首页
法学研究所概况
国际法研究所概况
研究人员
科研成果
学术活动
法学刊物
法学教育
图书馆
工作平台
搜索

 

English

日本語

한국어

限售股的司法强制执行研究——强制变价的类型化处理
张异冉
字号:

 

 

摘要:限售股既有持股人公开承诺的主动型限售股,也有发起人股、定增股、大股东股和董监高股等被动型限售股。被动型限售股的功能主要是防止套利、绑定有关主体与上市公司利益、避免大量抛售冲击市场等。公开承诺不对强制变价构成障碍。强制变价是司法权主导的强制交易,目的是实现生效法律文书确定债权,不属于限制股份转让有关规范所防范的套利行为。通过对受让人转让进行限制,使其承受剩余限售义务,可防止原股东转移风险、炒作套利。选用大宗交易或整体拍卖方式可避免拆细,为限制继受人转让提供了可能,并可容纳起拍价折价机制。除符合其他限制转让规定外,不应限制继受人的减持数量。

关键词:限售股;强制执行;变价

 

一、问题的提出

我国证券市场规模不断提升,交易日趋活跃,证券市场的参与主体日趋多元,范围不断扩大。证券市场的迅猛发展决定了涉及证券市场财产的执行案件数量大幅增加。限售股的强制执行,尤其是限售股的强制变价,是较难处理的问题。持股人转让股份是一个常规的、中性的交易行为,是股份固有属性——流通性的体现。但股份的流通性不是绝对的,在某些特殊场合,为规范股份交易行为,维护市场运行秩序,需要约束特定主体转让所持有股份的行为。这些转让受到限制的股份通常被称为限售股。强制执行是指人民法院根据债权人请求,依据生效法律文书,利用国家强制力,要求债务人履行有关义务,保障债权人权利实现的行为。在司法实践中,围绕能否强制变价限售股产生了一定争议。有观点认为,强制变价尚在限售期内的股份,有可能为发起人投机牟利打开方便之门;为保证执行的合法性和公正性,应当暂缓对尚在限售期的上市公司股票的评估、拍卖行为,待股票解禁后依法进行减持变价后再恢复执行,如此既有法律保障也有实施保障。但是,通过强制变价的方式将非资金执行标的(执行标的物)转化为资金(价款)的执行措施,是为了将执行标的物转化为资金以实现生效法律文书确定债权;强制变价是实现生效裁判文书确定债权的前提和基础,倘若被执行人名下虽持有限售股但不得减持,将导致执行标的物无法转化为可供偿债的资金,进而影响债权人权利的实现。并且,对股份做出转让限制规定的依据大都为监管机构的规范性文件,按照《立法法》的相关规定,监管机构制定的规范性文件效力层级较低,不能对抗以法律作为依据的司法强制执行。因此,股份限售不应成为强制变价的障碍。上述两方面的主张各有一定理论基础,体现了不同的法益诉求与价值导向。本文旨在从限售股的类型和限售的功能入手,尝试运用可能的执行措施,回应限售股强制变价的难点痛点。

二、限售股类型与限售功能探析

(一)限售股的类型

根据限制股份转让义务来源的不同进行划分,可将限售股分为主动型限售股和被动型限售股。主动型限售股是指上市公司股东、董监高在法律、规范性文件的限售规定之外公开承诺转让条件的股份。自《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》提出强化有关责任主体诚信义务,明确要求控股股东、持有上市公司股份的董事和高级管理人员就减持价格、持有期间作出公开承诺以来,越来越多的上市公司股东、董监高采用这一方式对自身减持股份的行为做出限制,主动型限售股已成为实践中较为常见的限售股类型。2019年修订的《证券法》吸收实践做法并予以规制,在第84条第2款规定发行人及其控股股东、实际控制人、董监高等作出公开承诺的,应当披露,不履行承诺给投资者造成损失的,应当依法承担赔偿责任。上市公司及其大股东、实际控制人、董监高等主体通常出于维持市场信心、提升公司股份吸引力等因素作出限售承诺,除对法律、规范性文件和交易所业务规则的重申以外,上述主体还对不低于特定价格减持、主动延长禁售期和承诺在特定期间内不减持等事项做出个性化安排。

