关于《证券法》修改的若干建议
作为证券市场的基本法律，《证券法》的主要作用应当是保护投资者，确保市场规则的公平、有效和透明，并减少系统性风险。因此，这次修订《证券法》，主要应当立足于建立一套有效的市场框架和市场规则，为资本市场的进一步发展提供政策和制度空间。
实践表明，我国《证券法》存在着管制倾向过于浓厚、证券范围过于狭小、相关法律衔接不畅、有关主管部门职能接口不够平滑、法律规则的市场适应性不强等问题。在加入WTO的时代大背景下，理顺法律接口，保持规则的统一、完整和透明，增强法律的市场适应性，应当成为这次证券立法修改必须考虑的重大问题。
《证券法》修改的立法取向问题
1999年7月1日，现行《证券法》开始实施的时候，亚洲金融危机余波未平，我国证券市场运作很不规范。在这种情况下，立法考虑的重点是如何有效防范证券市场风险，所以在市场管制方面，《证券法》不惜笔墨地规定了许多条款，给市场创新留下的空间相当狭小。如《证券法》第35条规定证券交易必须以现货进行、第36条禁止券商融资和融券交易、第106条禁止券商"T+O"回转交易、133条"禁止银行资金违规流入股市"等，都带有明显的市场管制色彩。而且，为了满足管制的需要，立法甚至使用了在法律上不很严格的术语，如《证券法》第76条规定,国有企业和国有资产控股的企业,不得炒作上市交易的股票,而"炒作"的具体含义并不明确。又比如133条"禁止银行资金违规流入股市"中"违规"的标准也没有具体而确定的解释,这就使法律的严肃性受到相当程度的挑战。
与此同时，在保护投资者权益这一通常被认为是《证券法》的核心目标方面，《证券法》的规定却很不够。如《证券法》涉及虚假陈述行为民事责任的条文，有第63条、161条及第202条，但这些条文行文粗放，规定简略，无法就具体的法律适用提出操作指引，以至于后来最高人民法院相继出台一些司法解释，作为规则的补充，但却引发了更大的市场争议。这种局面的形成，和当时重政府管制和行政处罚、轻市场创新和民事救济的立法思路有很大的关系。
当然，在20世纪90年代末国际上金融危机余波未了、国内市场投机比较盛行的时候，立法部门出台一部管制性的证券法，并将后续规则的主导权交给政府部门，由其审时度势，制定并实施一系列规范性文件，这种立法模式是符合当时实际情况的。但它的缺点同样显而易见，如国有股减持、新股定价方法、券商通道制等举措暴露出的一些问题，都反映了多变的行政措施在市场适应性方面的欠缺：它破坏了参与方对证券市场的合理预期，挫伤了其市场参与热情，最终不利于证券市场的长期稳定发展。
尽管存在一些问题，《证券法》实施四年来，在政府监管部门、证券交易所、券商等中介机构，以及广大投资者的共同努力之下，我国证券市场不断扩容，机构投资者队伍日益壮大，券商和其他市场中介机构都正经历着一场从无序竞争到重视培育核心竞争力、重视声誉的蜕变。在市场遴选机制逐渐发挥作用的时候，证券监管部门也开始有意识地从审批权力中逐步退出，而着重通过颁布规则、提供公共产品的方式去培育市场、引导市场、监管市场。监管的行政色彩逐渐消退，市场色彩越来越浓。这无疑是今后证券市场的发展方面。加入WTO后，WTO规则本身以及已经和即将进入我国证券市场的外资主体，对于证券市场规则的可预期性和透明度，都有着相当高的要求。作为证券市场的基本法律，根据证券市场国际组织制定的《证券监管目标和原则》，《证券法》的主要作用应当是保护投资者，确保市场规则的公平、有效和透明，并减少系统性风险。因此，这次修订《证券法》，主要应当立足于建立一套有效的市场框架和市场规则，为资本市场的进一步发展提供政策和制度空间。当然，放松管制绝不意味着要放松监管，市场化的规则和严格的监管历来是并行不悖的。
《证券法》的调整范围问题
我国《证券法》第2条规定，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用《证券法》。《证券法》未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定。关于这一条，在当时立法的时候，大致有两种观点，一种认为《证券法》应当采用"宽口径"的立法模式，尽可能地扩大调整范围；另一种观点则认为，只需要规定比较常见的股票和公司债券，其他证券类型还需要进一步探索研究，可暂时不作规定。最后的结果是行政经验覆盖了立法技术，《证券法》将"其他证券"的确认权赋予政府，法律本身不作认定。其中隐含一个前提是由政府在监管中累积经验，不断将新的证券品种纳入《证券法》的调整范围。现在看来，这种立法模式存在不少问题：
