。2017年3月，向公众仅发行非表决权股票的斯纳普（Snap）公司在纽约证券交易所成功上市，但美国机构投资者理事会对该公司发行非投票权股票并由少数股东绝对控制公司的行为表示强烈抗议。在大型机构投资者的游说下，富时罗素指数决定将公众股东表决权低于5%的公司排除在其股票指数之外，标准普尔和道琼斯指数也宣布排除采用双重股权结构的公司。公司被指数除名意味着其无法获得来自指数基金的融资，这将重创公司的发展。以此为鉴，在我国双重股权结构的制度探索和发展过程中，既然《公司法》已经认可类别股的发行，就有必要因势利导，发挥“指标引导”作用，确保我国各类市场评级机构及相关指数对双重股权结构持包容、开放态度。

（三）“指标引导”的范围定限

ESG的缺陷在于指标的过度泛化势必导致利益相关者保护的失焦，为通过市场化手段弥补传统“指标引导”路径的不足，可采取“类竞标”的方式，自下而上地实现“关心者胜”的目标选取方法。在具备公共利益诉求的群体和追求现实利益的公司之间，可能存在同时提升双方福祉的“科斯交易”。因此，在科学计算的基础上，让具有最高出价意愿的利益相关者对公司短期利润的让步进行财务补偿，从而激励公司关注社会性目标。相较于传统的“指标引导”路径，此种募捐对赌方式有助于避免因利益相关者的范围界定过于泛化而产生的保护虚化问题。

1. 指标选取的募捐对赌路径

募捐对赌，即有权代表特定利益相关者群体的募捐公益法人在具备公共利益诉求的群体中，与愿意捐赠、追求现实社会责任的公司（捐赠人）事先界定一类明确、可执行的捐赠行为，该行为将对利益相关者或者社会公共利益产生正面影响，且不至于让捐赠人蒙受难以估量的利润损失。当捐赠人筹措足够的资金后，吸引在业界有影响力或者有代表性的募捐公益法人签订募捐对赌协议，从而捐赠人能够有效实现社会性目标，利益相关者则作为受益人最大限度地得到资助。募捐对赌给予了外部关切者在部分公司事务上的话语权，在提升利益相关者保护的同时也不会削弱管理层问责或者引发代理问题。

在法律性质上，募捐对赌是一种附从属义务、关涉公共利益、具备道德属性的赠与行为。但是，该赠与行为是具有交易底色的法律行为。因此，募捐对赌由法律规则所支撑，但并不由具体的法条所规定。募捐对赌协议签订后，当募捐人不履行约定义务时，捐赠人有权撤销捐赠；募捐人按约定履行义务，捐赠行为不可撤销，反之，捐赠人有权请求募捐人返还捐赠财产并加算罚息。在经济属性上，募捐对赌类似于私人募捐市场的“庇古补贴”，通过经济补偿扭转企业的利己倾向，既不会增加公共支出，也不会对公司治理产生额外负担。此外，募捐对赌能够有效降低分散的利益相关者之间的协调成本，将公益诉求“聚沙成塔”。从现实基础看，“截至2024年6月，全国共登记认定慈善组织超过1.5万个，其中具有公开募捐资格的慈善组织3200多个。民政部指定的互联网公开募捐服务平台29家，累计发布公开募捐信息17万多条，带动超过600亿人次的网民参与，累计募集善款500多亿元”。通过对非营利组织进行免税资格认定、公益性捐赠税前扣除、社会组织会费免税等一系列政策的持续完善，进一步为募捐对赌奠定了现实应用的基础。

须进一步明确的是，募捐对赌不仅在定位上区别于证券法框架下的特殊功能性债券，而且具有独特优势。第一，募捐对赌不同于社会影响债券。社会影响债券主要是吸引私营企业协助公共管理部门以提升公共服务效率，当目标完成后，企业将获得来自政府的转移支付。社会影响债券并不要求企业放弃追求自身利润最大化，是否参与由政府主导的公共服务项目完全源于自由商业判断。募捐对赌试图从根本上推动公司脱离利润最大化的行为惯性，所以在交易结构上不同于社会影响债券。与之相似，募捐对赌亦不同于鼓励民营资本与政府进行合作的PPP（Public-Private-Partnership）模式。居于PPP模式中心地位的“特殊目的公司”通常存在政府股东参与者和监管者角色冲突、风险向私营股东过度转移等问题，而募捐对赌无须设立新的商事主体，能够避免相应的公司治理问题。第二，募捐对赌不同于社会责任债券。社会责任债券鼓励认可可持续发展理念的个人或组织认购企业公益债券，以抵消企业实施公共利益行为的成本。然而，以债券形式募集公益资金存在诸多不便。例如，多数国家的证券法不仅为债券发行设定了严苛的业绩回顾要求，而且限定了能够发行社会责任债券的企业范围。第三，募捐对赌不同于绿色债券。绿色债券聚焦于为公司利润最大化的绿色项目提供融资，项目的预期回报通常能够抵消债务成本。然而，绿色债券也常常存在募集资金使用绿化度不高、投融资主体激励约束机制失衡、伪善企业刻意“漂绿”等问题。

