论证券民事赔偿中因果关系的推定
——以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心
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目 次
一、一般因果关系认定规则在证券民事赔偿中的困境
二、证券民事赔偿中适用因果关系推定的域外考察与借鉴：以美国为例
三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题
因果关系作为联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带，是侵权损害赔偿的核心问题，也是长期困扰理论界与实务界的一大难题。 就证券民事赔偿案件而言，由于证券交易的特殊性，投资者举证的困难，如何判定被告侵权行为与原告损害之间的因果关系更是实现司法救济的难点。也正因此，理论界与实务界呼吁在证券民事赔偿领域实行宽松的因果关系规则，广泛适用举证责任倒置以保护投资者利益的呼声不绝于耳。我国最高人民法院2003年1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新司法解释）也采纳了因果关系推定原则。然而，证券民事赔偿制度的边界在哪里？适用因果关系推定的合理的底线在哪里？现有的规则始终未能提供一个清晰的制度边界。为此，本文立足证券交易的特殊性，在借鉴美国证券民事赔偿制度中适用因果关系推定规则的基础上，从理论与实务角度围绕证券民事赔偿中为什么要适用因果关系推定、如何运用因果关系推定等相关问题做细致的研究，以期有助于我国的司法实践。
一、一般因果关系认定规则在证券民事赔偿中的困境
一般意义上的因果关系问题实际上包括两个方面：第一，因果关系是否存在，这是以一定的判断标准在实体法层面从事实与法律两方面确认行为与损害之间是否存在因果关系；第二，证明因果关系的责任由谁承担，即举证责任的分配问题。这两个问题是讨论任何一种侵权责任的因果关系时都不能回避的，探讨证券民事赔偿责任也不例外。[1]本文就从这两方面（因果关系的认定标准和证明责任的承担）来探讨一般因果关系规则在证券民事赔偿中的困境。
（一）从因果关系的认定标准分析
英美法对于侵权行为法上因果关系的认定采取两分法的思维程序。即在认定因果关系时，首先必须明确侵权人之侵害行为及应由其负责任的事件是否在事实上与侵害结果之间存在因果关系，之后再对事实上构成损害原因的侵害行为或应由侵权者负责任的事件是否成为侵权人对由此引起的损害应承担法律责任的法律上的原因作出判断。简言之，侵权行为法上的因果关系应当从事实原因和法律原因两个方面进行分析。[2]
大陆法系因果关系认定理论学说纷呈，传统学说主要有条件说、原因说、相当因果关系说等几种。在现代，流行最广的是德国的相当因果关系说。相当因果关系说的基本思想是，当侵害行为与损害结果存在事实因果关系时，侵权人应对由其行为引起的相当（合理）的损害负赔偿责任。[3]台湾学者王泽鉴 先生认为，相当因果关系，是由"条件关系"与"相当性"两个阶段构成，第一阶段是审究其条件上的因果关系；第二阶段则认定其条件的相当性。[4]笔者以为，这所谓的两个阶段思考方法与英美侵权法采取的两分法的思维方式是共通的。
因此，不管英美法系还是大陆法系，从根本上说，在因果关系的判断上都是要抓住两个环节：（1）从事实上认定侵害行为是否损害结果发生的原因；（2）在法律上，要确认被告的侵害行为是否应对受害人的损害负赔偿责任。
1、事实上原因之一般认定规则在证券民事赔偿中的困境
所谓事实上原因（cause-in-fact）之认定是指撇开法律规定的设计及法律政策的考虑，确认侵害事实是否构成损害结果发生之客观原因。在英美法中，损害的原因是一个有赖于人们通过常识加以判断的纯粹的事实问题。[5]英美法上对因果关系中事实上原因的确定，在传统的必要条件规则的基础上，又发展了现代的实质要素规则。
（1）必要条件规则（sine qua non rule）在证券民事赔偿中的适用困境
必要条件规则在逻辑推断上是以"But-for"(若无，则不)为判断标准，即如果没有侵权人的行为，受害人的损害就不会发生的话，则侵权行为就是损害结果的原因，反之，侵害行为与损害结果无关。
将必要条件规则运用于证券民事赔偿中事实因果关系的认定，就是要分析如果没有侵权人的欺诈行为，投资者的损失是否还会发生。众所周知，证券市场中投资者的损失主要表现为持有证券的价格下跌或已卖出证券的价格上升。由于证券市场瞬息万变，证券价格的波动可谓神出鬼没，因此，投资者的损失原因实际上无法准确界定，常规的解释是投资者的损失是市场多种因素综合造成的，诸如市场系统风险等，换言之，假设没有行为人的欺诈行为，并不能必然推出投资者就不受损害，这样，依据必要条件规则，欺诈行为并非投资者损害结果的原因。然而，否认侵权人的欺诈行为是投资者损害结果的原因的论断显然是荒谬的。可见，必要条件规则在证券民事赔偿领域是行不通的。
（2）实质要素规则（substantial factor rule）在证券民事赔偿中适用的相对性
由于必要条件规则只适用于单一式因果关系中事实原因的认定，因此，实质要素规则被提出来以解决复合式因果关系的认定问题。所谓实质要素规则，是指如果侵害行为是损害结果发生的充分条件，那么，该侵害行为即被认为是损害结果的事实上原因。其逻辑推断上可表述为："如果有A的发生，则必然有B的发生，那么，A是B的原因"。[6]
既然必要条件规则在证券民事赔偿领域行不通，那么我们就运用实质要素规则来分析。在证券民事赔偿领域，原因与结果之间的联系绝非是单一式的，包括欺诈行为在内的多种因素单独均可能造成投资者损害结果的发生，同时，就欺诈行为来说，它对损害结果之发生大多起着明显促成作用，因此，我们可以运用实质要素规则来认定证券民事赔偿中事实因果关系的问题。然而，由于证券市场侵权行为致人损害的特殊性，实质要素规则在证券领域的适用具有相对性。
以虚假陈述引发的民事赔偿为例，依照实质要素规则，如果行为人进行虚假陈述，投资者就必然遭受损害的话，那么，该虚假陈述就是损害结果的原因。实践中，虚假陈述被揭露时往往导致股票下跌，造成投资者损失，因此从一般意义上看，行为人的虚假陈述是投资者损害结果发生的充分条件，即虚假陈述是投资者遭受损害的原因。但是，虚假陈述致人损害与毁坏财产、殴伤身体等普通侵权行为致人损害又大不相同，以致给事实因果关系的认定造成很大的困难。具体来说，首先，一般侵权行为致人损害是侵权行为直接导致损害结果的发生，但虚假陈述致人损害中，被告的虚假陈述行为与原告的损害后果之间经历了这样一个因果关系链条的展开：被告进行虚假陈述--原告内心相信该陈述--基于此种相信原告从事了交易--因该交易遭受了损害。[7]换言之，从表面上看，是投资者自己的交易行为才导致损害的发生。其次，一般侵权行为致人损害，侵权行为促成损害结果发生的关系一般比较直观，但虚假陈述行为的促成作用与市场风险、原告自身因素等搀杂在一起，哪一个因素起着明显促成作用实际难以确认。由上可见，在虚假陈述引发的损害赔偿中，事实因果关系链条较之于普通侵权赔偿责任的因果关系链条漫长，且掺杂了原告心理因素，不可确定的因素很多。此外，由于证券市场有效性的差异、诱空与诱多情形的同时存在等等，行为人的虚假陈述并不必然导致全体投资者的损失。我们在一般情形下承认虚假陈述行为是造成投资者损失的充分条件的同时，不能一概否认例外情形的存在。换言之，在虚假陈述是否损害的充分条件上存在可质疑的因素。因此，现代美国法院普遍遵循的实质要素规则在证券民事赔偿领域的适用也具有相对性。
2、法律上原因之一般认定规则在证券民事赔偿中的困境
法律上原因（proximate cause）之认定是指确定在事实上对损害结果具有因果关系之侵权人之侵害行为应否成为要求该侵权人承担侵权责任之根据。法律原因认定之实质为法律对侵害行为与损害结果之间的因果关系所作之价值评判，是将客观因果关系与法律责任相衔接的重要环节。[8]它的本质在于避免使加害人承担不应承担的责任。
英美法系以近因原则作为判断法律因果关系的标准。根据《布莱克法学辞典》的解释："近因是被告对原告承担责任的最近原因。这里所指的最近，不必是时间或空间上的最近，而是一种因果关系上的最近。损害的近因是主因或动因或有效原因"。[9]实务中，"近因"往往以"直接（direct）"、"接近(proximate)"、"可预见(foreseeable)"作为判断标准。大陆法系依对相当性的判断标准不同，相当因果关系说又可以分为主观说、客观说、折衷说等等，但此说总体上主张，法官在裁判案件时，应依循社会生活的共同准则，公平正义观念、善良风俗和人之常情。[10]可以说，不管是英美法系还是大陆法系，法律上原因之认定由于考虑了法规目的、利益平衡、政策因素等等而使该层次的因果关系判断充满了主观因素，两大法系对法律原因的认定本质上都是价值判断。
具体分析法律上原因之认定规则，普通法上首先运用到审判实践的是直接结果（direct consequence）理论。该理论主张侵权人应当为其侵害行为所造成的直接损害结果承担法律责任，而不论侵权人是否可预见该损害结果。该理论大体适用于侵权人行为时有主观故意的侵权案件。对于过失侵权案件的法律上原因之认定，通常适用可预见性（foreseeability）理论。所谓可预见性规则是指可预见性是过失侵权人承担责任的有效条件，即过失侵权人只对其可以预见的损害承担责任。对于负严格责任或绝对责任的侵权案件法律上原因之认定一般适用风险（ risk）理论。该理论认为，从事高危险行业或持有高危险物件而使社会处于可能受损的风险之中，一旦此行业行为或物件导致损害发生，损害行为的实施者或致害物件的权利人的行为或持有本身即为损害结果的法律上之原因，而不问其在损害中所起的实质作用如何。[11]大陆法系对于法律因果关系的判断规则虽然名目繁多，但本质上也未脱离"直接原因"、"充分原因"等认定标准。
上述规则能否适用于证券民事赔偿案件呢？
（1）直接结果理论的适用分析
直接结果理论适用的隐含前提是侵权行为是损害结果的直接原因。当虚假陈述构成投资者损害的直接原因时，让被告为投资者的损失负赔偿责任当无异议。然而问题的关键是，由于证券市场的不可捉磨，其他风险导致的损失与虚假陈述的损失难以剥离。从民事行为的发生、发展过程看，很难断定虚假陈述就是投资者损失的直接原因。所以，直接结果理论在证券民事赔偿领域是难以适用的。至于可预见性规则，它实际上是对直接结果理论的一种修正，同时它强调了侵权人"过失"的心态，而在虚假陈述引发的证券民事赔偿案件中，大多适用过错推定甚至无过错责任的归责原则，因此可预见性规则亦难以适用。
（2）风险理论的适用分析
对于负严格责任的高危险行业或高危险物件的侵权案件，法律上原因之认定一般适用风险理论。所谓的高危险行业或高危险物件包括对人有致害危险的凶猛动物、机动车驾驶、可能危害人身安全的工业产品、高度危险作业等。一般来说，证券行业不属于传统意义上的高危险行业，证券欺诈行为也不属于《民法通则》所规定的一般侵权行为的例外情形。[12]作为特别法的《证券法》，也没有对证券欺诈侵权行为的法律性质进行特殊规定。因此，大多数学者对证券欺诈的一般侵权属性并无多大分歧。[13]证券欺诈行为既属于一般侵权行为，就不应适用风险理论。不过，我国新司法解释规定了发行人（上市公司）对虚假陈述承担无过错责任，这是否意味着虚假陈述引发的赔偿案件中法律上原因之认定就可以适用风险理论尚值推敲。
（二）从举证责任的承担角度分析
1、证明责任分配原则的演变趋势
举证责任的承担，是证明制度的核心问题之一。大陆法系的证明责任分配原则起源于罗马法的两条法则："举证的责任由提出主张的人承担，而不是由否定该主张的人承担"和"按照事物的本性来说，否认某一事实的人所给予的证明是无效的"，将两条法则合并就形成了著名的法谚：肯定者承担证明、否定者不承担证明。总而言之，就是说，在诉讼中主张积极性事实的当事人承担证明责任。传统上，英美法系和大陆法系的举证责任分配原则并无太大差别。英美法系的旧判例和若干立法规定：对争点持肯定主张的当事人承担证明责任，或某一事实对自己的主张是必须的，提出主张的一方当事人要对该事实承担证明责任。
但是，随着证据法的不断发展，传统的证明责任分配理论被历史性地突破。就大陆法系看，日本公害法兴起过程中出现了盖然性因果关系说。所谓盖然性因果关系理论，是在原告与被告之间分担举证责任的理论，即由原告证明公害案件中的侵权行为与损害后果之间存在某种程度的因果关系的可能性，然后由被告反证无因果关系，不能反证或者反证不力，法院即可判定有因果关系。[14]当代英美法系的通说认为，证明责任分配不存在一般性标准或者原则，应综合各种诉讼利益，以实证方式分配证明责任，这种分配证明责任的理论被称为"利益衡量说"。其中最受重视的要素是政策、公平和盖然性。
由上可见，在举证责任的分配上，传统的原则是谁主张，谁举证。但是随着社会关系的日益复杂，证明责任的分配正朝着更灵活的、有利于案件解决的角度发展。
2、"谁主张，谁举证"原则在证券民事赔偿中的困境
一般来说，证券民事赔偿中的因果关系认定需要分为两个层次：一是交易的因果关系（transaction causation），亦即认定若无行为人的不法行为便不会有交易的发生。其次，损失的因果关系（loss causation），亦即认定损失系直接因不法行为造成的。这两个层次是与事实因果关系、法律因果关系相一致的，或者说就是事实、法律因果关系在证券民事赔偿中的具体表现。交易的因果关系与损失的因果关系二者关系密切，但并不相同。交易的因果关系强调了虚假陈述与投资决定间的因果关系，损失的因果关系着重于虚假陈述与损失间的关系。以虚假陈述引发的民事赔偿为例。从证明角度看，依据"谁主张，谁举证"的原则，投资者一是需要证明他的投资决定是因为信赖虚假陈述而做出；二是投资者的损失是因为这种信赖导致其在交易中遭受损失，即因为虚假陈述而导致损害的发生。
（1）交易因果关系的证明