其一，立法当时只考虑股票和公司债券，所以《证券法》的所有条款设计，都只是针对这两种证券来进行，即使国务院认定了新的证券品种，也无法完全适用《证券法》。这客观上使得如果出现了股票和债券之外的证券品种，都必须修改《证券法》，或者另行立法。正是在这个意义上说，1999年的《证券法》似乎可以称为《股票和公司债券发行和交易管理条例》。
《证券法》名不符实只是问题的表面。在日新月异的金融市场里，证券品种日益增多，衍生金融产品更是层出不穷，如果每种产品在经国务院认定而具有"合法"身份后，都要修改《证券法》或者单独立法，这将使修法过于频繁，或者使得由十数个、数十个甚至上百个单行法规构成的广义上的"证券法"体系过于庞杂。
其二，《证券法》对证券品种的这种限制性规定，限制了交易所、证券公司对证券品种的创新空间。事实上，在公司和资本市场中，法律在绝大多数情况下总是落后于经济现实，监管对象自身的发展，是推动监管水平提高最直接的动力。"国务院依法认定证券类型"这一规定，为监管部门发展市场施加了过重的压力。而且，就表述的逻辑而言，首先必须有相应的关于证券品种的法律存在，才能"依法认定"，但在证券品种产生之前，却又不存在规范它的法律。因此，这种行文方式恐怕不够严谨。
其三，根据《证券法》第2条规定，在新的证券品种产生之时，市场参与者必须通过种种方式询问国务院，以确定它是否属于"依法认定"的证券类型，从而以此判断这种证券品种是否受《证券法》管辖。在一个高度流动的市场中，这种极度的不确定不利于市场方形成确定的预期，会在一定程度上抑制各项业务创新。
因此，《证券法》第2条的规定，一方面在协调法律的刚性和市场的灵活性方面缺乏合理的通道；另一方面也使得《证券法》这一本来地位很高的法律，过于集中笔墨规定了股票发行和交易的技术事宜，而没有超乎具体的证券品种之上，高屋建瓴地就信息披露、内幕交易等"法律意味更浓"、重要的部分做出更加细致、操作性更强的规定。这在一定程度上有伤《证券法》的"品位"。
从美国等发达国家的证券立法看，证券品种极其宽泛。美国许多法律中都有"证券"的定义，例如美国1933年《证券法》第2条第1款、1934年《证券交易法》第3条第1款第1项、《公用事业持股公司法》第2条第1款第10项、《投资公司法》第2条第1款第36项，以及《投资顾问法》第202条第1款第18项等。美国1933年《证券法》第2节(1)规定，"证券是指各种票证、股票、国库券、债券、无抵押债券、债券凭证、利益证明或参与某种利润分配协议的证明、担保信托证、筹建经济组织证、可转让股权、投资合同、有投票权的信用证、证券证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益；以及证券的投放、收购、买空卖空、股权、特权、抵押证明、证券组合和指数(包括根据价格而计算出来的利益)；以及在全国性证券交易所对外国证券的投放、收购、买空卖空和特权。总而言之，那些通常被认为是'证券'的利益或工具，或者收购或购买所有上述内容的临时的或者中介性的收购、担保、保证等各种利益证明。" 美国证券交易委员会(SEC)发布的许多解释补充性规则，都是针对所有的证券品种而言。
美国国会之所以对证券进行这样宽泛的定义，用它自己的话来说，是为了能将"我们这个商品社会中所谓的证券，无论是以怎样的形式出现，都被归纳进定义之中"。这不但满足了法律规则规范对象的周延性，还照顾了市场的灵活和多样性，使得那些日新月异、花样翻新的金融产品和工具不至于逃避法律的规范管理。建议《证券法》修改时，对证券品种采取"宽口径"立法，不要抑制交易所、券商等市场主体创新证券品种的空间。另一方面，在证券信息披露、内幕交易、操纵市场等普适性较强、对所有证券都一体规范的行为规则方面，多做出细致的规定，以增强其可操作性。对于不同证券发行和交易的技术性规范，则可以考虑体现为交易所制定的规则，并可以随市场和技术的变化而随时调整，以增强其市场适应性。
《证法》为市场发展提供政策空间的问题券
业界普遍认为，这次《证券法》的修改，将为证券市场的发展提供必要的政策空间。在这方面，笔者建议《证券法》可以考虑就以下几点做出调整：
