探索国有资产证券化后的管理模式

探索国有资产证券化后的管理模式

    薛夷风

    摘 要：随着我国国有企业的改制基本完成，国有资产的证券化是一个必须面对的事实，结合当前国有资产管理所面临对具体问题，如何创新国有资产的管理模式与手段是国企改革的焦点之一。本文试图通过分析在美国经过一个多世纪发展历程的表决权信托制度，在封闭公司内部治理中的成功经验对提高我国国有控股公司的市场竞争力，提升国有资产管理的效用方面的启示，并阐明在我国公司法中，引入股份表决权信托制度的必要性。

    关键词：信托、表决权、表决权信托；封闭公司；表决权信托证书；公司内部治理

    一、前言

    股东作为公司的实质上的所有人的重要标志，是拥有股份表决权。 股东通过在股东大会上行使表决权，参与公司意思决定，体现其“主人”的地位。对于表决权行使，股东可以亲自行使，也可以通过代理人行使。 虽然我国《公司法》没有涉及股份表决权的信托（Voting Trust） ，但有关公司的法律法规也没有明令禁止。股东权是一种具有财产性质的权利，表决权是其中最重要的内容。根据我国《信托法》第7条规定，合法的财产权利可以成为信托的客体的。因此，笔者认为股份表决权是符合我国《信托法》中所称的合法财产权利，表决权信托并不违背我国《信托法》的宗旨。

    二、我国国有资产管理现状

    上海证券交易所截止到2001年6月的数据表明，我国国有股和法人股占总股本的比重为62.95% ，但它们还不能上市流通，已流通股份占总股本比重为34.99%。 随着国有企业改制的深入，企业的国有资产逐步实现证券化，但是由于国有股或者国有法人股目前不能自由上市交易这类股份，因此，从股权的结构上看，与其说国有控股公司是公开公司，还不如认为其类似于美国的封闭公司 。

    在市场经济下，只有稳定国有股份公司的经营，提高决策效率，增强其市场竞争能力，才能提升国有资产管理的效益。我认为美国股份表决权信托的发展历史及其在封闭公司结构治理中的成功经验， 对探讨创新我国股份有限公司国有资产管理模式具有启示作用，应该引起我们的重视。

    三、美国表决权信托制度的发展

    （一）表决权信托（Voting Trust）的意义

    所谓股份表决权信托，是指多数股东以统一行使表决权为目的，通过信托向共同的受托人转让他们的股份，受托人基于信托合约行使表决权的一种特殊的信托。在表决权信托关系中，股东表决权为信托标的，股东为委托人和受益人，受让股份的受托人为表决权受托人。委托人与受托人之间必须签订书面的表决权信托合约（Voting Trust agreement）。 并且在合约中必须明确记载表决权信托的期间。根据合约规定的时间，委托人（股东）以自己为信托受益人向受托人移转相关的股份，由受让人在信托期间管理该股份以及行使相关的表决权等权利。当股东向受托人转移股份后，受让人应当向股东签发“表决权信托证书（Voting Trust Certificate）” 。 表决权信托证书是委托人与受托人之间存在信托关系的书面证据，即证明股东与受托人之间的股份转让与受益关系。此外，受托人还应当将受益所有人的名单（注明其名称、地址），以及受让的股份数量、表决权信托合约副本等有关文件置备于公司。 通过表决权信托，受托人持有信托的股份，是这些股份名义上的所有人，而成为公司的股东。 因此，公司进行税后利润分配之时，不是将有关利润直接分配给委托人，而是分配给受托人，然后再由受托人将该利润转移给受益人（也就是委托人beneficial owner）或者持有表决权信托证书的人（voting trust certificate owner）。当表决权信托期间届满，受托人负有即刻返还被信托股份的义务，即将受托的股份交付给委托人或者表决权信托证书持有人。这时作为委托人的股东或者表决权信托证书持有人，就恢复了股东的身份，可以行使表决权等股东权利。

    一般认为股份表决权信托可以达到：（1）确保公司支配权以及经营权； （2）维护公司重整时委托人的支配地位；（3）增强少数股东的影响；（4）促进以及构筑独占等目的。 其中，人们一般将确保公司支配权以及经营权作为股份表决权的最重要目的。