在证券交易中，如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，则该交易中不存在信赖，因而也不存在交易的因果关系。可见，交易上的因果关系实际上转变为信赖关系，原告要证明是否存在交易的因果关系，最重要的便是原告证明信赖关系的存在。那么投资者如何证明信赖关系的存在呢？
美国法上判断信赖存在的标准有两个：第一，原告相信被告的陈述，就是说原告在交易前不知道被告所作陈述有虚假成分，即不知真相。第二，原告基于这种相信而决定进行交易。即知悉这一虚假陈述足以促使投资者改变投资决断。从证明角度看，原告的证明要达到上述标准，至少应从以下几方面予以举证：首先，原告必须同虚假陈述发生接触，如果原告从来没听到或知晓该虚假陈述，自然谈不上信赖；其次，原告相信了该虚假陈述；第三，该"相信"的程度达到足以促使其做出交易的程度；第四，该信赖是合理的，原告不存在"重大过失"情形。[15]依据"谁主张，谁举证"原则，这些证明在现实中是几乎不可能的。
首先，证券交易区别于一般交易的突出特性就在于证券交易基本上是电脑自动撮合的交易，而非传统的面对面（face－to－face transaction）的交易。证券市场的众多主体，系通过其经纪商在集中市场以电子化方式撮合成交，买卖双方通常并无直接接触。这种交易的特殊性使得买方或卖方欲证明其因"信赖"他方甚至第三人之虚伪、欺诈行为而买入或卖出证券造成"损失"，几乎不可能。[16]
其次，在较成熟的市场中，很多的中小投资人并无时间和精力认真阅读每一家上市公司的公开文件后再决定是否投资，而多是根据股价走势以及证券公司的投资分析报告进行投资。因此，没有人可以完全保证载有虚假陈述的披露文件到达了每一个投资者的手中，即使到达了，也有的投资者并没有阅读；哪怕阅读了，是否注意到虚假信息了；即使注意到了，是否注意到相信的程度？如果要求原告对上述各种情况进行清晰准确的证明，显然是不可逾越的障碍。[17]尤其在现代意义的证券市场中，投资者一般通过集团诉讼的方式寻求救济，在集团诉讼的情形下，如果要求集团中的每一个人都证明信赖关系，这样的规则显然是不计成本的，这样的举证责任对投资者而言是过重了。
（2）损失因果关系的证明
在现实的证券交易中，原告要负担其损害事实与被告的违法行为之间存在因果关系的证明责任是当事人在诉讼中面临的艰巨难题。
首先，证券价格的波动受多种因素影响，投资者的损失是市场多种因素综合造成的。即使专业人士也难以确定各种不同因素对证券价格的影响程度，至于一般投资者，很难发现自己遭受损失的原因，更别提区分因欺诈行为造成的损害和正常市场风险带来的损害。
其次，虚假陈述行为造成的损害并非直接侵害人身权、财产权等绝对权造成的有体损害，亦非附随此等损害所生之财产损害，而是纯粹经济损失或纯粹财产损害。这种损害的特点是受害人难以特定、损害数额难以特定、因果关系链条绵延、被告行为的可归责性与所致损害范围多不成比例；[18]此外，证券欺诈造成的损害既可以是直接损失，也可以是间接损失，如因上市公司的误导所造成证券市值的减少或公司被停牌，证券价值的必然减少等。但不管是直接损失还是间接损失，如果投资者未卖出股票或客观上不能卖出股票时，其所受的损失仅是账面上的，账面损失不仅不如实物损失来得明显，而且不是现实确定的损失。随着时间的推移和市场行情的变化，这种账面损失甚至可能被填平。因此，证券市场的损害较一般民事损害具有复杂性。
第三，大多数情况下，证券欺诈行为属共同侵权，共同侵权形态的普遍存在和共同侵权形态的复杂多样使证券欺诈的损害赔偿更为复杂，技术操作难度更大；此外，由于投资者众多往往采集团诉讼方式等等也加剧了审理的难度。
此外，不管是交易因果关系还是损失因果关系的证明，由于证券欺诈行为人具有资金或信息上的优势，一般公众投资者举证困难。在证券市场上，投资者缺乏必要的、专门的知识和手段，投资者与公司及董事等侵权责任人存在信息量及资料上的不对称；而且，由于投资者通常远离公司经营，在收集证据时往往得不到公司的配合，甚至公司不仅不配合，反而隐藏或隐瞒证据。因此，如果要求承担正常的举证责任，对原告而言是不公平的，也是不现实的。
上述举证上的困难，最终将导致原告主张的事实得不到法庭的确认，从而难逃败诉的结局。可以说，正是由于证券民事赔偿诉讼不同于普通民事诉讼，一般因果关系规则在证券民事赔偿领域遭遇的种种困境，迫使证券领域证明责任的分配朝更灵活、更有利于案件解决的角度发展。因此，因果关系推定规则在证券民事赔偿领域的引入不仅成为必要而且也是一种必然。
二、证券民事赔偿中适用因果关系推定的域外考察与借鉴：以美国为例
对证券民事赔偿，美国证券立法和司法实践衍生出发达的因果关系理论。相较而言，其他国家关于证券民事赔偿的法律规定十分原则、弹性，证券民事赔偿案件在司法实践中也相当罕见。所以，笔者以虚假陈述为中心，专门考察美国关于证券民事诉讼的国会立法及法院相关判例对证券民事损害赔偿因果关系推定问题所做的演绎。
美国立法者将证券民事诉讼区分为发行市场的诉讼和二级市场的诉讼。鉴于发行市场因虚假陈述提起的诉讼多是违约之诉，而证券侵权诉讼大多是由公开证券市场中二级市场交易所引起的，因此，本文主要从二级市场角度研究美国证券民事赔偿中因果关系的推定问题。
（一）美国经验的考察
传统的普通法因果关系分析规则给美国证券民事赔偿诉讼带来了难题。因此，需要新的规则来突破证券民事诉讼中的瓶颈。值得注意的是，美国1934年出台的专门用以规范二级市场证券交易行为的《证券交易法》对二级市场中的诉讼并没有规定因果关系推定规则，[19]美国证券民事诉讼中的因果关系的推定是由司法系统在漫长的实践中逐渐完成规则建设的。
1、欺诈市场理论（fraud on the market theory）：适用因果关系推定的理论基础
欺诈市场理论是根据 "有效资本市场"学说而确立的。[20]该理论的核心观点在于，在一个开放而且发展良好的证券市场上，证券价格反映了关于证券发行人的所有公开信息，包括错误虚假的信息。既然所有不真实的和具有欺诈性的信息都反映在证券的市场价格上，那么，所有接受了该证券的市场价格从事交易的投资者都可以被看作是信赖了所有的信息。该理论具体应用到虚假陈述侵权民事赔偿案件的因果关系问题上，就是实现了"信赖推定"。具体来说，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资者因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行的投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才进行投资；只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。[21]据此，不管投资者能否证明他们个人是否信赖该错误信息，均推定他们已经受到欺诈，即信赖的存在是被假定成立的。
欺诈市场理论与传统因果分析理论的不同在于，欺诈市场理论赋予"法律推定或假设存在的信赖"一个较为坚实的经济理论基础。[22]信赖要件的建立，就为虚假陈述与损害间因果关系的确定牵线搭桥，直至水到渠成。除非虚假陈述者有反证，具体案件中投资者一般无需再为如何证明交易的因果关系而煞费周折。
由于欺诈市场理论在证券市场最核心的公开市场领域实行了信赖推定，这对美国证券民事赔偿因果关系的分析规则产生了重大的影响。欺诈市场理论解决了"推定信赖"的基础问题，极大地降低了证券欺诈民事诉讼中原告举证的难度，大大增加了投资者获得胜诉的可能，对于维护投资者的诉权产生了积极的作用，并因此成为证券反欺诈民事诉讼法律体系中的一个重大变革。
2、美国适用因果关系推定的司法实践
美国司法实践中因果关系推定的适用主要是针对1934年《证券交易法》第10b-5而丰富发展起来的。
首先，信赖推定的司法实践
在欺诈市场理论出现以前，针对如何减轻第10b-5诉讼中原告沉重的举证负担，美国司法实践进行了有益的尝试。Affiliated Ute Citizens v. United States实现了10b-5诉讼中因果关系证明的一个重要突破。该案确立了一个重要规则，在消极的虚假陈述，如不披露或信息遗漏的案件中，原告证明信赖的要求被降级，只要证明"客观的信赖（重大性）"即可，即法院可以根据信息的"重大性"推定信赖的存在。[23]这是因为法院认为公布重要事实是被告的义务，隐瞒事实本身即构成因果关系。至于如何证明"重大性"，一般而言，原告只需证明被告未向投资者披露的事实将会影响一个一般谨慎的投资者的投资决策就可以证明被遗漏事实是重大的。至于在虚假记载和误导性陈述的情况下，原告仍然必须证明依赖关系的存在。
在Ute案实践的基础上，美国第一个适用欺诈市场理论对信赖加以推定的案例是发生在1975年的Blackie v.Barrack案。[24]审理该案的联邦第九巡回法院法官认为，投资者进入证券市场进行投资的行为，就说明他们信赖了市场中的价格是公正的，信赖了反应在价格之中的所有信息。因此，在非个人化的股票交易市场中，证明重大性即可推定信赖的存在。在1988年Basic Inc. v. Levinson案中,[25] 美国联邦第六巡回法院进一步采纳了这一理论，而美国联邦最高法院在该案上诉审判中对市场欺诈理论的认可，最终标志着这一理论在司法审判中的确立，同时确立了信赖推定原则。在该案判决中，法官认为，"信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系"，"尽管有多种方法可以证明这种关系的存在，但当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立"。[26]至于实行推定的理由就是，"现代之证券市场不同于传统面对面之交易形态，现代之证券市场每日有难以数计之股份达成交易，因此早期传统证券欺诈案件所要求直接因果关系的证明，自应相对变革与更易。"[27]
从上述司法实践可以看出，市场价格受到了重大虚假陈述或遗漏的影响，而原告是因信赖市场价格的公正性和整体性才进行交易的，因此原告只需证明自己买卖股票的价格受到虚假陈述的影响即可，而不用证明自己对虚假陈述的信赖。[28]信赖推定原则大大减轻了原告的举证责任，使得原告胜诉的可能性得到提高。当然，这种推定可以由被告举证推翻。
其次，损失因果关系推定的司法实践
对于欺诈市场理论仅仅涉及信赖的推定还是也涉及损失因果关系，美国司法实践中意见不一。
一种观点认为，欺诈市场理论同损失因果关系无关。另一种观点认为，欺诈市场理论同样支持损失因果关系推定规则，原告只要证明了虚假陈述的重大性，损失因果关系也就被推定存在了。
尽管理论上分歧较大，但实践中，与交易因果关系方面大胆适用信赖推定不同，美国司法系统在损失因果关系方面是否适用推定则表现得相当保守和谨慎。大部分的判例都要求依据10b-5提起诉讼的原告需要证明损失的因果关系，即原告应当证明被告的侵权行为（如虚假陈述）对原告遭受的损失起到了实质性的作用，只是证明的途径和适用的法律标准有所差异。在传统市场场景的诉讼中，主要适用"风险实现理论"对损失因果关系进行认定；[29]在有效资本市场中，由于对欺诈市场理论认识的差异曾一度使损失的证明、因果关系的证明、赔偿额的计算等统一在一起，最终在效果上使损失因果关系的证明规则一定程度上被交易因果关系的证明规则所吸收，但美国1995年《证券民事诉讼改革法案》又强化了原告证明责任，明确规定原告有义务证明其索赔的损失是被告违法行为（如虚假陈述）造成的，这种证明不允许任何推定或取消。
不过，美国法院基于原告证明损失因果关系的困难，实务中对某些侵权情形下损失因果关系的证明采取了举证责任转换的方式。例如，当被告的虚假陈述诱导发生讼争交易时，法院认为原告无需将损失的因果关系视为个别的要件加以证明，而只需证明讼争交易造成原告损失即可。换言之，在不法诱引的情形下，只要原告已对"交易之因果关系"尽证明之能事，则"损失因果关系"之举证责任将移转由被告担负之。[30]当然，如果被告能够证明原告的损失是由"完全独立之因素"（wholly independent factors）造成的，就无需对原告的损失负赔偿之责。[31]值得强调的是，在非诱引他人之情形，美国法院对损失因果关系之处理方式还是遵循传统判例法之法则，由原告负责证明损失的因果关系。
（二）美国经验的总结与借鉴
美国的审判实践经验固然很多，笔者主要对"怎么适用因果关系推定"这个方面加以总结和探讨。笔者以为，美国的经验最关键的是要根据不同的情况采用不同的规则，而不是毫无原则地滥用因果关系推定。
1、因果关系推定的适用范围
从总体上说，就美国证券私人诉讼的发展趋势看，10b-5下的因果关系规则的演变的确经历了一个从严格到放松的过程，但司法实践中，美国法院始终认为因果关系是原告提起诉讼的前提条件，因果关系推定的适用也被限定在严格的范围内。
（1）因果关系推定仅适用于有效的交易市场
证券市场可以分为发行市场与交易市场，对二级市场，又有有效市场和传统（非有效的）市场之分。美国司法实践中区分有效市场和（非有效的）传统市场而适用不同的因果关系规则。在有效市场中适用了"欺诈市场理论"，实行信赖推定。对传统市场，比如交易所以外的股权交易市场，推定信赖的存在只是例外。作为一般规则，法院仍然要求原告证明信赖，只是证明的方式可能有所放松。例如，法官认为原告可以不必正面证明他信赖了被告的虚假陈述，但他应该证明如果被告披露了真相，他的投资决定将会改变。这无疑要比正面证明原告的信赖要容易一些。
（2）因果关系推定主要适用于交易因果关系的证明
针对二级市场中的证券民事诉讼，美国的司法系统在漫长的实践中逐渐完成因果关系规则建设，在交易因果关系方面，进行了适当放松，确立了信赖推定规则，但损失因果关系方面却没有实质性的放松。反而在1995年的立法修改中，进一步强化损失因果关系的证明要求，同时限制了原告的诉讼动力。[32]
2、因果关系推定的效果与被告的抗辩
美国司法实践中实行的因果关系推定，是在没有确凿事实情况下的一种假定，因而这种推定属于"可辩驳的信赖推定"。所谓的"可辩驳"是落脚于推定交易因果关系成立的同时，赋予信息披露义务人推翻假定信赖的抗辩权，尽管要作这样的抗辩在实践中确实是相当困难的，[33]但是，赋予信息披露义务人的抗辩权从另一方面表明美国司法实践对因果关系推定仅赋予"推定"之效果而已。