其一，增加证券品种。如上所述，修改《证券法》第2条，增加证券品种，可以考虑将包括期货、期权、期指等在内的金融产品纳入《证券法》的调整范围。相应地，删除第35条"证券交易以现货进行"的规定。
其二，对银行资金入市不作法律规定。《证券法》第133条规定，"禁止银行资金违规流入股市。证券公司自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金"。从法理上分析，《证券法》对证券市场的投资主体不应有所限制，投资主体有其自身的监管部门。即使银行资金不宜进入股市，也应由银监会的相关规定来规范比较妥当。另外，2000年2月，央行和证监会联合发布的《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，实际上已经为券商股票质押贷款解禁。这次《证券法》修改，建议对《证券法》第133条做出相应的调整。
其三，放宽市场参与主体的"本土身份要求"。《证券法》第138条规定，客户开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。这条规定，在QFII进入的背景下，已不合时宜。我国相关法律在修改时，必须考虑在发起人的身份方面做出更加灵活的制度安排。
其四，删除《证券法》第76条"国有企业不得炒作股票"。"炒作"的用语，在法律上没有明确的界定，一度备受争议，现在也没有明确的解释。而且，"三类企业"已经入市，重要的是证监会对此做好市场监管工作。
其五，删除《证券法》第106条"证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出"的规定，为恢复"T＋0"交易规则提供法律准备。
《证券法》与其他法律规定的配套问题
《证券法》是规范证券市场的主体法律规则，它同时还需要包括《公司法》、《刑法》、《民事诉讼法》、《刑事诉讼法》、《股票发行与交易管理暂行条例》，以及证监会单独或与国务院其他部委联合发布的数百项监管证券市场的规范性文件共同发挥作用。在这样一个庞杂的证券市场法律体系中，《证券法》之外的法律法规和其他规范性文件的规定本身是否合理，以及它们与《证券法》的规定是否配套，也在很大程度上影响着《证券法》作用的发挥。我国这方面存在的问题有：
1.根据《证券法》第168条规定，在必要时，证监会只能申请司法机关予以冻结有关的资金账户和股票账户，而没有自行冻结该账户的权力。许多地方证管办的同志反映，他们在查处违规行为、向当地司法机关申请冻结账户时，对方往往借故推诿，不予配合。在"司法地方化"的影响下，证监会的执法效果无疑大受影响。这次《证券法》修改，应当赋予证监会冻结有关资金账户和股票账户的权力。
2.《证券法》第184条规定了操纵证券市场的犯罪，但我国《刑法》对此的配套规定中，量刑最高为五年有期徒刑。总体而言，我国《证券法》第十一章对证券市场的犯罪行为，有的在《刑法》中找不到相应的配套规定，有的根据《刑法》的配套规定，处罚力度明显偏低，不利于遏制证券犯罪。《证券法》修改时，应当重新审视证券犯罪的危害性，强化责任机制，《刑法》的相应条款也应调整相关的刑罚尺度，以与之配套。
3.根据《证券法》第173条的规定，证监会在履行职责过程中，发现证券违法行为涉嫌犯罪的，应当将案件移送司法机关处理。但由于相关的移送标准太低，几乎证监会查处的每一个案件都涉嫌犯罪，都必须移送司法机关，否则证监会有构成渎职罪的嫌疑。事实上，由于证券行业的复杂性和技术性，证监会对证券违法行为的查处能力较强，在满足一定的条件下，应当允许其深入调查之后再行移送，这样有助于提升执法效果。
4.《公司法》关于二次融资的规定，市场适应性较差。《公司法》第137条规定，"公司发行新股，必须…(一)前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上……"由于《公司法》规定一年内不得二次融资，就导致了机会主义行为。上市公司IPO的时候，它们就犹如赌博，千方百计地争取一次性募足可能需要的后续资金，这样极易形成资金的闲置浪费。
针对这种情况，证监会考虑采取"小步快跑"的策略，即先给比较小的发行额度，公司经营状况好了，再允许公司发行另一部分。这确是比较市场化的做法，但如果一年内给上市公司两次或多次发行额度，则将有违《公司法》的规定。