    虽然股东为了确保其在公司的支配权，还可以采取：（1）通过发行种类股份，例如发行优先股，增加股份但不增加表决权，使公司的支配权维持不变。（2）错开董事任期（Staggered board），这种方式是美国法所承认的。 例如公司可以在章程中规定：“董事任期3年，但每年应有1/3的董事改选”，以便错开董事的任期。这样，既可以兼顾公司的自主，稳定公司，发挥旧董事的经验，又可以避免公司内部可能产生过分对立的情形。（3）股东之间签订联合协议（pooling arrangements） ，来确保公司的支配权和经营权的稳定。（4）通过委任状（Proxies）巩固管理层的地位，因为公司管理层可以利用本公司的内部资源，通过委任状之战，以使自己处于有利的地位。（5）通过设立子公司或者结成关联公司，兼任、委派或者相互委派董事。（6）通过累积投票制度 达到内部监控的功能等手段。

    但是，在美国股东仍然乐于采取表决权信托的方式。这是由于表决权信托也是信托的一种，在信托期间，作为委托人的股东不得擅自撤回表决权信托，而是由受托人作为受托股份所有人来行使相关的表决权。受托人只要在不违背信托目的的前提下，完全依据自身的专业知识、技能和经验判断，统一行使受托的表决权，使股东表决权的效用最大化，进而实现股东利益最大化的目的。因此，美国学者认为，表决权信托是股东通过上述的其他方式仍不能达到约束股东表决权之后，所采取的有效救济手段。

    （二）美国表决权信托的沿革历史

    美国普通法对表决权信托的态度，长期以来采取了非常严格的解释。因此，美国的表决权信托和普通信托一样，是由衡平法创设，并通过衡平法官的类推适用而推动该制度的发展。

    1867年的Brown v. Pacific Mail Steamship Co. 的案件 ，是美国有关表决权信托的最早判例。但是，由于对表决权信托缺乏规范，在实践中出现了不少问题，为此，美国多数法院为了减少纠纷，又转变了态度，一般判决表决权信托无效。 尤其以1890年的Stauback v. Mercantile Trust and Bostwick v. Chapman 案件为契机， 在此判决之后很长一段时间内，几乎所有的学者和法官，都认为从“股份受益所有权（beneficial ownership）”中分离出表决权是违反公序良俗( public policy )，否认表决权信托的适法性。在该理念指导下，人们认为参加公司经营的权利是股东的基本权利，股份的表决权不能与股份的所有权相分离，同时每个股东还应当对其他股东负有独立判断的义务，因此股份表决权不能进行信托的。

    但是，从19世纪末开始，美国铁路运输业进行重组，表决权信托制度推动了该行业的重组，尤其表决权信托具有维护公司设立时的支配权的作用，因而对维持企业经营的安定和持续发展发挥着不可替代的作用。随着表决权信托在铁路运输业中的作用逐渐为人们所认识和接受之后，它逐渐被广泛利用于各种行业的内部治理，以便改善公司的经营。由于表决权信托在经济领域所发挥的作用，客观上逐渐改变了法官的敌视思想。

    进入20世纪，法院对表决权信托的态度再次发生转变，法官们普遍认为在特定的情况下，表决权信托不是违法的。并通过判例，渐渐确立了美国表决权信托制度，随后出现了相关内容的成文法。在成文法上，最早承认表决权信托的是纽约州（1901年）。 此后其它各州纷纷效仿，通过成文法承认表决权信托制度。 虽然在1933年之后，表决权信托的立法活动开始缓慢下来，但仍持续地进行着。尤其二战之后，随着现代公司的发展，除了大股东之外，股份越来越分散地为小股东所持有，这些小股东与在证券二级市场上以通过买卖股份赚取差价为目的的股东，在自己受益权不受侵害的前提下，一般对是否亲自行使表决权并没有多大的兴趣。而有些股东为了实现支配公司的目的，有集中行使表决权的需求。为了顺应市场需求，关于表决权信托的立法活动又有所增加。时至今日，美国各州对于表决权信托基本上实现了成文化。 在各州有关表决权信托的立法中，特拉华州与加利福尼亚州较为典型，本文以上述2州公司法及其《美国模范商事公司法》为例具体分析美国表决权信托的发展。