被动型限售股是指依据法律、监管机构制定的规范性文件对持股人的转让行为作出限制的股份。被动型限售股的限售依据有两个层面:一是在法律层面,《公司法》第141条对公司公开发行前已发行的股票(下文称“存量股”)和公司董监高持有的股票(下文称“董监高股”)两种股票的转让限制;《证券法》第36条对上市公司大股东、实际控制人、董监高以及存量股股东或上市公司向特定对象发行的股份(下文称“定增股”)的股东进行规制,上述主体转让所持有的本公司股份不得违反法律法规和监管机构关于持股期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等的规定,并须遵守交易所业务规则就上述内容作出的规定。二是在监管机构的规范性文件层面,监管机构在其颁布的《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》和《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(下文称“《减持规定》”)之中,具体列举了存量股、大股东股、实际控制人股、董监高股和定增股等股票及其转让限制。证监会规范性文件从内容上大幅充实了对有关主体股份转让的限制性规定。综合《公司法》和证监会有关规范性文件来看,大都对禁售期、禁售期届满后的转让做出减持方式、减持数量等方面的约束。除此之外,《减持规定》还规定通过协议减持导致出让方失去大股东身份或者减持存量股、定增股的,出让方、受让方都在减持后6个月的期限内必须遵守《减持规定》第9条规定的通过集中竞价交易减持时的数量限制。

 

083235504c1643c9744902ecaac83485

 

(二)股份限售的功能

在主动型限售股方面,上市公司股东、实际控制人、董监高等主体的限售承诺一经作出,承诺人就应当全面、适当地履行所规定的股份限售义务。根据一般法理,前述主体所作公开承诺受到诚实信用原则和承诺必须遵守理念的约束,承诺人履行自己规定的义务是维护市场秩序的必然要求。证券市场是一个信息市场,信息在很大程度上左右着资金流动,证券价格对信息往往非常敏感。在特定情势之下,前述主体就限售作出公开承诺,对维护上市公司形象、稳定上市公司股价具有积极意义,反之则不利于上市公司在证券市场的表现,进而影响市场对上市公司的信心和投资积极性。因此,上市公司控股股东、实际控制人、董监高等主体通常在市场下行压力较大、实施再融资计划等场合作出带有利好性质的限售承诺。但是,如若他们不履行承诺规定的义务“套现”“跑路”,势必挫伤投资者信心、有损投资者利益。在证券特别法上,法律将公开承诺纳入信息披露管理——明确前述主体所作公开承诺属于公开信息披露的事项,应当强制披露,违反所作承诺就是违反信息披露义务,因不履行承诺遭受损失的投资者有权依法追诉、救济自身权利。

在被动型限售股方面,对有关股份的转让设置限制条件可以起到的功能包括以下几个方面:第一,对于公司发起人来说,通过设置发起人所持股份的限制转让期限,可以加强发行人与其发起设立的股份公司的责任,使其慎重设立股份公司,防控公司发起人利用设立股份公司牟利或公司发起人以公开发行并上市套现为行动目的等的短期性投机行为。第二,对于存量股股东来说,他们在公司尚处于私人公司(private company)、尚未公众化的状态时购入股份,该行为在性质上实质是参与公司股份的非公开发行。有鉴于此,存量股普遍带有认股价格较低、持股比例较大的特点。公司上市后对存量股股东转让股份的行为作出限制,能够避免存量股东过早转让所持股份“套现”“跑路”,控制存量股股东转让股份的规模和节奏,防止存量股短期内的大量涌入市场,能够避免股价承压、稳定投资者预期、维护市场平稳运行。第三,对于上市公司发行股份的特定对象来说,他们通过参与上市公司再融资,以战略投资者等身份购入股份,通常采用折价认股的方式入股并且持股数量较大。控制特定对象转让股份的节奏和数量,有助于防范上市公司再融资过程中的利益输送,并防止存量股股东大量抛售所持股份使上市公司股价承压,影响其他投资者合法权益与市场平稳运行。第四,对于公司持股5%以上的大股东(下文简称“大股东”)来说,他们在公司重大问题上具有相对更多的表决权,并且掌握大量内幕信息和未公开信息,对大股东转让股份的行为施加限制措施,不仅可以防止其利用信息优势地位抛售股份,还可以防止大股东大量抛售所持股份对股价造成下行压力,从而保护投资者、特别是中小投资者权益,维护市场平稳运行。第五,对于公司董监高来说,考虑到他们肩负公司经营决策、监督审计和生产经营等的重要职责,并且掌握公司的内幕信息和未公开信息,通过限制他们在任职期内转让所持有的本公司股份,既可以起到防止内幕交易、利用未公开信息交易的作用,又可以将董监高的股权收益与公司经营业绩绑定,督促他们对自己承担的公司事务尽职尽责,从而起到紧密董监高利益与公司利益、强化董监高对公司所负经营管理职责的作用。