5.《公司法》第137条、151条、161条就公司发行股票、债券以及公司发行新股的条件等原可由交易所上市规则规定的事项，做出了详细的规定。尽管几年之后这些规定已经不适应市场的变化，但因为修订法律程序繁琐，这些规定十年来未有变动。这使得证券市场的初始制度安排适应性不够，灵活性较差。
如根据《公司法》137条，公司发行新股的条件之一是，公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利。另外，《公司法》第175条规定，"公司最近三年连续亏损，国务院证券管理部门可决定暂停其股票上市……"；《公司法》第185条规定，上市公司在限期内未消除上述条件，不具备上市条件，亏损三年就要退市。《公司法》的这些规定，主导思想在于，通过对标准的设定，来保证上市交易股票的优质性。但存在两个问题：第一，过于刚性的标准规定，对企业生产的周期性考虑不够，尤其是当企业扩大生产时，可能非但盈利少，甚至可能亏损，这些规定极可能扼杀了企业的成长性；第二，企业与标准博弈的结果激励了上市公司的短期行为和造假行为。
另外，我国《公司法》规定，上市募集资金必须按招股说明书载明的用途使用，但由于申请上市周期过长，有可能项目虽然最终获批但已经没有市场前景，在此情况下是否还应向证监会重新申请？对于这种种问题，建议《证券法》修改后，也对《公司法》的相关规定做出调整。可以考虑将公司上市、退市的标准和条件留在交易所上市规则中规定，为市场留下充分的弹性空间。在募集资金的用途方面，相关的制度安排也要考虑市场的变化。
《证券法》中证券主管部门的指代及职能接口问题
我国《证券法》第7条、第10条、第11条等许多条款中，多次出现"国务院证券监督管理机构"的称谓，却从没有出现过"中国证券监督管理委员会"字样。这一机构是指财政部还是证监会，或是国务院的其他直属机构？尽管市场各方都知道是证监会对证券市场行使着监管职权，但考虑到法律的严肃性，我们(特别是境外的投资者或者有意成为中国证券市场从业人员的境外人士)还必须从有效力的文件中获取这一信息。然而，如果不查看1993年国务院关于成立证监会的文件，不查看1949年政务院设立财政部的文件，就难以得知财政部、国家计委等部门与证券发行与交易主管部门的相关性。也许是由于难以分清中国证监会与财政部以及其他政府部门在证券监管方面的权力，所以，《证券法》没有出现一次证券监督管理委员会字样，这似乎已经游离于WTO的透明度原则之外。
从我国的实际情况看，相当多的主管部门或多或少、或直接或间接地与证券市场发生着联系。正是由于证券市场管理部门的权力分割与部分重叠，从证券上市发行到交易的每一个环节，几乎都同时涉及到了多个政府部门，例如，"存托凭证"涉及到了中国人民银行总行，"投资基金"涉及到了国家计委，"QFII"和"CDR"等有关外汇的交易品种，涉及到了国家外汇总局等。这些部门与证监会之间如果权力界限不清，遇到职责承担的时候必然会出现问题。例如，在国有资产协议收购审批程序上，中国证监会与财政部的责任不清晰。近年来备受关注的郑百文公司重组，就涉及到了国有资产转让的审批问题。转让国有股的申请文件报到财政部后相当长的时间里,财政部都没有做出审批。因为当时郑百文重组问题在业界争议较大。如果财政部率先批准了国有股转让文件，无异于给市场提供一个信号，即国家政府主管部门支持郑百文的重组方案。后来财政部还是在其他合法化前提实现后，才批准了该转让股权的申请文件。但两年来市场环境今非昔比，郑百文重组计划的实施方因此付出了更多的时间和金钱的代价。如果法律明确规定审批国有资产协议转让的职责的归属，并对审批机关的工作程序和时间要求都做出详细的规定，可能会是另外一番景象。曾引起广泛争议的凯立案，也凸显着证监会与财政部对会计规则解释权归属之争议。凯立案中二审法院认定，"中国证监会在审查中发现有疑问的，必须委托主管机关或者专业机构对相关会计资料是否真实做出确认之后，才能以此为根据做出查处"。二审法院的这一判决，曾一度被法学界认为是司法干涉行政的不当行为，"这一判决所产生的问题比它所要解决的问题还要多"。