至于被告进行抗辩的具体途径，由于因果关系推定主要适用于交易因果关系方面，因此被告主要从交易因果关系方面予以抗辩。首先，被告可以证明导致"欺诈市场理论"适用的条件不存在，如实施证券交易的市场不是有效市场；其次，证明虚假陈述并没有影响市场价格，这包括两种情况，一是可以证明虚假陈述不具有重大性，从而说明该信息没有反应在价格中或并未造成股价之扭曲；二是可以证明虚假陈述虽然是重大的，但实际上出于某些原因，如在原告进行交易前，正确信息及时入市已经消除了虚假陈述的效果，因此信息没有反应在证券价格中，也没有造成人为扭曲证券价格的效果；第三，证明投资者事实上并没有信赖市场价格，如原告在交易前已经知晓该陈述为虚假，但是出于其他原因仍然买卖该证券，从而证明原告没有信赖市场价格的公正性等等。
3、因果关系推定中原告的举证责任
尽管在1988年的Basic v. Levinson一案判决中，有法官认为，"信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系"，"当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立"，不过，这并不意味着原告无需承担任何举证责任。
从美国欺诈市场理论运用于审判实践的推理看，实际包含两个推定，（1）如果原告能够证明虚假陈述或遗漏的消息的重要性，则可推定原告"信赖"的存在；（2）如果证券交易是在一个有效的市场中进行的，则法院可以推定原告是因依赖市场价格的公正性和整体性才进行交易，而且市场价格受到了重大虚假陈述的影响。归纳上述推理的内容，因果关系推定中原告的举证责任应当包括以下几个方面：（1）被告做出了公开的虚假陈述；（2）这个虚假陈述对相关证券的买卖决定具有重大影响，即要证明虚假陈述的重大性；（3）原告是在有效的市场上买卖证券，即要证明证券市场的有效性；（4）原告是在虚假陈述做出后真相被揭露前进行证券交易的。当然，上述举证责任还隐含了一个前提，即原告要初步证明自己的损害与行为人的行为或物件有关联，简言之，就是原告要提供交易与虚假陈述直接关联的证券的凭证。
4、美国司法实践中适用因果关系推定存在的问题
（1）对证券民事赔偿因果关系的判断极具主观因素
在英美法系实践中，因果关系问题实际上是交由法官解决的。因果关系的认定是法官的职责范围，其存在与否由法官主观认定，因此，因果关系规则属于一种经验性的原则。在证券民事赔偿诉讼中，美国法院对因果关系的判断更凸显其主观性。首先，就总体来说，法院要质询欺诈性的陈述是否导致原告进行交易，接着就要查明损失的因果关系，即损害是否由于所指控的欺诈行为造成，或者是其他因素例如是不可抗力或者整体的市场力量造成的。但是，根据事实因果关系的标准，在被告人的行为构成事实因果关系的情形下，如果对这种行为施加责任可能导致不公平，那么这种可以预见的不公平就足以使得法院作出决定，判令这种行为并不足以构成法律上的因果关系。其次，在运用"推定信赖"原则来解决证券民事诉讼中因果关系的证明责任时，法官也是通过综合衡量筹资者、中介机构、投资者等市场主体的利益，对受害人因果关系的证明提出不同的要求。因此，美国司法实践对证券民事赔偿因果关系的判断极具主观因素，在适用因果关系推定中法官的自由裁量也发挥到了极致。
（2）司法实践做法不一，认识不一，使判决结果失去可预期性
正是由于法官对因果关系的判断极具主观因素，因此，对于如何认定及证明虚假陈述与投资者损失之间的因果关系，美国的司法实践在认识上及判决结果上存在着差异和反复，最终损害了判决结果的可预期性。例如，对信赖推定的认识问题，法官们的意见就不一致。以 Basic 案为例，美国最高法院一些法官认为，信赖推定的方式，为有效地分配和平衡原被告双方的举证责任提供了一个现实的解决途径，因此，建议在有效市场中取消传统的信赖因素；[34]但也有法官认为，许多投资者之所以买卖股票恰恰是因为他们感到股票的市场价格错误地反映了公司的实际价值。如果股票的价格与价值一致，投资者就不会去买卖该只股票。因此，投资者信赖的是价格的虚假，而不是价格的公正。[35]再如，对损失因果关系的推定问题。一些法官认为只要原告证明了虚假陈述的重大性，损失因果关系就被推定存在了，如Control Data案；[36]但也有法官奉行严格的因果关系标准，否认欺诈市场理论同损失因果关系推定之间的联系，如Robbins案。[37]
（3）因果关系推定中尚未解决的问题
如前所述，在实行因果关系推定中，投资者的举证责任主要集中在证明证券市场的有效性，从而说明其信赖的正当性；以及不实信息对市场价格的影响、损害的发生等等，这些举证内容虽然在很大程度上缓解了当事人引用10（b）-5规则所必须承担的繁重的举证责任，但同时也引发了另外一些问题，诸如如何证明强势市场？如何认定信息的重大性？等等。因此，只能说，因果关系推定在解决一些问题的同时也制造了其他一些问题。
从上述分析可知，原告要寻求证券市场的损害赔偿救济，不仅需要证明事实因果关系(交易因果关系)，还需要证明法律因果关系（损失因果关系）。在美国，欺诈市场理论使信赖推定几乎成为证券民事救济体系的一般规则，但信赖推定解决的是认定案件事实的问题，即解决了事实因果关系推定问题，对法律因果关系（损失因果关系），司法实践中很大程度上只能依赖于法官的自由裁量。另外，从美国的经验看，因果关系的证明要求并没有一味地放松，因果关系的推定被限制在适当的范围，其根本缘由还是要避免民事赔偿制度成为为投资者证券市场的损失提供保险的工具。
三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题
（一）对新司法解释中因果关系规则的评价
1、新司法解释有关因果关系的规定
最高人民法院2003年1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，是继2002年1月15日最高人民法院下发《关于受理虚假陈述的证券民事纠纷的通知》后，对该类案件的受理程序和适用法律作出的全面具体的司法解释。
关于因果关系，新司法解释第18条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。
依据上述规定，可以看出，新司法解释实行了"因果关系推定"，即在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。至于举证责任，原则上并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。
2、对新司法解释中因果关系规定的评析
新司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论,借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则,对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定作出了明确的规定。应该说,新司法解释较好地解决了虚假陈述侵权损害赔偿中的因果关系推定问题，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。但是新司法解释有关因果关系的规定不论从理论上还是实践操作中均存在一些问题：
(1) 立法理念上，过于强调投资者利益保护，使原被告间的利益总体上失衡
新司法解释笼统地规定了因果关系推定规则，这从简化案件审理程序的角度来说，无疑简便有效，但从原告与被告的利益平衡上来看，新司法解释在强调保护中小投资者利益的同时，可能损害上市公司的利益。具体来看，新司法解释以投资者买入与虚假陈述直接关联的证券的时间作为推定因果关系的唯一依据，这无疑大大提高了原告的胜诉率。尽管新司法解释也赋予了被告提出反证的权利，即被告若能证明原告主观恶意或者其损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，则可以免责。事实上，原告的主观恶意是难以反证的，法院对原告的行为是否构成恶意投资、操纵市场等也很难认定；此外，要将证券市场系统风险对投资者造成的损失和虚假陈述对于投资者所造成的损失加以区分也是万难的。[38]可以说，新司法解释由于没有区分有效市场与非有效市场，有损失就赔偿，给予被告反证的理由列举得不够充分， 因此，新司法解释所确定的因果关系规则在原被告之间的利益平衡上无疑是偏向原告的。
此外，美国证券民事赔偿中适用因果关系推定是建立在其市场是真实有效的基础之上的，而我国证券市场所有股票的价格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基础之上的，股价虚拟成分远较美国市场要大，即便没有任何侵权行为发生，股票价格与股票真实价值相去甚远。[39]在这样的非有效的市场前提下，新司法解释所确定的因果关系推定规则的理论基础何在？
（2）立法技术上，不够合理，存在法律漏洞
首先，没有区分事实因果关系与法律因果关系
如前所述，英美法系采用双层因果关系分析结构。新司法解释在借鉴美国经验的基础上,确立了虚假陈述行为与损失结果之间实行因果关系推定的原则,但允许被告进行反证。新司法解释第19条列举了被告抗辩的五种理由，其中除第4项以外的4种理由属于事实因果关系的抗辩，而第19条第4项规定，被告在证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致时，法院应当认定虚假陈述与损害后果之间不存在因果关系，实际上属于法律上因果关系的抗辩。由于事实上因果关系与法律上因果关系的判断标准不同，新司法解释没有明确区分事实因果关系与法律因果关系的判断标准，而将不同的抗辩事由笼统地加以列举，这在实践中可能使法官不能准确把握侵权行为与损害结果的因果关系，最终损害当事人的利益。当然，也有人认为，我国采用的是大陆法系的因果分析规则，并不需要特别考虑双层因果关系结构，但事实上，司法实践中遇到的问题并不因为两大法系理论表述上的差异而产生实质的区别，美国实践中遇到的交易因果关系、损失因果关系的证明问题在中国照样存在。所以，即使在理论表述上回避双层结果，但具体操作上却必须加以分清。
其次，某些细节规定不合理、不完善
例一，新司法解释第19条规定，若被告举证证明原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前卖出证券的，法院应当认定虚假陈述与原告的损害结果之间不存在因果关系。这一规定貌似合理，但与现实相脱节。因为在证监会开始调查上市公司的违规行为到被告虚假陈述被正式揭露之间往往会持续一段时间，在这段时间里，不少原告事先可能听到市场传言而在虚假陈述被正式揭露之前抛出股票。在这种情况下,虽然原告于揭露日之前抛售股票,但他作出抛售的决定本身和虚假陈述是有因果关系的。因此，把这部分投资者排除在救济之外是欠妥的。与此相应地，把那些在虚假陈述实施之前就已经买入股票，并一直持有到虚假陈述揭露日或者更正日之后卖出该证券发生亏损的投资者排除在外也不尽合理。因为这些投资者有可能遭受损失，而且损失可以与虚假陈述行为联系起来。因此，从某种意义上说，投资者何时买卖股票在法律上并不重要，重要的是投资者是否因为虚假陈述行为而遭受损失。
例二，没有区分利多虚假陈述和利空虚假陈述两种情形，导致损失因果关系判断上的困扰。由于我国单边股票市场（只能做多不能做空）的现实，在讨论虚假信息对股票价格的影响时，人们往往只考虑那些对股票价格上升推波助澜的所谓"利好"的虚假信息，而忽视那些相对罕见的对股票价格下跌落井下石的所谓"利空"的虚假信息。其实，"利空"的虚假信息也完全可能对投资者造成损失。从虚假信息与投资者损失之间的关系分析，利多虚假陈述在被揭露前，证券价格应是遵从利多性质而向上发展的，投资者并不会因该利多信息而遭受损失，因此利多虚假陈述在被揭露之前，投资者的损失是市场上其他风险综合影响的结果，虚假信息对投资者的损失不起实质性作用；与利多虚假信息的作用不同，在利空虚假陈述被揭露后，证券价格应是恢复到未受该虚假陈述影响的状态，投资者此时卖出或者继续持有证券并不会因该利空信息而遭受损失。因此利空虚假陈述在被揭露之后，对投资者的损失不起实质性作用。[40]
例三，缺乏对投资者减少损害义务的规定。在我国证券市场上常见的一种情形是，尽管虚假陈述被揭露股价下跌，投资者遭受了损失，但他没有抛售股票，后来股票一度上涨，并且超过了投资者原始的购买价格，但是投资者没有及时抛售股票，这样等到投资者提起诉讼时因为股价下跌他又遭受了损失。对这类投资者的损失是否有权要求赔偿呢？对此，笔者以为，该投资者无权获取赔偿。因为我国《民法通则》规定，当事人负有尽可能减少不当行为产生的损害的义务，这些投资者在虚假报告被揭露之后，本应在股价上扬的时候尽快清仓出局，他却置之不理，显然违反了《民法通则》减少损失的义务。由于受害者没有采取恰当的补救行为而增加的损害，法律可以不予支持，由此造成的损失理应由投资者自行承担。[41]因此，应当规定当事人负有减少损害义务的原则。
此外，新司法解释只字未提虚假陈述自身内容的重要性问题，而虚假陈述的重大性对投资损失存在决定性影响。
（二）我国证券民事赔偿中适用因果关系推定应当注意的几个问题
1、对"必然、直接的因果关系"认识的澄清
在司法实践中要运用因果关系推定理论，就应当澄清我国司法界长期以来对"必然、直接的因果关系"的机械认识。
目前，必然的因果关系理论在我国司法实践中仍然具有广泛的影响。这一学说在审判实践中也发挥了很大作用。所以，准确地把握这个理论对司法实践具有重大意义。比较而言，我国司法实践中对因果关系"必然"、"直接"的要求，与美国证券民事责任中"交易因果关系"和"损失因果关系"的理论并无重大区别。交易因果关系是必然性的要求，而损失因果关系就是直接性的要求。