三、限售股强制执行的当前实践

实践中,人民法院并不认为股份限售是强制执行的障碍,通常倾向于直接变价限售股。《江苏省高级人民法院关于执行疑难问题的解答》提出,可以将被执行人所持上市公司限售流通股强制扣划至申请执行人账户,并为限售股办理解禁手续,待其转化为流通股后采取变价措施;同时,执行法院可视情况冻结存放上述限售流通股的申请执行人账户,以防申请执行人转移高于债权额部分的变价资金、损害被执行人利益。《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定(试行)》第18条规定,处置上市公司限售股,可根据限售条件、解禁条件、案件情况等选择使用大宗股票司法协助执行方式或网络拍卖方式。

大宗股票司法协助执行方式和网络拍卖方式是近年来人民法院为解决执行难问题推出的创新型处置方式。大宗股票司法协助执行方式由上海金融法院于201911月开始施行,指的是在证券交易所的协助下,以大宗股票为标的,以变价为目的的执行举措。《上市金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定(试行)》针对以往强制执行上市公司股票存在的变价价格偏低、成交率不高、股价不稳定等问题,提出交易所协助大宗股票强制执行的“五大机制”“四项规则”,引入交易所作为协助执行人,建立更专业、更具针对性和有效性的司法处置公告等信息发布机制,构建线上竞买申报等询价竞买的强制变价机制,为提高处置效率、便利程度和实现股票本身价值构建分拆式处置模式。网络拍卖在实践中早已有之,表现出不受地域限制、操作简便、参与虚拟化、成本低廉化等相对传统拍卖的比较优势。在总结实践经验的基础上,最高人民法院于20168月颁布《关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》,对网拍平台准入、运行模式、主体权责划分、竞拍规则等进行全面系统的规范;确立了网拍优先,全程、全面、全网络公开等原则。

在案例方面,对公开的执行文书进行不完全统计和梳理,人民法院在有关个案中裁定直接拍卖或变卖限售流通股,股份限售并不阻却司法强制执行。例如:在新世界投顾公司与吴某某等借款纠纷执行案中,吴某某将其持有的某上市公司5777万余股股票质押给新世界投顾公司并在中证登深圳分公司办理质押手续,新世界投顾公司依据生效法律文书向有管辖权的人民法院申请强制执行,人民法院裁定冻结质押股票并进行强制变价。被执行人吴某某请求中止对尚处于限售股状态的股份的变价行为,提出20142月受案法院执行局法官就《关于限售股性质等有关问题》向中国证监会发出调查函,20141231日,中国证监会发行监管部就法院调查函正式复函明确指出:对于限售股的限制性规定,有利于资本市场运行秩序,保护投资者合法权益,为此不建议以拍卖等方式将处在“不得转让”期间的股份强行过户。申请执行人认为,证监会并未对本执行案提出个案意见,限售股在交易所规定及实践层面均有大量拍卖先例,后续的司法拍卖将对竞买人资格和“限售”承诺做出规定,即成功竞拍人仍必须遵守股份限售的规定,这体现了对监管机构的股份限售制度的尊重和落实。执行法院指出,对股份转让权利进行限制,是从维护资本市场运行秩序、保护投资者合法权益的角度进行规制,其目的为了防止持股人利用转让股权牟利、损害其他投资者的利益。但是,股份转让限制只是针对当事人自主协议转让行为,而非规范法院的执行行为。《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》及最高人民法院执行工作办公室《关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》(下文简称《2000年复函》)均明确限售股可以司法强制执行。据此,执行法院驳回被执行人异议申请。