1999年10月31日修订通过的《中华人民共和国会计法》第33条明确规定："财政、审计、税务、人民银行、证券监管、保险监管等部门应当依照有关法律、行政法规规定的职责，对有关单位的会计资料实施监督检查。"根据这一规定，证监会在证券监管领域享有对包括凯立公司在内的发行上市申请人会计资料的检查权。证监会的这一权力，在《证券法》第177条和第202条的规定中也得到了呼应和再次体现。无论从这些法律的文义还是从立法本意来看，会计资料的检查权与相应的会计资料真实性的认定权，中国证监会都能直接享有。而解读二审判决，不难看出，二审法院并不认为证监会可以直接对凯立公司会计资料的真实性做出独立判断，而必须求助于其他主管机构或专业机构，这无异于否定了证监会对会计资料实质上的检查权，难怪要引起法学界的一片口诛笔伐。
凯立案暴露了财政部与证监会在解释会计规则方面权属不清，法院也未能认清判断会计资料真实和解释会计规则的本质区别，这是问题产生的关键。
在证券监管领域，法院应当对证监会的市场监管能力保持足够的认同和尊重，这本身需要相当的专业素养，否则即使是在法律体系已足够完备、"接口"不畅问题并不存在的情况下，也会产生无形的"认识接口"问题，反过来会强化证监会对法院的排斥心理，难以形成司法和行政优势互补、共同监管市场的良好格局。只有存在彼此认同的基础，法院才有条件对证监会可能存在的不当做法予以妥当的司法审查。
另外，在立法方面，有关证券市场法律法规中涉及主管部门时，务须指向明确，如在《证券法》中，应将证券市场的集中统一监督管理部门直接称为"证券监督管理委员会"，涉及其他部门职责问题时也应直接指出部门名称，并注意衔接好各部门的职能接口，努力形成一套周延平滑顺畅的规则体系。这样既符合WTO的透明度和规则统一精神，也有利于为市场参与主体形成规则预期。
外资进入的立法准备问题
外资与中资机构合资成立基金管理公司，可称为外资进入的"实体方式"―必须先成立公司实体，再进行市场操作；而QFII是经审查合格的战略投资者，无须具有中国法人资格，即可在目前核定的"投资额度"内直接投资于中国的A股市场，这可相应称为"非实体方式"。外资进入中国证券市场，在短期内固然不可能改变我国的市场格局，但对于原适用于中资一元垄断A股的证券市场法律架构，却显然构成了极大的冲击。
我国此番法律修改，在关于外资方面，根据笔者研究，将可能涉及以下方面。
一、发起人身份方面
依据《外资参股基金管理公司设立规则》规定，外资参股基金管理公司设立的主要法律依据有《公司法》、《证券投资基金管理暂行办法》和中国证监会的有关规定。外资参股基金管理公司的名称、注册资本、组织机构的设立及职责，应当符合《公司法》、《证券投资基金管理暂行办法》和中国证监会的有关规定。
根据我国《公司法》，我国公司的组织形式包括有限责任公司和股份有限公司。该法第75条规定，"设立股份有限公司，应当有五人以上为发起人，其中须有过半数的发起人在中国境内有住所……"《外资参股基金管理公司设立规则》第4条规定，"外资参股基金管理公司的组织形式为有限责任公司"。因此，从中外合资证券公司和中外合资基金公司以有限责任公司为组织形式看，目前固然和《公司法》没有冲突，但随着外资介入程度的加深，我国管理层将可能考虑除了允许外资主体以参股方式设立有限公司外，还可能允许其与中资券商、基金公司共同设立合资的股份公司。这样，我国《公司法》关于发起人身份的规定，就可能构成法律障碍。而这也正是目前我国中外合资企业(有限责任公司)改制成为股份有限公司所面临的首要法律问题。
二、资本金方面
在资本金方面，引入外资组建合资公司将面临着实收资本制与国外授权资本制的潜在冲突。根据我国《公司法》第25条规定，股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。这种资本制度的初衷在于保护债权人，但也容易造成资金的闲置浪费。相形之下，国外相当普遍的授权资本制--先确定注册资本额，但不是一次缴清，公司可以根据业务经营对资金的需要补足出资，就显得灵活一些，也提高了资金的使用效率。在成立合资基金公司和证券公司时，由于对资金使用效率的追求和传统经营习惯，外方有可能倾向于采取授权资本制，而《公司法》关于实收资本制的规定无疑将构成法律障碍。
三、公司治理结构方面