2. 践行募捐对赌的制度保障

与公司ESG实践奠定的“外部制约模式”相比较，募捐对赌具有让企业自发提升利益相关者保护水平的比较优势。牵涉不同主体的多元化利益相关者目标将自下而上地“竞标浮现”，而不再由“指标引导”和“法律干预”自上而下地刚性覆盖，所以公司能够更有针对性地追求“于己自洽”的利益相关者目标。具体而言，仍需要从三个方面对募捐对赌路径提供制度保障。

其一，应严格限定可以发起募捐对赌的事项和范围。履行社会责任是法律既定的公司义务，无偿捐赠是公司承担社会责任最无争议的行为。然而，在经济利益的驱使下，募捐人也可能会刻意制造危机来对相关公司进行“募捐胁迫”。《中华人民共和国公益事业捐赠法》（以下简称《公益事业捐赠法》）第6条和《中华人民共和国慈善法》（以下简称《慈善法》）第4条均规定有公益行为不得违背社会公德、不得损害社会公共利益的要求。基于此，要尽可能避免产生“募捐胁迫”，应在《公益事业捐赠法》第3条有关“公益事业”和《慈善法》第3条有关“公益活动”的列举中，分别对募捐对赌进行清晰的类型化界定，可以考虑增加“促进行业发展”“防范市场失序”等具体类型，而且应仅允许各参与方就利益相关者群体的共性、紧迫及重大问题发起募捐对赌。

其二，完善募捐对赌的相关法律规范。无偿捐赠虽然可能有利于增进公司的长远利益，但其客观上并不能给公司带来直接的商业利益，反而还可能使公司资产减少、增加经济负担、影响债权人利益并导致员工福利减少，甚至可能诱发公司管理层借捐赠之名以行利己之实。因此，需要针对募捐对赌可能引发的负面问题，完善相关法律规范，不仅为公司捐赠提供法律层面的正当性支持，也为公司的相关治理活动提供指引。公司捐赠是一项“利他”行为，不适用过错相抵原则，不能作为市场执法或行政罚款的补充，也不能用于对公司巨大过失的事后弥补。此外，可以将审查公司捐赠决策是否合理作为《公司法》第59条所列举的股东会职权之一。具体而言，股东有权就捐赠数额是否合理、是否浪费公司资产、是否符合公司最佳利益进行判断，并就是否存在可能的利益冲突等作出决策，此举也有助于遏制公司以利益相关者保护为由在公司捐赠过程中实施偷税漏税等违法行为。

其三，建立利益相关者保护的信息平台。在募捐对赌中，需要募集资金的情形多种多样，不同类型的利益相关者的诉求并非全然一致，利益相关者之间的“影响力势差”可能会束缚个体权益的充分表达，所以募捐人需要提前了解相关诉求，避免利益相关者间的“权益挤压”。鉴于此，有必要建立专门的利益相关者保护的信息平台，配套设置利益相关者之间的沟通和协调机制，为利益相关者提供信息获取的平台。此外，为加强捐赠公司信息披露的深度和广度，可以在《中华人民共和国证券法》《上市公司信息披露管理办法》及证券交易所的自律监管指引类文件中，针对不同类型的利益相关者制定差异化的信息披露规则。最后，针对募捐对赌协议的履行，还应设置基于无关联专家审查的项目验收制度，切实将利益相关者保护落到实处。

四、结语

在理论和实践层面，利益相关者保护均面临结构性障碍，其宣示性大于实用性。通过对传统理论与既有实践的缺陷分析，有助于明晰利益相关者保护的痛点问题，进而可以更有针对性地对利益相关者的保护路径予以优化，使其效果落于实处。本文提出的优化路径，既依托于商事法律制度的联动完善，也有赖于商业实践的循序向善，不可一蹴而就。无论利益相关者理论在“股东至上”的商业实践冲击下能否续居上风，它所引发的各种思考都将深刻影响未来公司法律制度变革的道路抉择。

作者：唐林垚，中国社会科学院法学研究所副研究员。

来源：《现代法学》2025年第3期。