本案执行法院遵循《2000年复函》采取的目的解释的立场,提出对股份转让设限是出于维护资本市场运行秩序、保护投资者利益的目的,防止限售股持有人通过转让股票牟利,损害其他投资者的利益。股份限售的规定针对的是当事人自主转让的行为,而非约束人民法院的强制执行,因为人民法院强制执行的性质、目的均带有特殊性。综合其他案例情况,执行法院处理限售股强制执行时常援引《2000年复函》,在适用过程中呈现一定特点:在实施主体方面,区分市场主体基于自由意志进行交易和人民法院依职权强制执行进行变价的两种情况,认可监管机构关于防范市场主体基于个人意志转让股份可能对市场秩序和其他投资者利益产生不利影响的观点,但同时认为执行法院强制变价限售股排除了个人意志,是一种为实现生效法律文书确定债权而采取的司法行为,这不应属于限制股权转让有关规定防范的范畴。在适用场景方面,从最初针对发起人股提出的意见拓展为针对限售股的普遍做法,将其适用场景拓展至执行标的为限售股的各类案件。在前两个方面的基础上,强调执行法院有权强制变价限售股,使尽速变价原则得到较好体现,客观上起到了保护债权人利益的司法效果。值得关注的是,《2000年复函》不仅包含关于限售股能否变价的意见,还包含关于变价股份后受让人义务的意见——受让人继受发起人地位、承担发起人责任。后来的执行法院似乎并未将其发展为处理限售股强制变价案件的普遍做法。至少从表面上看,执行法院欠缺对维护证券市场秩序的回应。从根本上讲,妥善处理限售股强制变价问题还需要证券监管法与强制执行法的深度协调。

中国证监会于2017年出台《减持规定》,其中第4条明确规定因司法强制执行等原因减持股份的应当按照《减持规定》办理。对此,有执行法院从行为性质的角度指出,采用在网拍平台上处分涉案股票,拍卖成交的买受人将取得涉案股票的所有权益,包括大股东的身份及控股权,不属于减持的情形。另有观点认为,证监会出台的《减持规定》系规范性文件,其效力低于法律,申请执行依据的是法律,故不能依据《减持规定》要求暂缓执行。有执行法院认可这种观点,仍然作出强制变价限售流通股的执行裁定。2019年修订后的《证券法》第36条实际上是授权监管机构、交易所对股份限售作出规定,从证券市场基本法的层面固化减持规则。但是,参考《2000年复函》的要旨和有关实践,除非法律对强制执行限售股作出明确的禁止性规定,《证券法》第36条的规定无法阻却对限售股的强制执行。况且,《证券法》第36条对监管机构规范性文件、交易所业务规则的赋权本身就意味着二者位阶不能等同于法律,依据其限制股份转让不能对抗债权人依法实现权利,也不能起到阻却强制执行的作用。