我国公司企业立法之初，采取了双轨制：生产领域的外资企业适用的是三资企业法，故而，对于如何引导投资领域的合资公司建立内部治理结构，《公司法》并无相应准备。譬如，《公司法》虽然对股东会、董事会、经理的权利和责任有比较细致的规定，但一旦涉及合资基金管理公司、合资基金证券公司股东会召开的程序、工作语言、议决条件、董事的选任、经理的选聘等事项，《公司法》显然没有相应的安排，而这正是双方分歧比较集中的地方。举例而言，《公司法》第39条规定，股东会对公司增加或者减少注册资本、分立、合并、解散或者变更公司形式做出决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。但根据我国的市场准入承诺，三年内合资券商和基金公司的外资比例不超过33%，这样外资在重大事项上就丧失了发言权。在外资主体对控制权相当看重的背景下，过于缺乏灵活性的制度安排，对引入外资的效果着实令人担忧。
四、行业政策导向及反垄断方面
向外资转让上市公司国有股时，必须同时兼顾产业政策的要求和投资收益，这就要求加强产业政策的立法导向作用，明确外资进入的行业和领域。根据我国加入WTO所做的承诺以及外经贸部2002年发布的《外商投资产业指导目录》和现行的《暂行规定》，结合我国经济行业的调整和经济发展的需要，及时地对外资进入的行业和领域进行调整，对鼓励和允许外资进入的领域、限制外资进入的领域和禁止外资进入的领域有了较明确的规定，其中，对有些领域还有相当多的关于国有控股的规定，因此，向外资转让国有股股份的监管和审批制度还必须与产业政策的有关规定相协调。
另外，在通过QFII等方式引入外资时，还必须对垄断问题保持足够的注意。发达市场国家中，庞大的机构投资者凭借其雄厚的资金实力进入国内市场时，极易形成对某些行业的垄断，这是我国在进行产业扶持、培植国内产业竞争力的过程中不能忽视的问题。
证券市场民事责任制度问题
民事责任制度是我国证券市场法律制度的重要组成部分，也是吸引国内、国外投资者不可或缺的制度保障。我国《证券法》管制色彩浓厚，民事救济却明显不足。2001年9月21日，最高人民法院《关于涉及证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，曾经引发了极大的争论。
2002年1月15日，最高人民法院又下发了《关于有条件受理证券民事侵权案的通知》，对证券民事责任开了个口子，但更多更细致的工作还有待完成。立法不足的结果，一方面使得因不法行为而受到损失的投资者难以在专门法律上寻求救济；另一方面，也使民事赔偿机制作为威慑潜在的不法行为人、规范市场秩序的"私人检察官"作用受到较大限制。
由于证券活动极其技术化和复杂化，一方面，《证券法》修改时应尽可能地对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等形态各异的不当行为造成的损害提供具有操作性的民事救济规定；另一方面，还应当允许投资者根据《证券法》第5条的一般性规定，保障和鼓励投资者对花样繁多、层出不穷的市场欺诈行为提起诉讼、要求赔偿，同时赋予司法系统对这些诉讼依法引导、掌控的空间，缔造中国自己的证券判例法体系。
与此同时，还应当注意的是，在证券市场民事责任方面，纯粹的理论或者逻辑的推演并不能完全解决问题，还必须考虑证券市场的资源补偿机制，这才是务实的态度和做法。即使在美国，在20世纪30年代初美国的《证券法》和《证券交易法》先后出台的时候，非常意外的是，立法者对其中的民事责任条款的实施前景非常悲观，他们说，"从《证券法》诞生的那一天起，就难以逃脱自证灭亡的命运。"因为在经济萧条的大背景下，罗斯福总统实施新政，为拉动经济，恢复就业，需要将大量的资金用于基础设施建设，根本不可能启动大规模的民事赔偿机制。这里面有个资源补偿和配置的问题。后来，美国经济复苏了，民事赔偿才慢慢走上了正轨。
同样的，中国目前应当将多大的资源用于填补民事侵权损害、怎样填补，这不但是个技术问题，更主要的是如何平衡公平和效率的问题。上市公司中，流通股股东和国有股股东是一矛盾体，要求上市公司对流通股股东承担赔偿责任，客观上会使国有股利益受到损害；另外，股东和上市公司债权人又是一矛盾体，而债权人基本上都是国有银行，多赔了一分给流通股股东，银行的风险就多增加了一分，而银行背后的债权人又是广大的储户，这里面的关系如何协调，是我们制定、实施证券市场民事赔偿制度不可回避的问题。
来源：《证券市场导报》2003年第10期