有人提出，法律上的因果关系应是某一原因必然导致某一结果，反过来某一结果必然由某一原因产生，从而推出：虚假陈述者承担责任必须以虚假陈述行为是股价下跌的唯一原因方可成立。[42]并以银广厦为例，认为股市大盘走势一直不佳，不仅银广夏股票天天下跌，其它一些个股也在天天下跌。银广夏如果没有作假，其股票也很有可能随着大盘走势而下跌。导致银广夏股票下跌的各种原因很难全部罗列，对股票下跌的作用更无法量化。因此,银广夏的造假行为与投资者因股价下跌而造成的损失之间的因果关系很难认定。上述观点将必然的联系看作是唯一的联系，它在理论上和实践中都站不住脚。在现实生活中，一因多果和一果多因的现象比比皆是。必然的联系并不是唯一的联系，也就是说，与损害结果之间存在必然联系的原因并不是唯一的。我们不能把必然性和决定一个结果的多种原因中的各个原因的作用混为一谈，而忽视因果关系的多样性和相对性。损害结果的发生完全可能由数个原因造成，审判实践中要区分主要原因和次要原因，以此确认责任的大小。[43]我们也以银广厦为例，造假行为和大盘整体走势不好与银广厦股票价格下跌都存在因果关系，在界定造假行为导致的股票价格下跌的幅度时，应当排除市场整体下跌的因素，而不能以此否认造假行为与股票价格损失之间的因果关系存在。因此在确定因果关系时，所谓必然的因果关系，应确立为逻辑上必要关系，而不是唯一关系。所谓直接的因果关系，应确立为直接原因。
同时，在证明因果关系时，要正确区别因果关系中的原因和条件。原因对结果的发生起决定作用，与结果有必然联系，而条件只是对结果的发生起一定作用的现象。以"红光索赔案"为例，投资者购买红光公司的股票受到损失，是多方面因素造成的。投资者买卖股票的投资决定，红光公司资产质量差，证监会处罚了红光公司，红光公司存在严重的违法违规行为等诸多因素，哪个是构成投资者利益受到损害的必然原因呢？的确，在证券市场上，只有投资者不买股票才没有损失的风险，但是，投资者的购买决定只是其受到损失的条件而非原因。如果红光公司的财务状况确实与信息提供者的陈述相一致，投资者可能就不会购买股票，即使购买，也不一定出同样的价格。可见，虚假陈述才是投资者受到损失的原因。当然，我们也不排除当时市场整体状况不佳而导致投资者损失的扩大。
2、因果关系推定与过错推定的结合问题
由于我国现有理论未能给因果关系的认定提供系统可行的理论支持，致使为了正确判断责任的归属，理论界与实务界不得不一再援用过错理论弥补有欠周延的因果理论所留下的法理空白。[44]以因果关系推定为例，实践中我们可以发现，在需要推定因果关系的情况下，往往也难以证明行为人对于损害事实的发生是否存在过错，此时，若行为人不能反证受害人或第三人存在过错，则往往推定行为人主观上存在过错。这样，实务中，在无法证明行为人有过错的情况下，对行为人过错的推定与对因果关系的推定实质上合二为一，只要推定行为人存在过错，那么就认定行为或物件与损害事实之间存在着因果关系，反之，只要推定因果关系成立，就可推定行为人存在过错。[45]
针对上述实践，笔者以为，尽管作为侵权责任构成要件的两个关键因素，因果关系与行为人的过错密不可分，在既定的损害事实的基础之上，查找损害发生的真正原因，既涉及到因果关系问题，也会涉及到过错问题。但是，因果关系是承担责任的客观基础，过错是归责的最终决定要件。因果关系推定与过错推定合二为一，实质上是在因果关系不清的情况下由过错单方面决定侵权责任，显然是以过错要件代替了因果关系要件，使侵权责任失去了客观基础。
在证券民事赔偿中，基于当事人双方不同的举证责任能力，特别是基于公平、诚实信用等诸事实因素，各国证券法一般规定了以过错推定和无过错责任作为虚假陈述责任人的归责原则。以举证责任为出发点，从归责原则角度看，在过错推定原则下，着重由被告证明其主观上没有过错，以及存在法定的抗辩事由来反证其行为与原告的损害之间没有因果关系；在无过错责任原则下，原告只要举证证明其损害事实的存在即可，无须证明被告具有主观过错。[46]从因果关系推定角度看，推定因果关系，就是在特定的情况下，受害人在自己的证明达到了一定程度之后，对于没有现代科技手段就无法证明其因果关系的特别情况，就推定这个行为与损害结果有因果关系，然后举证责任倒置。[47]在证券民事赔偿中，在投资者提供侵权行为的初步证据后，推定投资者的损失为被告的行为所致，这种因果关系推定是认定行为或物件与损害事实之间存在着因果关系，从而为侵权人承担责任奠定客观基础。至于行为人的主观过错，依据针对行为人的不同的归责原则在行为人是否承担责任上发挥不同的作用。因此，不能因为推定行为人存在过错，就可断定有因果关系。
3、共同侵权行为中的举证问题
按照侵害行为的主体划分，可以分为一般侵权行为和共同侵权行为。所谓共同侵权行为，指二人以上共同造成他人损害的侵权行为。从主体上看，由于证券市场的主体众多，大多数情况下，证券欺诈行为属共同侵权。
在证券欺诈侵权样态中，共同危险行为和教唆帮助行为的共同侵权样态甚为普遍。共同危险行为又称准共同侵权行为，指两人或两人以上共同实施侵害他人权利的危险的行为，且对损害后果不能判明谁是加害人的情况。在虚假陈述致人损害中，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构既可能基于共谋实施侵权行为，也可能是某些主体没有严格履行自己的专业职责，致使不符合规定的发行公司得以发行股份并上市交易。前者应属于共同危险行为，后者这种专业上的严重玩忽失察或者不作为则可归入帮助形态的共同侵权行为。新司法解释对于各责任主体承担共同侵权的连带责任的问题作了规定。对共同侵权行为中的举证问题，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第４条第７款规定，"因共同危险行为致人损害的侵权诉讼，由实施危险行为的人就其行为与损害结果之间不存在因果关系承担举证责任"，同时，共同危险行为一般适用推定的过错责任原则，这样，对共同危险行为致人损害案件，受害人只要证明数个行为人均实施了危险行为，并造成了损害结果，至于行为人对所造成的损害结果有无过错及是否存在因果关系，则由行为人进行举证。这里的问题是，由于存在数个被告，每一被告能不能仅仅通过证明自己没有实施侵权行为而获得免责？笔者以为，在证券民事赔偿领域，由于被告所具有的专业地位和专业优势，一般来说，他们只要尽到合理的谨慎义务，就可以避免虚假陈述的发生，因此，若每一被告仅仅通过证明自己没有实施侵权行为就获得免责，很可能使投资者的获赔落空。目前针对共同危险行为举证的一个最新理论趋向就是被告不仅要证明自己没有实施侵权行为，而且还要证明是谁实施了侵权行为。在数个被告都有可能造成该损害，但是不能确定是谁的行为造成具体损害时，就让这些有造成该损害可能的人共同承担赔偿责任。在美国和日本，都有这样的典型判例。[48]笔者以为，我国司法实践对此也可以加以借鉴。
[1] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。
[2] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第480页。也有学者认为，在英美法侵权因果关系理论上信奉"近因理论"。但在确定近因关系以前，必须确定"事实上的原因"。"法律原因"的第一个方面是事实上的原因，第二个方面习惯上称为"近因"。见李仁玉著《比较侵权法》，北京大学出版社1996年8月版，第77页。
[3] 参见新美育文《日本的产权责任中的赔偿范围与责任限制》，载加藤一郎、王家福主编《民法和环境法的诸问题》，中国人民大学出版社1995年版，第190页。
[4] 王泽鉴《侵权行为法》（一），中国政法大学出版社2001年版，第191-192页。
[5] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第481页。
[6] 李小田《一般侵权行为中因果关系和过错之关系初探》，载中国民商法网。
[7] 参见程啸《新司法解释中的证券民事赔偿责任》，载《21世纪经济报道》（2003年1月13日）。
[8] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第487页。
[9] 参见李仁玉《比较侵权法》，北京大学出版社1996年8月版，第81页。
[10] 参见李川、王景山《论法律因果关系》，载《山东大学学报》（哲社版）1999年第4期。
[11] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第500页。
[12] 《民法通则》第117条至120条。
[13] 也有学者认为，在中小投资者处于弱势地位、不可能有效收集侵权证据的证券市场，如果采用一般侵权行为学说，投资者实现民事索赔将困难重重。因此，应将证券欺诈行为定性为特殊侵权行为。
[14] 刘士国著《现代侵权损害赔偿研究》第65-67页，法律出版社1998年2月版。
[15] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第21页。
[16] 即使是发生在一级市场上的交易，实际上是证券发行人在承销商的协助下向公众进行的公开销售，这种交易也不是一对一的协商过程。
[17] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第23页。
[18] 参见程啸《新司法解释中的证券民事赔偿责任》，载《21世纪经济报道》（2003年1月13日）。
[19] 美国1934年《证券交易法》中涉及民事诉权的有4个条款。就虚假陈述而言，根据第18（a）的规定，受到虚假陈述影响的证券交易者，由于信赖该陈述而受到的损失可以获得赔偿。但原告必须证明交易因果关系和损失因果关系。因此，根据第18（a）提起的诉讼非常少，而且没有任何原告获得赔偿的报导。第29条（b）尽管规定任何在订立或履行过程中违反证券交易法以及相关规则的合同无效，但该条款并没有对民事诉权的明显规定。
[20] 1965年美国金融学家尤金·法码正式提出了有效资本市场理论的定义：当一个证券市场能够全面且及时地反映所有可得信息时，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，这个市场就是有效的。此外，在判断是否为有效市场时，美国有法院认为应考虑以下几个方面：（1）一周的交易量是否较大；（2）证券分析人员提供的分析报告是否具有相当广泛的读者；（3）该证券是否有一定的做市商和投机商；（4）该公司是否有资格根据《证券法》的规定提交第13节所要求的注册申报材料；（5）在历史上是否有公司发布意外事件或财务报告后，其股价立即波动的情形。See Freeman v. Laventhall & Horwath, 915 F.2d 193,199(6th Cir.1990).
[21] 参见奚晓明、贾纬《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，载《证券法律评论》（第3卷），第37页。
[22] 参见胡基《证券法之虚假陈述制度研究》，载《民商法论丛》第12卷，第673页。
[23] Affiliated Ute Citizens v. United States，406 U.S. 128 (1972).
[24] Blackie v.Barrack, 524 F.2d 891 (9th Cir. 1975).
[25] Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).
[26] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。
[27] 参见刘连煜《论"证券交易法"一般反诈欺条款之因果关系问题》，载《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年12月版，第258页。
[28] Basic v. Levinson, 485 U.S. 224(1988).
[29] 所谓风险实现理论，实际上是要求原告证明由于被告的虚假陈述使原告面临一种风险，这种风险的产生最终导致了股价下跌并使原告遭受损失。
[30] 参见刘连煜《论"证券交易法"一般反诈欺条款之因果关系问题》，载《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年12月版，第260页。
[31] See Thomas Hazen, The Law of Securities Regulation(2nd Ed.,1990), P705.
[32] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第24页。
[33] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。
[34] Basic v. Levinson, 108 S. Ct. 988(1988).
[35] Basic v. Levinson, 108 S. Ct. 996(1988).
[36] In re Control Data Corp. Securities Litigation, 933 F. 2d 616(8th Cir 1991).
[37] Robbins v. Koger Properties, Inc., 116 F.3d 1441(11th Cir. 1997).
[38] 参见王菲萍《简化因果关系区分归责原则》，载《中国证券报》 （2003年1月10日）。
[39] 参见奚晓明、贾纬《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，载《证券法律评论》（第3卷），第65-66页。
[40] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。
[41] 参见《中国证券民事诉讼，未来的路还很长》，载http://www.fdms.fudan.edu.cn/teacher/liruoshan/student/student.htm。
[42] "证券民事赔偿（13）：银广厦赔偿案难点解析"，上海证券报2001/10/11，转引自中国上市公司资讯网：www.cnlist.com.