在中信证券股份公司与孟某保证合同纠纷执行案中,孟某向中信证券质押所持有的上市公司股票,其后,中信证券为实现担保物权诉至法院。2015年,法院裁定准许拍卖、变卖孟某持有的某公司股票1.8亿股(占总股本22.7%),因孟某未履行生效裁定,中信证券向一审法院申请强制执行。由于执行法院裁定拍卖时,孟某正被监管机构调查,依据《减持规定》的规定,孟某(大股东)所持股份不得转让。据此,孟某提出:第一,司法强制拍卖、变卖应依照《减持规定》暂停。第二,即使要继续拍卖标的股份,因已经超过此前的评估报告使用有效期,需要重新委托评估机构进行价值评估。第三,即使要继续拍卖标的股份,根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第2条、《最高人民法院关于实施最高人民法院<关于人民法院委托评估、拍卖工作的若干规定>有关问题的通知》第6条的规定,执行法院应依法将拍卖交由证券交易所实施,由交易所设立的司法拍卖机构按照有关规定进行。执行法院驳回异议申请并指出:第一,《减持规定》规范的是民事主体自主转让股份的行为,而非司法强制执行,且该规定效力层级低于法律,不能依据其阻却执行。第二,根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第4条第1款的规定,对于财产价格依照通常方法容易确定的,可不进行评估,涉案股票系无限售流通股,已有公开市场交易价格,因此执行法院可参照市场公开交易价格确定该股票拍卖的起拍价。第三,《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第2条已经确立网拍优先原则,并且涉案限售股已被采取限制交易措施,有关规则对上市公司大股东通过集中竞价交易或大宗交易的方式减持有时间和比例限制,无法通过上述方式进行变价。考虑到被执行人所持股份为控股股份(22.7%),控股权在股票变价时具备溢价的可能,故标的股份不适宜分批变价,否则将会导致标的股份价值贬损。

在中信证券与孟某纠纷案中,变价方式是争议的焦点之一。《民事诉讼法》第247条和《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第2条均确立了拍卖方式在对已冻结财产进行变价处理时的优先选用地位。这是因为在通常情况下,拍卖过程的公开透明及其公平竞争的特点有助于避免暗箱操作,可在促进裁判文书确定债权获得清偿的同时最大程度地实现被执行财产的价值并保护债务人权益;变价的程序较随意、过程不公开、竞争性不足,容易导致串通、共谋、权力滥用等情势的发生,难以保证被执行财产以最合理的价款售出。但是,在某些情况下,程序简便的变卖方式有助于更好实现双方当事人权益和节约司法资源。《民事诉讼法》第247条为采取变卖措施设置了不适用于拍卖和双方当事人同意不拍卖两个前置要件。《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第34条第2款规定了人民法院可以决定变卖的情形,即对于包括在当地市场有公开交易价的动产等被执行财产,人民法院可以决定采取变卖措施。具体到证券市场,鉴于市场交易机制的成熟度高、二级市场流通性强,借助二级市场售出的变卖方式对非限售流通股进行变价,不仅能够公允地反映和实现执行标的价值,还省去了复杂的拍卖程序。由此,《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》第5条第2款允许执行法院指令证券公司营业部通过证券交易机制售出被执行的股票。上述案例中执行法院以标的股票价格容易确定、有公开市场价的原因直接使用拍卖前一交易日收盘价作为涉案标的价值计算的依据,不再聘请资产评估机构对涉案财产进行价值评估,正是对证券市场价格形成机制的认可和采纳。执行法院出于分批变价便利性不足且无法反映控制权溢价等因素决定采用拍卖的变价方式,承认证券市场价格形成机制以拍卖前一交易日收盘价为起拍价,较好地结合了两种变价具体措施的优势。

四、限售股强制执行的类型化处理

(一)主动型限售股的变价

股份持有人公开作出限售承诺是一种单方法律行为。根据《民法典》第134条,民事法律行为可以基于单方意思表示成立。单方法律行为自成立时生效,行为人非依法律规定不得擅自变更或解除。因不可抗力不能履行义务的,不承担民事责任。换句话说,限售承诺作为单方法律行为,具有单方性、有效性和无条件性,非因不可抗力等法定免责事由,承诺人不得撤销承诺。人民法院强制执行有限售承诺的股票与持股人公开承诺不相冲突。执行是以被执行人责任财产为标的经冻结、变价或抵债等程序清偿生效裁判文书确定债权的司法强制行为。被执行人对自己财产设定处分限制的公开承诺不是免除被执行人对他人金钱债务或迟延履行对他人金钱债务的事由。因此,人民法院强制变价股票并不受持股人限售承诺的约束。至于被执行人因无法履行限售承诺的法律责任则是另一个问题,如果被执行人明知所持股份可能被强制执行却故意做出公开的限售承诺,属于违反信息披露义务,遭受损失的投资者可以向其追索责任,但这不应与人民法院的强制变价混为一谈。

(二)存量股与定增股的变价

公开发行前已发行的股份(存量股)实质上是向特定对象发行的股份,从发行类型上看,存量股与定增股具有相同的性质。因此,可以将二者放在一起进行讨论。如前所述,针对存量股和定增股的转让进行限制,主要是出于两方面的考量:一是防止有关股东过早“套现”“跑路”,损害其他投资者的利益;二是防止有关股东大量抛售所持股份,对市场行情造成过大压力,影响市场运行的正常秩序。

从比较法上看,美国限制向特定对象发行的股份的转让涉及转售(resale)问题。转售概念源自美国证券法。在向特定对象发行股份后,美国证券交易委员会(SEC)为防止股份认购人充当承销商(underwriter)——在购入股份后向不特定的投资者立即转售(resell immediately),实质上分销(distribute)股票,使向特定对象发行成为变相公开发行的后门,规避公开发行的严格信息披露管制措施,因此对特定对象向其他投资者转售股份的行为设定限制。最初,SEC的转售限制规则十分严格,但这严重影响了非公开发行股票的流通性,进而影响发行端。SEC制定144规则,通过量化指标的手段,放松对转售的限制。144规则将有关股份定义为受限证券(restricted securities),要求受限证券持有人与任何后续持有人(subsequent holder)遵守持有期间(holding period)的限制规定,并要求受限证券持有人遵守转售数量的限制规定。在满足限售规则要求公开转售(public resale)有关股份后,股份的特殊标签将被去除,因发行对象不同而产生的两类股票由此并轨。上述限售规则是基于股份特殊类型的专门措施,除经由转售规则转售之外,无论股票持有人如何变化,股份的性质不会改变。根据美国经验,为有关股份转售设限意在考量认购人的投资意图(intent)和防止解禁后大量抛售对市场造成冲击,具体来说:一方面,强制性持有期间规则有助于筛选出具备投资意图的认购人。禁售期使有关股份的认购人暴露在“投资的完全经济风险(full economic risks of investment)”之下,有助于避免认购人充当向公众分销未注册证券的渠道(conduit)。禁售期内证券价格的下行风险将促使认购人更为理性地作出投资决策,增加投机者的潜在成本,在很大程度上阻止利用向特定对象发行的简便程序进行监管套利。另一方面,销售数量限制规则旨在使销售证券对公开市场的影响最小化,防止持股人进行大量抛售造成市场大幅振荡。

结合我国实践并参照美国经验,可以认为禁售期不应是变价存量股和定增股的障碍。强制执行是露出牙齿的法律,国家强制力的介入是其鲜明特点。为实现生效法律文书确定债权,国家强制力直接指向被执行人责任财产。鉴于强制执行的国家强制性,处分存量股和定增股并非被执行人的主动选择,这与禁售期限制规则关于主观意图方面的目的——考察认购人投资意图分处不同维度。在事先确定的规则之下,认购有关股份代表认可目标公司发展前景及其股票的投资价值,同时也意味着接受限售条件作为投资对价。此时,对认购人投资意图的考察业已完成,其后因强制执行这一特殊的介入因素打破原有的转让限制与投资意图的考察无关。

限售规则中的转让数量限制也非强制执行必须遵循。更能准确地说,强制执行的价值取向与限售规则中的转让数量限制具有一致性,并不会因强制执行措施损害转让数量限制所代表的的法益。设置转让数量限制的目的是避免大量抛售打压个股市场价格,确保变价价格合理是强制执行的题中之义。如果因强制执行大量抛售股份使股份价格被低估,无法反映股份所代表资产的实际价值,也就无法保证被执行人名下股份以合理单价售出,进而导致被执行人所持股份被变价的数量超过所需范畴,这将损害被执行人的合法权益。从变价手段上看,大宗交易和非交易过户变卖均可以为减轻乃至规避大额减持影响市场行情的有效方式。此外,拍卖方式并不被排斥,若采用拍卖方式,拍卖价格不会影响市场价格。从执行方案上看,执行法院还可以根据具体情况设计分批售出标的股份的方案以防影响股票走势,尽力确保变价价格合理。总而言之,在避免压迫市场行情方面,强制变价的制度内涵不与与转让数量限制规则的目的相矛盾。同时,人民法院有足够多的手段确保变价价格合理,在恰当设计变价方案的基础上,完全有可能保证个股行情运行平稳。