[43] 柯昌信、崔正单主编《民事证据在诉讼中的运用》，人民法院出版社1998年4月版，第406页。
[44] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第552页。
[45] 参见刘琪《作为侵权行为归责要件的因果关系》，载民商法律网。
[46] 参见陈朝阳《证券侵权责任因果关系之法理分析》。
[47] 参见杨立新《状告烟草公司索赔：有几分胜算？》，引自检察日报正义网·杨立新签约评论（2001年6月1日），载http://www.jcrb.com.cn/ournews/asp/readNews.asp?id=38531。
[48] 同上。
一、一般因果关系认定规则在证券民事赔偿中的困境
二、证券民事赔偿中适用因果关系推定的域外考察与借鉴：以美国为例
三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题
因果关系作为联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带，是侵权损害赔偿的核心问题，也是长期困扰理论界与实务界的一大难题。 就证券民事赔偿案件而言，由于证券交易的特殊性，投资者举证的困难，如何判定被告侵权行为与原告损害之间的因果关系更是实现司法救济的难点。也正因此，理论界与实务界呼吁在证券民事赔偿领域实行宽松的因果关系规则，广泛适用举证责任倒置以保护投资者利益的呼声不绝于耳。我国最高人民法院2003年1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新司法解释）也采纳了因果关系推定原则。然而，证券民事赔偿制度的边界在哪里？适用因果关系推定的合理的底线在哪里？现有的规则始终未能提供一个清晰的制度边界。为此，本文立足证券交易的特殊性，在借鉴美国证券民事赔偿制度中适用因果关系推定规则的基础上，从理论与实务角度围绕证券民事赔偿中为什么要适用因果关系推定、如何运用因果关系推定等相关问题做细致的研究，以期有助于我国的司法实践。
一、一般因果关系认定规则在证券民事赔偿中的困境
一般意义上的因果关系问题实际上包括两个方面：第一，因果关系是否存在，这是以一定的判断标准在实体法层面从事实与法律两方面确认行为与损害之间是否存在因果关系；第二，证明因果关系的责任由谁承担，即举证责任的分配问题。这两个问题是讨论任何一种侵权责任的因果关系时都不能回避的，探讨证券民事赔偿责任也不例外。[1]本文就从这两方面（因果关系的认定标准和证明责任的承担）来探讨一般因果关系规则在证券民事赔偿中的困境。
（一）从因果关系的认定标准分析
英美法对于侵权行为法上因果关系的认定采取两分法的思维程序。即在认定因果关系时，首先必须明确侵权人之侵害行为及应由其负责任的事件是否在事实上与侵害结果之间存在因果关系，之后再对事实上构成损害原因的侵害行为或应由侵权者负责任的事件是否成为侵权人对由此引起的损害应承担法律责任的法律上的原因作出判断。简言之，侵权行为法上的因果关系应当从事实原因和法律原因两个方面进行分析。[2]
大陆法系因果关系认定理论学说纷呈，传统学说主要有条件说、原因说、相当因果关系说等几种。在现代，流行最广的是德国的相当因果关系说。相当因果关系说的基本思想是，当侵害行为与损害结果存在事实因果关系时，侵权人应对由其行为引起的相当（合理）的损害负赔偿责任。[3]台湾学者
因此，不管英美法系还是大陆法系，从根本上说，在因果关系的判断上都是要抓住两个环节：（1）从事实上认定侵害行为是否损害结果发生的原因；（2）在法律上，要确认被告的侵害行为是否应对受害人的损害负赔偿责任。
1、事实上原因之一般认定规则在证券民事赔偿中的困境
所谓事实上原因（cause-in-fact）之认定是指撇开法律规定的设计及法律政策的考虑，确认侵害事实是否构成损害结果发生之客观原因。在英美法中，损害的原因是一个有赖于人们通过常识加以判断的纯粹的事实问题。[5]英美法上对因果关系中事实上原因的确定，在传统的必要条件规则的基础上，又发展了现代的实质要素规则。
（1）必要条件规则（sine qua non rule）在证券民事赔偿中的适用困境
必要条件规则在逻辑推断上是以"But-for"(若无，则不)为判断标准，即如果没有侵权人的行为，受害人的损害就不会发生的话，则侵权行为就是损害结果的原因，反之，侵害行为与损害结果无关。
将必要条件规则运用于证券民事赔偿中事实因果关系的认定，就是要分析如果没有侵权人的欺诈行为，投资者的损失是否还会发生。众所周知，证券市场中投资者的损失主要表现为持有证券的价格下跌或已卖出证券的价格上升。由于证券市场瞬息万变，证券价格的波动可谓神出鬼没，因此，投资者的损失原因实际上无法准确界定，常规的解释是投资者的损失是市场多种因素综合造成的，诸如市场系统风险等，换言之，假设没有行为人的欺诈行为，并不能必然推出投资者就不受损害，这样，依据必要条件规则，欺诈行为并非投资者损害结果的原因。然而，否认侵权人的欺诈行为是投资者损害结果的原因的论断显然是荒谬的。可见，必要条件规则在证券民事赔偿领域是行不通的。
（2）实质要素规则（substantial factor rule）在证券民事赔偿中适用的相对性
由于必要条件规则只适用于单一式因果关系中事实原因的认定，因此，实质要素规则被提出来以解决复合式因果关系的认定问题。所谓实质要素规则，是指如果侵害行为是损害结果发生的充分条件，那么，该侵害行为即被认为是损害结果的事实上原因。其逻辑推断上可表述为："如果有A的发生，则必然有B的发生，那么，A是B的原因"。[6]
既然必要条件规则在证券民事赔偿领域行不通，那么我们就运用实质要素规则来分析。在证券民事赔偿领域，原因与结果之间的联系绝非是单一式的，包括欺诈行为在内的多种因素单独均可能造成投资者损害结果的发生，同时，就欺诈行为来说，它对损害结果之发生大多起着明显促成作用，因此，我们可以运用实质要素规则来认定证券民事赔偿中事实因果关系的问题。然而，由于证券市场侵权行为致人损害的特殊性，实质要素规则在证券领域的适用具有相对性。
以虚假陈述引发的民事赔偿为例，依照实质要素规则，如果行为人进行虚假陈述，投资者就必然遭受损害的话，那么，该虚假陈述就是损害结果的原因。实践中，虚假陈述被揭露时往往导致股票下跌，造成投资者损失，因此从一般意义上看，行为人的虚假陈述是投资者损害结果发生的充分条件，即虚假陈述是投资者遭受损害的原因。但是，虚假陈述致人损害与毁坏财产、殴伤身体等普通侵权行为致人损害又大不相同，以致给事实因果关系的认定造成很大的困难。具体来说，首先，一般侵权行为致人损害是侵权行为直接导致损害结果的发生，但虚假陈述致人损害中，被告的虚假陈述行为与原告的损害后果之间经历了这样一个因果关系链条的展开：被告进行虚假陈述--原告内心相信该陈述--基于此种相信原告从事了交易--因该交易遭受了损害。[7]换言之，从表面上看，是投资者自己的交易行为才导致损害的发生。其次，一般侵权行为致人损害，侵权行为促成损害结果发生的关系一般比较直观，但虚假陈述行为的促成作用与市场风险、原告自身因素等搀杂在一起，哪一个因素起着明显促成作用实际难以确认。由上可见，在虚假陈述引发的损害赔偿中，事实因果关系链条较之于普通侵权赔偿责任的因果关系链条漫长，且掺杂了原告心理因素，不可确定的因素很多。此外，由于证券市场有效性的差异、诱空与诱多情形的同时存在等等，行为人的虚假陈述并不必然导致全体投资者的损失。我们在一般情形下承认虚假陈述行为是造成投资者损失的充分条件的同时，不能一概否认例外情形的存在。换言之，在虚假陈述是否损害的充分条件上存在可质疑的因素。因此，现代美国法院普遍遵循的实质要素规则在证券民事赔偿领域的适用也具有相对性。
2、法律上原因之一般认定规则在证券民事赔偿中的困境
法律上原因（proximate cause）之认定是指确定在事实上对损害结果具有因果关系之侵权人之侵害行为应否成为要求该侵权人承担侵权责任之根据。法律原因认定之实质为法律对侵害行为与损害结果之间的因果关系所作之价值评判，是将客观因果关系与法律责任相衔接的重要环节。[8]它的本质在于避免使加害人承担不应承担的责任。
英美法系以近因原则作为判断法律因果关系的标准。根据《布莱克法学辞典》的解释："近因是被告对原告承担责任的最近原因。这里所指的最近，不必是时间或空间上的最近，而是一种因果关系上的最近。损害的近因是主因或动因或有效原因"。[9]实务中，"近因"往往以"直接（direct）"、"接近(proximate)"、"可预见(foreseeable)"作为判断标准。大陆法系依对相当性的判断标准不同，相当因果关系说又可以分为主观说、客观说、折衷说等等，但此说总体上主张，法官在裁判案件时，应依循社会生活的共同准则，公平正义观念、善良风俗和人之常情。[10]可以说，不管是英美法系还是大陆法系，法律上原因之认定由于考虑了法规目的、利益平衡、政策因素等等而使该层次的因果关系判断充满了主观因素，两大法系对法律原因的认定本质上都是价值判断。
具体分析法律上原因之认定规则，普通法上首先运用到审判实践的是直接结果（direct consequence）理论。该理论主张侵权人应当为其侵害行为所造成的直接损害结果承担法律责任，而不论侵权人是否可预见该损害结果。该理论大体适用于侵权人行为时有主观故意的侵权案件。对于过失侵权案件的法律上原因之认定，通常适用可预见性（foreseeability）理论。所谓可预见性规则是指可预见性是过失侵权人承担责任的有效条件，即过失侵权人只对其可以预见的损害承担责任。对于负严格责任或绝对责任的侵权案件法律上原因之认定一般适用风险（ risk）理论。该理论认为，从事高危险行业或持有高危险物件而使社会处于可能受损的风险之中，一旦此行业行为或物件导致损害发生，损害行为的实施者或致害物件的权利人的行为或持有本身即为损害结果的法律上之原因，而不问其在损害中所起的实质作用如何。[11]大陆法系对于法律因果关系的判断规则虽然名目繁多，但本质上也未脱离"直接原因"、"充分原因"等认定标准。
上述规则能否适用于证券民事赔偿案件呢？
（1）直接结果理论的适用分析
直接结果理论适用的隐含前提是侵权行为是损害结果的直接原因。当虚假陈述构成投资者损害的直接原因时，让被告为投资者的损失负赔偿责任当无异议。然而问题的关键是，由于证券市场的不可捉磨，其他风险导致的损失与虚假陈述的损失难以剥离。从民事行为的发生、发展过程看，很难断定虚假陈述就是投资者损失的直接原因。所以，直接结果理论在证券民事赔偿领域是难以适用的。至于可预见性规则，它实际上是对直接结果理论的一种修正，同时它强调了侵权人"过失"的心态，而在虚假陈述引发的证券民事赔偿案件中，大多适用过错推定甚至无过错责任的归责原则，因此可预见性规则亦难以适用。
（2）风险理论的适用分析
对于负严格责任的高危险行业或高危险物件的侵权案件，法律上原因之认定一般适用风险理论。所谓的高危险行业或高危险物件包括对人有致害危险的凶猛动物、机动车驾驶、可能危害人身安全的工业产品、高度危险作业等。一般来说，证券行业不属于传统意义上的高危险行业，证券欺诈行为也不属于《民法通则》所规定的一般侵权行为的例外情形。[12]作为特别法的《证券法》，也没有对证券欺诈侵权行为的法律性质进行特殊规定。因此，大多数学者对证券欺诈的一般侵权属性并无多大分歧。[13]证券欺诈行为既属于一般侵权行为，就不应适用风险理论。不过，我国新司法解释规定了发行人（上市公司）对虚假陈述承担无过错责任，这是否意味着虚假陈述引发的赔偿案件中法律上原因之认定就可以适用风险理论尚值推敲。
（二）从举证责任的承担角度分析
1、证明责任分配原则的演变趋势
举证责任的承担，是证明制度的核心问题之一。大陆法系的证明责任分配原则起源于罗马法的两条法则："举证的责任由提出主张的人承担，而不是由否定该主张的人承担"和"按照事物的本性来说，否认某一事实的人所给予的证明是无效的"，将两条法则合并就形成了著名的法谚：肯定者承担证明、否定者不承担证明。总而言之，就是说，在诉讼中主张积极性事实的当事人承担证明责任。传统上，英美法系和大陆法系的举证责任分配原则并无太大差别。英美法系的旧判例和若干立法规定：对争点持肯定主张的当事人承担证明责任，或某一事实对自己的主张是必须的，提出主张的一方当事人要对该事实承担证明责任。
但是，随着证据法的不断发展，传统的证明责任分配理论被历史性地突破。就大陆法系看，日本公害法兴起过程中出现了盖然性因果关系说。所谓盖然性因果关系理论，是在原告与被告之间分担举证责任的理论，即由原告证明公害案件中的侵权行为与损害后果之间存在某种程度的因果关系的可能性，然后由被告反证无因果关系，不能反证或者反证不力，法院即可判定有因果关系。[14]当代英美法系的通说认为，证明责任分配不存在一般性标准或者原则，应综合各种诉讼利益，以实证方式分配证明责任，这种分配证明责任的理论被称为"利益衡量说"。其中最受重视的要素是政策、公平和盖然性。
由上可见，在举证责任的分配上，传统的原则是谁主张，谁举证。但是随着社会关系的日益复杂，证明责任的分配正朝着更灵活的、有利于案件解决的角度发展。
2、"谁主张，谁举证"原则在证券民事赔偿中的困境
一般来说，证券民事赔偿中的因果关系认定需要分为两个层次：一是交易的因果关系（transaction causation），亦即认定若无行为人的不法行为便不会有交易的发生。其次，损失的因果关系（loss causation），亦即认定损失系直接因不法行为造成的。这两个层次是与事实因果关系、法律因果关系相一致的，或者说就是事实、法律因果关系在证券民事赔偿中的具体表现。交易的因果关系与损失的因果关系二者关系密切，但并不相同。交易的因果关系强调了虚假陈述与投资决定间的因果关系，损失的因果关系着重于虚假陈述与损失间的关系。以虚假陈述引发的民事赔偿为例。从证明角度看，依据"谁主张，谁举证"的原则，投资者一是需要证明他的投资决定是因为信赖虚假陈述而做出；二是投资者的损失是因为这种信赖导致其在交易中遭受损失，即因为虚假陈述而导致损害的发生。
（1）交易因果关系的证明
在证券交易中，如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，则该交易中不存在信赖，因而也不存在交易的因果关系。可见，交易上的因果关系实际上转变为信赖关系，原告要证明是否存在交易的因果关系，最重要的便是原告证明信赖关系的存在。那么投资者如何证明信赖关系的存在呢？