除了变价本身之外,还有问题需要回应。前述《2000年复函》指出,强制变价标的股份后,受让人需继受发起人地位、承担发起人责任,在限售方面,该要求的核心是受让人继受发起人的限售义务。这套逻辑是否适用于存量股、定增股的强制变价,即继受人是否需要承继原持股人所负限售义务?

在禁售期方面,要求继受人承受禁售期义务可以避免有关主体过早“套现”后将风险分散给不特定的公众投资者。要求继受人承担禁售期义务是对继受人财产权利的限制,阻碍了有关股份的流通交易,由此,限售义务实质上转化为对继受人资金的强制占用,也将继受人锁定在市场风险之中。单方面限制继受人卖出有关股份有失公允,故有必要通过一定途径补偿购入股份后负有限售义务的主体,实践中售出方通常在股份价格方面给予购入方一定折扣。经梳理可知,通过集中竞价卖出的变价方式很难支持折价,大宗交易、拍卖标的股份的方式能够支持折价:第一,通过证券交易卖出上市公司股票的,在集中竞价交易的情况下,买卖双方当事人事先互不知晓交易对手方,继受人对股票的来源和性质不知情,要求在购入之时附带接受禁售期义务不是合理的选项,更何况集中竞价交易机制与价格折扣无法兼容。第二,大宗交易可以采用协议价,但单笔买卖申报达到最低数量标准方能进入大宗交易系统,且大宗交易的协商价格必须控制在单日涨跌幅限制内,因此,可视案件具体情况,在股份数量、价格等方面允许的情况下决定采用大宗交易方式变价。第三,拍卖采用确定起拍价后以竞价方式产生成交价的逻辑,选用拍卖方式变价的,可以根据股份数量、剩余限售期长度等因素以拍卖前股价为基准给予折扣,最终确定起拍价。因此,要求继受人承担禁售期义务是可行的。

在减持数量限制方面,禁售期届满后,如果继受人持股数占公司股份总数超过5%,继受人具备大股东身份,应遵守大股东减持限制规定,而非原限售义务。如果继受人持股数占公司股份总数比例不超过5%,继受人转让股票的数量对行情的影响尚不足以对其转让进行特殊限制,但如果继受人所持股份应当合并计算的除外。

(三)大股东股的变价

限制大股东减持有保护中小股东利益的意图,在大股东依其自由意志转让的场合,确有必要防范大股东利用信息、控制权等优势进行套利活动损害中小股东利益。但是,人民法院强制执行的基本前提是被执行人拒不履行裁判文书确定债务,当属不顾被执行人意志的公权力运行,不涉及大股东利用优势地位损害中小股东利益。大股东股的限售依据是监管机构的规范性文件,限制措施主要是三类禁售和一类转让数量限制。其中,三类禁售针对的是被调查或侦查、受到处罚或刑罚、被公开谴责等情形产生的不利信息对市场造成不良影响之时,将大股东固定在持股状态,使其承受不利信息影响下股份价格下跌的损失。此时,需要关注的是股价下跌及下跌预期影响买受意向降低变价成功率,而较低的处置价格本身就可以起到惩戒大股东的效果。因此,三类禁售不应阻碍强制执行。此外,转让数量限制主要是防止大量抛售对市场形成下行压力,采用大宗交易、拍卖或非交易过户变卖方式可以规避此种不利因素,因此采用适当的变价方式能够达到强制执行与转让数量限制之间价值诉求的统一。

(四)董监高限售股的变价

董监高是内幕信息知情人,限制董监高转让所持本公司股票,既可以防止内幕交易,也可以通过持股促使董监高为公司事务尽职尽责。借鉴《2000年复函》的逻辑,执行是为实现生效裁判文书确定债权采取的国家强制行为,不属于董监高的自主行为,不具有利用优势地位牟利的动机,强制执行董监高所持本公司股份不被防范内幕交易的规范目的涵盖。尽管强制变价董监高所持本公司股份后减弱了董监高利益与公司利益的捆绑效应,但即便没有强制变价使董监高所持本公司股份被强制减持,董监高仍可依法采取进度不快的减持行为。在某种程度上,通过持股促使董监高尽职并加重其责任的规范目的并不是主要方面,其重要性不及防范内幕交易的规范目的。为尽快实现生效裁判文书确定债权,强制变价董监高的责任财产是更为迫切的。因此,董监高所持本公司股份的限售义务不应成为强制变价的阻碍。至于继受人是否应承担原限售义务的问题,限制董监高转让股份也主要针对董监高利用特殊身份形成的便利售出股份谋取不正当利益,在强制变价后,继受人不具备特殊身份,不应承担原来基于身份的限售义务。

五、余论

处理限售股的强制执行问题引发了有关方面对于强制变价影响证券市场行情的担忧。笔者认为,强制变价限售股应更多关注避免影响个股行情而非整体市场行情。一方面,人民法院强制变价限售股是个别的而非集中的。人民法院为实现生效裁判文书确定债权强制变价限售股,绝大多数情况下此类强制变价行为只存在于个别的执行案件之中,难以形成大批量的、同时进行的、足以影响整体市场行情的限售股集中抛售的局面。以限售股集中抛售作为主要预设和防范对象难免有失偏颇。另一方面,回顾我国资本市场历史,市场行情大幅波动在股市运行的时间轴线上只是几个小片段,将特殊的行情波动时期作为制度设计的出发点势必影响规范的全面性和普适性。将关注的重心置于对个股行情的影响之上,将避免压迫个股走势与确保变价价格合理相结合,有助于实现强制执行效果与行情平稳运行的统一。倘若出现市场行情大幅下行的情势,人民法院可以发挥司法能动性,通过续行冻结、延迟变价等措施,待行情相对平稳之时再进行变价。

限售股强制执行还涉及当事人利用强制执行措施规避法律、监管规则设置的限售义务、实现所持股票提前变价的问题。此种担心不无道理,但被执行人利用执行规避限售义务是一项浩大的工程,不仅牵涉执行,还牵涉实体裁判的作出。实体裁判形成的生效法律文书是执行的依据,当事人利用执行规避限售义务的前提是实体裁判“关口”的“失守”。识别并阻止被执行人的规避行为超出了强制变价制度的涵摄范围,是强制变价制度难以承载的规范内容。倘若在强制变价之时过多关注防范被执行人的规避行为,可能弱化甚至掩盖强制变价实现生效裁判文书确定债权的核心功能。从制度体系的角度看,即便被执行人能够通过捏造事实完成整个诉讼乃至执行程序,直接针对有关违法行为的事后规制手段并未缺位。我国《刑法》第307条规定,为谋取不正当利益以捏造的事实提起民事诉讼妨碍司法秩序或严重侵害他人合法权益的构成虚假诉讼罪。《关于办理虚假诉讼刑事案件适用法律若干问题的解释》从虚假诉讼罪的界定、定罪量刑标准等方面做出了规定。事前预防和事后追责是规制违法行为的两种路径,在事前预防适当放松的同时,有效的事后追责能够起到拾遗补缺的作用。因此,强制变价限售股不代表向规避行为开启“后门”,在变价限售股之时应当坚守实现生效裁判文书确定债权的核心功能。杜绝规避行为须依靠其他制度的配合,震慑和惩治虚假诉讼犯罪行为恰是一条有的放矢的路径。

 

作者:张异冉,中国社会科学院法学研究所博士后、助理研究员。

来源:《商法界论集》2021年第7卷。