美国法上判断信赖存在的标准有两个：第一，原告相信被告的陈述，就是说原告在交易前不知道被告所作陈述有虚假成分，即不知真相。第二，原告基于这种相信而决定进行交易。即知悉这一虚假陈述足以促使投资者改变投资决断。从证明角度看，原告的证明要达到上述标准，至少应从以下几方面予以举证：首先，原告必须同虚假陈述发生接触，如果原告从来没听到或知晓该虚假陈述，自然谈不上信赖；其次，原告相信了该虚假陈述；第三，该"相信"的程度达到足以促使其做出交易的程度；第四，该信赖是合理的，原告不存在"重大过失"情形。[15]依据"谁主张，谁举证"原则，这些证明在现实中是几乎不可能的。
首先，证券交易区别于一般交易的突出特性就在于证券交易基本上是电脑自动撮合的交易，而非传统的面对面（face－to－face transaction）的交易。证券市场的众多主体，系通过其经纪商在集中市场以电子化方式撮合成交，买卖双方通常并无直接接触。这种交易的特殊性使得买方或卖方欲证明其因"信赖"他方甚至第三人之虚伪、欺诈行为而买入或卖出证券造成"损失"，几乎不可能。[16]
其次，在较成熟的市场中，很多的中小投资人并无时间和精力认真阅读每一家上市公司的公开文件后再决定是否投资，而多是根据股价走势以及证券公司的投资分析报告进行投资。因此，没有人可以完全保证载有虚假陈述的披露文件到达了每一个投资者的手中，即使到达了，也有的投资者并没有阅读；哪怕阅读了，是否注意到虚假信息了；即使注意到了，是否注意到相信的程度？如果要求原告对上述各种情况进行清晰准确的证明，显然是不可逾越的障碍。[17]尤其在现代意义的证券市场中，投资者一般通过集团诉讼的方式寻求救济，在集团诉讼的情形下，如果要求集团中的每一个人都证明信赖关系，这样的规则显然是不计成本的，这样的举证责任对投资者而言是过重了。
（2）损失因果关系的证明
在现实的证券交易中，原告要负担其损害事实与被告的违法行为之间存在因果关系的证明责任是当事人在诉讼中面临的艰巨难题。
首先，证券价格的波动受多种因素影响，投资者的损失是市场多种因素综合造成的。即使专业人士也难以确定各种不同因素对证券价格的影响程度，至于一般投资者，很难发现自己遭受损失的原因，更别提区分因欺诈行为造成的损害和正常市场风险带来的损害。
其次，虚假陈述行为造成的损害并非直接侵害人身权、财产权等绝对权造成的有体损害，亦非附随此等损害所生之财产损害，而是纯粹经济损失或纯粹财产损害。这种损害的特点是受害人难以特定、损害数额难以特定、因果关系链条绵延、被告行为的可归责性与所致损害范围多不成比例；[18]此外，证券欺诈造成的损害既可以是直接损失，也可以是间接损失，如因上市公司的误导所造成证券市值的减少或公司被停牌，证券价值的必然减少等。但不管是直接损失还是间接损失，如果投资者未卖出股票或客观上不能卖出股票时，其所受的损失仅是账面上的，账面损失不仅不如实物损失来得明显，而且不是现实确定的损失。随着时间的推移和市场行情的变化，这种账面损失甚至可能被填平。因此，证券市场的损害较一般民事损害具有复杂性。
第三，大多数情况下，证券欺诈行为属共同侵权，共同侵权形态的普遍存在和共同侵权形态的复杂多样使证券欺诈的损害赔偿更为复杂，技术操作难度更大；此外，由于投资者众多往往采集团诉讼方式等等也加剧了审理的难度。
此外，不管是交易因果关系还是损失因果关系的证明，由于证券欺诈行为人具有资金或信息上的优势，一般公众投资者举证困难。在证券市场上，投资者缺乏必要的、专门的知识和手段，投资者与公司及董事等侵权责任人存在信息量及资料上的不对称；而且，由于投资者通常远离公司经营，在收集证据时往往得不到公司的配合，甚至公司不仅不配合，反而隐藏或隐瞒证据。因此，如果要求承担正常的举证责任，对原告而言是不公平的，也是不现实的。
上述举证上的困难，最终将导致原告主张的事实得不到法庭的确认，从而难逃败诉的结局。可以说，正是由于证券民事赔偿诉讼不同于普通民事诉讼，一般因果关系规则在证券民事赔偿领域遭遇的种种困境，迫使证券领域证明责任的分配朝更灵活、更有利于案件解决的角度发展。因此，因果关系推定规则在证券民事赔偿领域的引入不仅成为必要而且也是一种必然。
二、证券民事赔偿中适用因果关系推定的域外考察与借鉴：以美国为例
对证券民事赔偿，美国证券立法和司法实践衍生出发达的因果关系理论。相较而言，其他国家关于证券民事赔偿的法律规定十分原则、弹性，证券民事赔偿案件在司法实践中也相当罕见。所以，笔者以虚假陈述为中心，专门考察美国关于证券民事诉讼的国会立法及法院相关判例对证券民事损害赔偿因果关系推定问题所做的演绎。
美国立法者将证券民事诉讼区分为发行市场的诉讼和二级市场的诉讼。鉴于发行市场因虚假陈述提起的诉讼多是违约之诉，而证券侵权诉讼大多是由公开证券市场中二级市场交易所引起的，因此，本文主要从二级市场角度研究美国证券民事赔偿中因果关系的推定问题。
（一）美国经验的考察
传统的普通法因果关系分析规则给美国证券民事赔偿诉讼带来了难题。因此，需要新的规则来突破证券民事诉讼中的瓶颈。值得注意的是，美国1934年出台的专门用以规范二级市场证券交易行为的《证券交易法》对二级市场中的诉讼并没有规定因果关系推定规则，[19]美国证券民事诉讼中的因果关系的推定是由司法系统在漫长的实践中逐渐完成规则建设的。
1、欺诈市场理论（fraud on the market theory）：适用因果关系推定的理论基础
欺诈市场理论是根据 "有效资本市场"学说而确立的。[20]该理论的核心观点在于，在一个开放而且发展良好的证券市场上，证券价格反映了关于证券发行人的所有公开信息，包括错误虚假的信息。既然所有不真实的和具有欺诈性的信息都反映在证券的市场价格上，那么，所有接受了该证券的市场价格从事交易的投资者都可以被看作是信赖了所有的信息。该理论具体应用到虚假陈述侵权民事赔偿案件的因果关系问题上，就是实现了"信赖推定"。具体来说，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资者因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行的投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才进行投资；只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。[21]据此，不管投资者能否证明他们个人是否信赖该错误信息，均推定他们已经受到欺诈，即信赖的存在是被假定成立的。
欺诈市场理论与传统因果分析理论的不同在于，欺诈市场理论赋予"法律推定或假设存在的信赖"一个较为坚实的经济理论基础。[22]信赖要件的建立，就为虚假陈述与损害间因果关系的确定牵线搭桥，直至水到渠成。除非虚假陈述者有反证，具体案件中投资者一般无需再为如何证明交易的因果关系而煞费周折。
由于欺诈市场理论在证券市场最核心的公开市场领域实行了信赖推定，这对美国证券民事赔偿因果关系的分析规则产生了重大的影响。欺诈市场理论解决了"推定信赖"的基础问题，极大地降低了证券欺诈民事诉讼中原告举证的难度，大大增加了投资者获得胜诉的可能，对于维护投资者的诉权产生了积极的作用，并因此成为证券反欺诈民事诉讼法律体系中的一个重大变革。
2、美国适用因果关系推定的司法实践
美国司法实践中因果关系推定的适用主要是针对1934年《证券交易法》第10b-5而丰富发展起来的。
首先，信赖推定的司法实践
在欺诈市场理论出现以前，针对如何减轻第10b-5诉讼中原告沉重的举证负担，美国司法实践进行了有益的尝试。Affiliated Ute Citizens v. United States实现了10b-5诉讼中因果关系证明的一个重要突破。该案确立了一个重要规则，在消极的虚假陈述，如不披露或信息遗漏的案件中，原告证明信赖的要求被降级，只要证明"客观的信赖（重大性）"即可，即法院可以根据信息的"重大性"推定信赖的存在。[23]这是因为法院认为公布重要事实是被告的义务，隐瞒事实本身即构成因果关系。至于如何证明"重大性"，一般而言，原告只需证明被告未向投资者披露的事实将会影响一个一般谨慎的投资者的投资决策就可以证明被遗漏事实是重大的。至于在虚假记载和误导性陈述的情况下，原告仍然必须证明依赖关系的存在。
在Ute案实践的基础上，美国第一个适用欺诈市场理论对信赖加以推定的案例是发生在1975年的Blackie v.Barrack案。[24]审理该案的联邦第九巡回法院法官认为，投资者进入证券市场进行投资的行为，就说明他们信赖了市场中的价格是公正的，信赖了反应在价格之中的所有信息。因此，在非个人化的股票交易市场中，证明重大性即可推定信赖的存在。在1988年Basic Inc. v. Levinson案中,[25] 美国联邦第六巡回法院进一步采纳了这一理论，而美国联邦最高法院在该案上诉审判中对市场欺诈理论的认可，最终标志着这一理论在司法审判中的确立，同时确立了信赖推定原则。在该案判决中，法官认为，"信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系"，"尽管有多种方法可以证明这种关系的存在，但当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立"。[26]至于实行推定的理由就是，"现代之证券市场不同于传统面对面之交易形态，现代之证券市场每日有难以数计之股份达成交易，因此早期传统证券欺诈案件所要求直接因果关系的证明，自应相对变革与更易。"[27]
从上述司法实践可以看出，市场价格受到了重大虚假陈述或遗漏的影响，而原告是因信赖市场价格的公正性和整体性才进行交易的，因此原告只需证明自己买卖股票的价格受到虚假陈述的影响即可，而不用证明自己对虚假陈述的信赖。[28]信赖推定原则大大减轻了原告的举证责任，使得原告胜诉的可能性得到提高。当然，这种推定可以由被告举证推翻。
其次，损失因果关系推定的司法实践
对于欺诈市场理论仅仅涉及信赖的推定还是也涉及损失因果关系，美国司法实践中意见不一。
一种观点认为，欺诈市场理论同损失因果关系无关。另一种观点认为，欺诈市场理论同样支持损失因果关系推定规则，原告只要证明了虚假陈述的重大性，损失因果关系也就被推定存在了。
尽管理论上分歧较大，但实践中，与交易因果关系方面大胆适用信赖推定不同，美国司法系统在损失因果关系方面是否适用推定则表现得相当保守和谨慎。大部分的判例都要求依据10b-5提起诉讼的原告需要证明损失的因果关系，即原告应当证明被告的侵权行为（如虚假陈述）对原告遭受的损失起到了实质性的作用，只是证明的途径和适用的法律标准有所差异。在传统市场场景的诉讼中，主要适用"风险实现理论"对损失因果关系进行认定；[29]在有效资本市场中，由于对欺诈市场理论认识的差异曾一度使损失的证明、因果关系的证明、赔偿额的计算等统一在一起，最终在效果上使损失因果关系的证明规则一定程度上被交易因果关系的证明规则所吸收，但美国1995年《证券民事诉讼改革法案》又强化了原告证明责任，明确规定原告有义务证明其索赔的损失是被告违法行为（如虚假陈述）造成的，这种证明不允许任何推定或取消。
不过，美国法院基于原告证明损失因果关系的困难，实务中对某些侵权情形下损失因果关系的证明采取了举证责任转换的方式。例如，当被告的虚假陈述诱导发生讼争交易时，法院认为原告无需将损失的因果关系视为个别的要件加以证明，而只需证明讼争交易造成原告损失即可。换言之，在不法诱引的情形下，只要原告已对"交易之因果关系"尽证明之能事，则"损失因果关系"之举证责任将移转由被告担负之。[30]当然，如果被告能够证明原告的损失是由"完全独立之因素"（wholly independent factors）造成的，就无需对原告的损失负赔偿之责。[31]值得强调的是，在非诱引他人之情形，美国法院对损失因果关系之处理方式还是遵循传统判例法之法则，由原告负责证明损失的因果关系。
（二）美国经验的总结与借鉴
美国的审判实践经验固然很多，笔者主要对"怎么适用因果关系推定"这个方面加以总结和探讨。笔者以为，美国的经验最关键的是要根据不同的情况采用不同的规则，而不是毫无原则地滥用因果关系推定。
1、因果关系推定的适用范围
从总体上说，就美国证券私人诉讼的发展趋势看，10b-5下的因果关系规则的演变的确经历了一个从严格到放松的过程，但司法实践中，美国法院始终认为因果关系是原告提起诉讼的前提条件，因果关系推定的适用也被限定在严格的范围内。
（1）因果关系推定仅适用于有效的交易市场
证券市场可以分为发行市场与交易市场，对二级市场，又有有效市场和传统（非有效的）市场之分。美国司法实践中区分有效市场和（非有效的）传统市场而适用不同的因果关系规则。在有效市场中适用了"欺诈市场理论"，实行信赖推定。对传统市场，比如交易所以外的股权交易市场，推定信赖的存在只是例外。作为一般规则，法院仍然要求原告证明信赖，只是证明的方式可能有所放松。例如，法官认为原告可以不必正面证明他信赖了被告的虚假陈述，但他应该证明如果被告披露了真相，他的投资决定将会改变。这无疑要比正面证明原告的信赖要容易一些。
（2）因果关系推定主要适用于交易因果关系的证明
针对二级市场中的证券民事诉讼，美国的司法系统在漫长的实践中逐渐完成因果关系规则建设，在交易因果关系方面，进行了适当放松，确立了信赖推定规则，但损失因果关系方面却没有实质性的放松。反而在1995年的立法修改中，进一步强化损失因果关系的证明要求，同时限制了原告的诉讼动力。[32]
2、因果关系推定的效果与被告的抗辩
美国司法实践中实行的因果关系推定，是在没有确凿事实情况下的一种假定，因而这种推定属于"可辩驳的信赖推定"。所谓的"可辩驳"是落脚于推定交易因果关系成立的同时，赋予信息披露义务人推翻假定信赖的抗辩权，尽管要作这样的抗辩在实践中确实是相当困难的，[33]但是，赋予信息披露义务人的抗辩权从另一方面表明美国司法实践对因果关系推定仅赋予"推定"之效果而已。
至于被告进行抗辩的具体途径，由于因果关系推定主要适用于交易因果关系方面，因此被告主要从交易因果关系方面予以抗辩。首先，被告可以证明导致"欺诈市场理论"适用的条件不存在，如实施证券交易的市场不是有效市场；其次，证明虚假陈述并没有影响市场价格，这包括两种情况，一是可以证明虚假陈述不具有重大性，从而说明该信息没有反应在价格中或并未造成股价之扭曲；二是可以证明虚假陈述虽然是重大的，但实际上出于某些原因，如在原告进行交易前，正确信息及时入市已经消除了虚假陈述的效果，因此信息没有反应在证券价格中，也没有造成人为扭曲证券价格的效果；第三，证明投资者事实上并没有信赖市场价格，如原告在交易前已经知晓该陈述为虚假，但是出于其他原因仍然买卖该证券，从而证明原告没有信赖市场价格的公正性等等。
3、因果关系推定中原告的举证责任
尽管在1988年的Basic v. Levinson一案判决中，有法官认为，"信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系"，"当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立"，不过，这并不意味着原告无需承担任何举证责任。
从美国欺诈市场理论运用于审判实践的推理看，实际包含两个推定，（1）如果原告能够证明虚假陈述或遗漏的消息的重要性，则可推定原告"信赖"的存在；（2）如果证券交易是在一个有效的市场中进行的，则法院可以推定原告是因依赖市场价格的公正性和整体性才进行交易，而且市场价格受到了重大虚假陈述的影响。归纳上述推理的内容，因果关系推定中原告的举证责任应当包括以下几个方面：（1）被告做出了公开的虚假陈述；（2）这个虚假陈述对相关证券的买卖决定具有重大影响，即要证明虚假陈述的重大性；（3）原告是在有效的市场上买卖证券，即要证明证券市场的有效性；（4）原告是在虚假陈述做出后真相被揭露前进行证券交易的。当然，上述举证责任还隐含了一个前提，即原告要初步证明自己的损害与行为人的行为或物件有关联，简言之，就是原告要提供交易与虚假陈述直接关联的证券的凭证。
4、美国司法实践中适用因果关系推定存在的问题
（1）对证券民事赔偿因果关系的判断极具主观因素
在英美法系实践中，因果关系问题实际上是交由法官解决的。因果关系的认定是法官的职责范围，其存在与否由法官主观认定，因此，因果关系规则属于一种经验性的原则。在证券民事赔偿诉讼中，美国法院对因果关系的判断更凸显其主观性。首先，就总体来说，法院要质询欺诈性的陈述是否导致原告进行交易，接着就要查明损失的因果关系，即损害是否由于所指控的欺诈行为造成，或者是其他因素例如是不可抗力或者整体的市场力量造成的。但是，根据事实因果关系的标准，在被告人的行为构成事实因果关系的情形下，如果对这种行为施加责任可能导致不公平，那么这种可以预见的不公平就足以使得法院作出决定，判令这种行为并不足以构成法律上的因果关系。其次，在运用"推定信赖"原则来解决证券民事诉讼中因果关系的证明责任时，法官也是通过综合衡量筹资者、中介机构、投资者等市场主体的利益，对受害人因果关系的证明提出不同的要求。因此，美国司法实践对证券民事赔偿因果关系的判断极具主观因素，在适用因果关系推定中法官的自由裁量也发挥到了极致。
（2）司法实践做法不一，认识不一，使判决结果失去可预期性
正是由于法官对因果关系的判断极具主观因素，因此，对于如何认定及证明虚假陈述与投资者损失之间的因果关系，美国的司法实践在认识上及判决结果上存在着差异和反复，最终损害了判决结果的可预期性。例如，对信赖推定的认识问题，法官们的意见就不一致。以 Basic 案为例，美国最高法院一些法官认为，信赖推定的方式，为有效地分配和平衡原被告双方的举证责任提供了一个现实的解决途径，因此，建议在有效市场中取消传统的信赖因素；[34]但也有法官认为，许多投资者之所以买卖股票恰恰是因为他们感到股票的市场价格错误地反映了公司的实际价值。如果股票的价格与价值一致，投资者就不会去买卖该只股票。因此，投资者信赖的是价格的虚假，而不是价格的公正。[35]再如，对损失因果关系的推定问题。一些法官认为只要原告证明了虚假陈述的重大性，损失因果关系就被推定存在了，如Control Data案；[36]但也有法官奉行严格的因果关系标准，否认欺诈市场理论同损失因果关系推定之间的联系，如Robbins案。[37]
（3）因果关系推定中尚未解决的问题
如前所述，在实行因果关系推定中，投资者的举证责任主要集中在证明证券市场的有效性，从而说明其信赖的正当性；以及不实信息对市场价格的影响、损害的发生等等，这些举证内容虽然在很大程度上缓解了当事人引用10（b）-5规则所必须承担的繁重的举证责任，但同时也引发了另外一些问题，诸如如何证明强势市场？如何认定信息的重大性？等等。因此，只能说，因果关系推定在解决一些问题的同时也制造了其他一些问题。
从上述分析可知，原告要寻求证券市场的损害赔偿救济，不仅需要证明事实因果关系(交易因果关系)，还需要证明法律因果关系（损失因果关系）。在美国，欺诈市场理论使信赖推定几乎成为证券民事救济体系的一般规则，但信赖推定解决的是认定案件事实的问题，即解决了事实因果关系推定问题，对法律因果关系（损失因果关系），司法实践中很大程度上只能依赖于法官的自由裁量。另外，从美国的经验看，因果关系的证明要求并没有一味地放松，因果关系的推定被限制在适当的范围，其根本缘由还是要避免民事赔偿制度成为为投资者证券市场的损失提供保险的工具。
三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题
（一）对新司法解释中因果关系规则的评价
1、新司法解释有关因果关系的规定
最高人民法院2003年1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，是继2002年1月15日最高人民法院下发《关于受理虚假陈述的证券民事纠纷的通知》后，对该类案件的受理程序和适用法律作出的全面具体的司法解释。
关于因果关系，新司法解释第18条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。
依据上述规定，可以看出，新司法解释实行了"因果关系推定"，即在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。至于举证责任，原则上并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。
2、对新司法解释中因果关系规定的评析
新司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论,借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则,对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定作出了明确的规定。应该说,新司法解释较好地解决了虚假陈述侵权损害赔偿中的因果关系推定问题，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。但是新司法解释有关因果关系的规定不论从理论上还是实践操作中均存在一些问题：
(1) 立法理念上，过于强调投资者利益保护，使原被告间的利益总体上失衡
新司法解释笼统地规定了因果关系推定规则，这从简化案件审理程序的角度来说，无疑简便有效，但从原告与被告的利益平衡上来看，新司法解释在强调保护中小投资者利益的同时，可能损害上市公司的利益。具体来看，新司法解释以投资者买入与虚假陈述直接关联的证券的时间作为推定因果关系的唯一依据，这无疑大大提高了原告的胜诉率。尽管新司法解释也赋予了被告提出反证的权利，即被告若能证明原告主观恶意或者其损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，则可以免责。事实上，原告的主观恶意是难以反证的，法院对原告的行为是否构成恶意投资、操纵市场等也很难认定；此外，要将证券市场系统风险对投资者造成的损失和虚假陈述对于投资者所造成的损失加以区分也是万难的。[38]可以说，新司法解释由于没有区分有效市场与非有效市场，有损失就赔偿，给予被告反证的理由列举得不够充分， 因此，新司法解释所确定的因果关系规则在原被告之间的利益平衡上无疑是偏向原告的。
此外，美国证券民事赔偿中适用因果关系推定是建立在其市场是真实有效的基础之上的，而我国证券市场所有股票的价格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基础之上的，股价虚拟成分远较美国市场要大，即便没有任何侵权行为发生，股票价格与股票真实价值相去甚远。[39]在这样的非有效的市场前提下，新司法解释所确定的因果关系推定规则的理论基础何在？
（2）立法技术上，不够合理，存在法律漏洞
首先，没有区分事实因果关系与法律因果关系
如前所述，英美法系采用双层因果关系分析结构。新司法解释在借鉴美国经验的基础上,确立了虚假陈述行为与损失结果之间实行因果关系推定的原则,但允许被告进行反证。新司法解释第19条列举了被告抗辩的五种理由，其中除第4项以外的4种理由属于事实因果关系的抗辩，而第19条第4项规定，被告在证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致时，法院应当认定虚假陈述与损害后果之间不存在因果关系，实际上属于法律上因果关系的抗辩。由于事实上因果关系与法律上因果关系的判断标准不同，新司法解释没有明确区分事实因果关系与法律因果关系的判断标准，而将不同的抗辩事由笼统地加以列举，这在实践中可能使法官不能准确把握侵权行为与损害结果的因果关系，最终损害当事人的利益。当然，也有人认为，我国采用的是大陆法系的因果分析规则，并不需要特别考虑双层因果关系结构，但事实上，司法实践中遇到的问题并不因为两大法系理论表述上的差异而产生实质的区别，美国实践中遇到的交易因果关系、损失因果关系的证明问题在中国照样存在。所以，即使在理论表述上回避双层结果，但具体操作上却必须加以分清。
其次，某些细节规定不合理、不完善
例一，新司法解释第19条规定，若被告举证证明原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前卖出证券的，法院应当认定虚假陈述与原告的损害结果之间不存在因果关系。这一规定貌似合理，但与现实相脱节。因为在证监会开始调查上市公司的违规行为到被告虚假陈述被正式揭露之间往往会持续一段时间，在这段时间里，不少原告事先可能听到市场传言而在虚假陈述被正式揭露之前抛出股票。在这种情况下,虽然原告于揭露日之前抛售股票,但他作出抛售的决定本身和虚假陈述是有因果关系的。因此，把这部分投资者排除在救济之外是欠妥的。与此相应地，把那些在虚假陈述实施之前就已经买入股票，并一直持有到虚假陈述揭露日或者更正日之后卖出该证券发生亏损的投资者排除在外也不尽合理。因为这些投资者有可能遭受损失，而且损失可以与虚假陈述行为联系起来。因此，从某种意义上说，投资者何时买卖股票在法律上并不重要，重要的是投资者是否因为虚假陈述行为而遭受损失。
例二，没有区分利多虚假陈述和利空虚假陈述两种情形，导致损失因果关系判断上的困扰。由于我国单边股票市场（只能做多不能做空）的现实，在讨论虚假信息对股票价格的影响时，人们往往只考虑那些对股票价格上升推波助澜的所谓"利好"的虚假信息，而忽视那些相对罕见的对股票价格下跌落井下石的所谓"利空"的虚假信息。其实，"利空"的虚假信息也完全可能对投资者造成损失。从虚假信息与投资者损失之间的关系分析，利多虚假陈述在被揭露前，证券价格应是遵从利多性质而向上发展的，投资者并不会因该利多信息而遭受损失，因此利多虚假陈述在被揭露之前，投资者的损失是市场上其他风险综合影响的结果，虚假信息对投资者的损失不起实质性作用；与利多虚假信息的作用不同，在利空虚假陈述被揭露后，证券价格应是恢复到未受该虚假陈述影响的状态，投资者此时卖出或者继续持有证券并不会因该利空信息而遭受损失。因此利空虚假陈述在被揭露之后，对投资者的损失不起实质性作用。[40]
例三，缺乏对投资者减少损害义务的规定。在我国证券市场上常见的一种情形是，尽管虚假陈述被揭露股价下跌，投资者遭受了损失，但他没有抛售股票，后来股票一度上涨，并且超过了投资者原始的购买价格，但是投资者没有及时抛售股票，这样等到投资者提起诉讼时因为股价下跌他又遭受了损失。对这类投资者的损失是否有权要求赔偿呢？对此，笔者以为，该投资者无权获取赔偿。因为我国《民法通则》规定，当事人负有尽可能减少不当行为产生的损害的义务，这些投资者在虚假报告被揭露之后，本应在股价上扬的时候尽快清仓出局，他却置之不理，显然违反了《民法通则》减少损失的义务。由于受害者没有采取恰当的补救行为而增加的损害，法律可以不予支持，由此造成的损失理应由投资者自行承担。[41]因此，应当规定当事人负有减少损害义务的原则。
此外，新司法解释只字未提虚假陈述自身内容的重要性问题，而虚假陈述的重大性对投资损失存在决定性影响。
（二）我国证券民事赔偿中适用因果关系推定应当注意的几个问题
1、对"必然、直接的因果关系"认识的澄清
在司法实践中要运用因果关系推定理论，就应当澄清我国司法界长期以来对"必然、直接的因果关系"的机械认识。
目前，必然的因果关系理论在我国司法实践中仍然具有广泛的影响。这一学说在审判实践中也发挥了很大作用。所以，准确地把握这个理论对司法实践具有重大意义。比较而言，我国司法实践中对因果关系"必然"、"直接"的要求，与美国证券民事责任中"交易因果关系"和"损失因果关系"的理论并无重大区别。交易因果关系是必然性的要求，而损失因果关系就是直接性的要求。
有人提出，法律上的因果关系应是某一原因必然导致某一结果，反过来某一结果必然由某一原因产生，从而推出：虚假陈述者承担责任必须以虚假陈述行为是股价下跌的唯一原因方可成立。[42]并以银广厦为例，认为股市大盘走势一直不佳，不仅银广夏股票天天下跌，其它一些个股也在天天下跌。银广夏如果没有作假，其股票也很有可能随着大盘走势而下跌。导致银广夏股票下跌的各种原因很难全部罗列，对股票下跌的作用更无法量化。因此,银广夏的造假行为与投资者因股价下跌而造成的损失之间的因果关系很难认定。上述观点将必然的联系看作是唯一的联系，它在理论上和实践中都站不住脚。在现实生活中，一因多果和一果多因的现象比比皆是。必然的联系并不是唯一的联系，也就是说，与损害结果之间存在必然联系的原因并不是唯一的。我们不能把必然性和决定一个结果的多种原因中的各个原因的作用混为一谈，而忽视因果关系的多样性和相对性。损害结果的发生完全可能由数个原因造成，审判实践中要区分主要原因和次要原因，以此确认责任的大小。[43]我们也以银广厦为例，造假行为和大盘整体走势不好与银广厦股票价格下跌都存在因果关系，在界定造假行为导致的股票价格下跌的幅度时，应当排除市场整体下跌的因素，而不能以此否认造假行为与股票价格损失之间的因果关系存在。因此在确定因果关系时，所谓必然的因果关系，应确立为逻辑上必要关系，而不是唯一关系。所谓直接的因果关系，应确立为直接原因。
同时，在证明因果关系时，要正确区别因果关系中的原因和条件。原因对结果的发生起决定作用，与结果有必然联系，而条件只是对结果的发生起一定作用的现象。以"红光索赔案"为例，投资者购买红光公司的股票受到损失，是多方面因素造成的。投资者买卖股票的投资决定，红光公司资产质量差，证监会处罚了红光公司，红光公司存在严重的违法违规行为等诸多因素，哪个是构成投资者利益受到损害的必然原因呢？的确，在证券市场上，只有投资者不买股票才没有损失的风险，但是，投资者的购买决定只是其受到损失的条件而非原因。如果红光公司的财务状况确实与信息提供者的陈述相一致，投资者可能就不会购买股票，即使购买，也不一定出同样的价格。可见，虚假陈述才是投资者受到损失的原因。当然，我们也不排除当时市场整体状况不佳而导致投资者损失的扩大。
2、因果关系推定与过错推定的结合问题
由于我国现有理论未能给因果关系的认定提供系统可行的理论支持，致使为了正确判断责任的归属，理论界与实务界不得不一再援用过错理论弥补有欠周延的因果理论所留下的法理空白。[44]以因果关系推定为例，实践中我们可以发现，在需要推定因果关系的情况下，往往也难以证明行为人对于损害事实的发生是否存在过错，此时，若行为人不能反证受害人或第三人存在过错，则往往推定行为人主观上存在过错。这样，实务中，在无法证明行为人有过错的情况下，对行为人过错的推定与对因果关系的推定实质上合二为一，只要推定行为人存在过错，那么就认定行为或物件与损害事实之间存在着因果关系，反之，只要推定因果关系成立，就可推定行为人存在过错。[45]
针对上述实践，笔者以为，尽管作为侵权责任构成要件的两个关键因素，因果关系与行为人的过错密不可分，在既定的损害事实的基础之上，查找损害发生的真正原因，既涉及到因果关系问题，也会涉及到过错问题。但是，因果关系是承担责任的客观基础，过错是归责的最终决定要件。因果关系推定与过错推定合二为一，实质上是在因果关系不清的情况下由过错单方面决定侵权责任，显然是以过错要件代替了因果关系要件，使侵权责任失去了客观基础。
在证券民事赔偿中，基于当事人双方不同的举证责任能力，特别是基于公平、诚实信用等诸事实因素，各国证券法一般规定了以过错推定和无过错责任作为虚假陈述责任人的归责原则。以举证责任为出发点，从归责原则角度看，在过错推定原则下，着重由被告证明其主观上没有过错，以及存在法定的抗辩事由来反证其行为与原告的损害之间没有因果关系；在无过错责任原则下，原告只要举证证明其损害事实的存在即可，无须证明被告具有主观过错。[46]从因果关系推定角度看，推定因果关系，就是在特定的情况下，受害人在自己的证明达到了一定程度之后，对于没有现代科技手段就无法证明其因果关系的特别情况，就推定这个行为与损害结果有因果关系，然后举证责任倒置。[47]在证券民事赔偿中，在投资者提供侵权行为的初步证据后，推定投资者的损失为被告的行为所致，这种因果关系推定是认定行为或物件与损害事实之间存在着因果关系，从而为侵权人承担责任奠定客观基础。至于行为人的主观过错，依据针对行为人的不同的归责原则在行为人是否承担责任上发挥不同的作用。因此，不能因为推定行为人存在过错，就可断定有因果关系。
3、共同侵权行为中的举证问题
按照侵害行为的主体划分，可以分为一般侵权行为和共同侵权行为。所谓共同侵权行为，指二人以上共同造成他人损害的侵权行为。从主体上看，由于证券市场的主体众多，大多数情况下，证券欺诈行为属共同侵权。
在证券欺诈侵权样态中，共同危险行为和教唆帮助行为的共同侵权样态甚为普遍。共同危险行为又称准共同侵权行为，指两人或两人以上共同实施侵害他人权利的危险的行为，且对损害后果不能判明谁是加害人的情况。在虚假陈述致人损害中，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构既可能基于共谋实施侵权行为，也可能是某些主体没有严格履行自己的专业职责，致使不符合规定的发行公司得以发行股份并上市交易。前者应属于共同危险行为，后者这种专业上的严重玩忽失察或者不作为则可归入帮助形态的共同侵权行为。新司法解释对于各责任主体承担共同侵权的连带责任的问题作了规定。对共同侵权行为中的举证问题，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第４条第７款规定，"因共同危险行为致人损害的侵权诉讼，由实施危险行为的人就其行为与损害结果之间不存在因果关系承担举证责任"，同时，共同危险行为一般适用推定的过错责任原则，这样，对共同危险行为致人损害案件，受害人只要证明数个行为人均实施了危险行为，并造成了损害结果，至于行为人对所造成的损害结果有无过错及是否存在因果关系，则由行为人进行举证。这里的问题是，由于存在数个被告，每一被告能不能仅仅通过证明自己没有实施侵权行为而获得免责？笔者以为，在证券民事赔偿领域，由于被告所具有的专业地位和专业优势，一般来说，他们只要尽到合理的谨慎义务，就可以避免虚假陈述的发生，因此，若每一被告仅仅通过证明自己没有实施侵权行为就获得免责，很可能使投资者的获赔落空。目前针对共同危险行为举证的一个最新理论趋向就是被告不仅要证明自己没有实施侵权行为，而且还要证明是谁实施了侵权行为。在数个被告都有可能造成该损害，但是不能确定是谁的行为造成具体损害时，就让这些有造成该损害可能的人共同承担赔偿责任。在美国和日本，都有这样的典型判例。[48]笔者以为，我国司法实践对此也可以加以借鉴。
[1] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。
[2] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第480页。也有学者认为，在英美法侵权因果关系理论上信奉"近因理论"。但在确定近因关系以前，必须确定"事实上的原因"。"法律原因"的第一个方面是事实上的原因，第二个方面习惯上称为"近因"。见李仁玉著《比较侵权法》，北京大学出版社1996年8月版，第77页。
[3] 参见新美育文《日本的产权责任中的赔偿范围与责任限制》，载加藤一郎、王家福主编《民法和环境法的诸问题》，中国人民大学出版社1995年版，第190页。
[4] 王泽鉴《侵权行为法》（一），中国政法大学出版社2001年版，第191-192页。
[5] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第481页。
[6] 李小田《一般侵权行为中因果关系和过错之关系初探》，载中国民商法网。
[7] 参见程啸《新司法解释中的证券民事赔偿责任》，载《21世纪经济报道》（2003年1月13日）。
[8] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第487页。
[9] 参见李仁玉《比较侵权法》，北京大学出版社1996年8月版，第81页。
[10] 参见李川、王景山《论法律因果关系》，载《山东大学学报》（哲社版）1999年第4期。
[11] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第500页。
[12] 《民法通则》第117条至120条。
[13] 也有学者认为，在中小投资者处于弱势地位、不可能有效收集侵权证据的证券市场，如果采用一般侵权行为学说，投资者实现民事索赔将困难重重。因此，应将证券欺诈行为定性为特殊侵权行为。
[14] 刘士国著《现代侵权损害赔偿研究》第65-67页，法律出版社1998年2月版。
[15] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第21页。
[16] 即使是发生在一级市场上的交易，实际上是证券发行人在承销商的协助下向公众进行的公开销售，这种交易也不是一对一的协商过程。
[17] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第23页。
[18] 参见程啸《新司法解释中的证券民事赔偿责任》，载《21世纪经济报道》（2003年1月13日）。
[19] 美国1934年《证券交易法》中涉及民事诉权的有4个条款。就虚假陈述而言，根据第18（a）的规定，受到虚假陈述影响的证券交易者，由于信赖该陈述而受到的损失可以获得赔偿。但原告必须证明交易因果关系和损失因果关系。因此，根据第18（a）提起的诉讼非常少，而且没有任何原告获得赔偿的报导。第29条（b）尽管规定任何在订立或履行过程中违反证券交易法以及相关规则的合同无效，但该条款并没有对民事诉权的明显规定。
[20] 1965年美国金融学家尤金·法码正式提出了有效资本市场理论的定义：当一个证券市场能够全面且及时地反映所有可得信息时，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，这个市场就是有效的。此外，在判断是否为有效市场时，美国有法院认为应考虑以下几个方面：（1）一周的交易量是否较大；（2）证券分析人员提供的分析报告是否具有相当广泛的读者；（3）该证券是否有一定的做市商和投机商；（4）该公司是否有资格根据《证券法》的规定提交第13节所要求的注册申报材料；（5）在历史上是否有公司发布意外事件或财务报告后，其股价立即波动的情形。See Freeman v. Laventhall & Horwath, 915 F.2d 193,199(6th Cir.1990).
[21] 参见奚晓明、贾纬《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，载《证券法律评论》（第3卷），第37页。
[22] 参见胡基《证券法之虚假陈述制度研究》，载《民商法论丛》第12卷，第673页。
[23] Affiliated Ute Citizens v. United States，406 U.S. 128 (1972).
[24] Blackie v.Barrack, 524 F.2d 891 (9th Cir. 1975).
[25] Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).
[26] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。
[27] 参见刘连煜《论"证券交易法"一般反诈欺条款之因果关系问题》，载《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年12月版，第258页。
[28] Basic v. Levinson, 485 U.S. 224(1988).
[29] 所谓风险实现理论，实际上是要求原告证明由于被告的虚假陈述使原告面临一种风险，这种风险的产生最终导致了股价下跌并使原告遭受损失。
[30] 参见刘连煜《论"证券交易法"一般反诈欺条款之因果关系问题》，载《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年12月版，第260页。
[31] See Thomas Hazen, The Law of Securities Regulation(2nd Ed.,1990), P705.
[32] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第24页。
[33] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。
[34] Basic v. Levinson, 108 S. Ct. 988(1988).
[35] Basic v. Levinson, 108 S. Ct. 996(1988).
[36] In re Control Data Corp. Securities Litigation, 933 F. 2d 616(8th Cir 1991).
[37] Robbins v. Koger Properties, Inc., 116 F.3d 1441(11th Cir. 1997).
[38] 参见王菲萍《简化因果关系区分归责原则》，载《中国证券报》 （2003年1月10日）。
[39] 参见奚晓明、贾纬《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，载《证券法律评论》（第3卷），第65-66页。
[40] 参见盛焕炜、朱川《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。
[41] 参见《中国证券民事诉讼，未来的路还很长》，载http://www.fdms.fudan.edu.cn/teacher/liruoshan/student/student.htm。
[42] "证券民事赔偿（13）：银广厦赔偿案难点解析"，上海证券报2001/10/11，转引自中国上市公司资讯网：www.cnlist.com.
[43] 柯昌信、崔正单主编《民事证据在诉讼中的运用》，人民法院出版社1998年4月版，第406页。
[44] 参见王旸《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第552页。
[45] 参见刘琪《作为侵权行为归责要件的因果关系》，载民商法律网。
[46] 参见陈朝阳《证券侵权责任因果关系之法理分析》。
[47] 参见杨立新《状告烟草公司索赔：有几分胜算？》，引自检察日报正义网·杨立新签约评论（2001年6月1日），载http://www.jcrb.com.cn/ournews/asp/readNews.asp?id=38531。
[48] 同上。