    1、对《美国模范商事公司法》 （Revised Model Business Corporation Act, 1984）第7. 30条 的评析

    《美国模范商事公司法》虽然不是联邦法，也不是州的制定法，但是，其对各州的立法或多或少都产生影响。反之亦然，各州的成文法也影响了美国模范公司法的制订和修改。例如，《美国模范商事公司法》规定了表决权信托的10年期限，美国多数州的成文法上也都有类似的规定，只是信托的期限长短不一而已，有21年、20年、15年和10年不等。《美国模范商事公司法》规定了表决权信托在届满之前可以延展。美国也有29个州和区在成文法上允许表决权信托期间届满之前可以延展。

    另外，《美国模范商事公司法》第7. 30条（a）项要求公示表决权信托，《美国特拉华州公司法》和《加利福尼亚州公司法》也有相同的规定。该规定是基于尽可能避免没有进行表决权委托的其他股东因此而受到损害之虞。 反观我国的国有资产股权托管制度，则无公示义务。

    2、对《特拉华州公司法》第218条的评析

    《特拉华州公司法》第218条在规定股东表决权信托合约的同时，还对行使表决权的合约进行规范。特拉华州在1925年的《特拉华州公司法》中虽然规定了表决权信托等内容，但从相关条款中可以看出，该州公司法对表决权信托的条件和要求是非常严格的。例如，表决权信托期间，绝对以10年为限，不得延展。后该州在1935年通过修改公司法，允许延展表决权信托的期间，只是延展必须在表决权信托期间届满前1年内进行。然而到了1967年，《特拉华州公司法》在吸收相关判例的成果的基础上，通过修改公司法，对表决权信托采取了更为缓和宽容的态度。

    目前虽然在特拉华州，调整有关表决权信托的法律关系有《公司法》等成文法，但是相关的判例在解决纷争中仍有占据非常重要的地位和作用，因而也不能忽视。因为现行《特拉华州公司法》第218条，并没有规范表决权信托的所有问题，而是需要通过判例加以补充和明确。例如，《特拉华州公司法》中没有规定表决权信托证书的所有人、委托人与公司以及受托人的关系，而是通过相关判例予以明确。此外，在私法自治的原则下，当事人对于《特拉华州公司法》第218条没有规定的内容，可以根据实际的需要，通过表决权合约予以具体化、明确化。

    特拉华州认为表决权信托是“衡平法意义”上的信托（a voting trust is a trust in the “equitable sense”），并且服从于规范信托管理的原则，必须依照有关信托的基本原则和理念，承担信托责任。表决权信托的受托人（voting trustees），被认为至少与董事是受托人的意义是一样的。表决权信托的受托人是受托人（fiduciaries），与董事对股东的责任一样，其对表决权信托证书的持有人依据受托人规范实施有关行为。

    3、对《加利福尼亚州公司法》第709条的评析

    加利福尼亚州是比较晚才在成文法上确立包括表决权信托在内的有关约束表决权行使的股东间合约，并在1977年才开始实施。 《加利福尼亚州公司法》第709条的（a）项是1977年在公司法修改后新增的，是为了保护封闭公司 的股东利益及其持有的股份 。因此，一般认为，在加利福尼亚州，股东表决权信托是被限定适用于封闭公司。在小规模公司尤其封闭公司中，对经营公司的股东而言，因为在股东大会上可以划一地行使表决权，可以使股东大会效率化，进而也许可以使经营效率化（通过支配股东大会，可以安定经营）。 另外，《加利福尼亚州公司法》第709条的（c）项也是新增的，其立法宗旨在于否定传统上关于表决权信托无效性的理由。

    四、美国股份表决权信托在封闭公司中的利用

    如上所述，目前美国绝大多数州已经在州公司法中确立了表决权信托，同时法院也对表决权信托表示出友好的态度。但是，随着其它更灵活、更高效的支配、控制公司的手段出现，表决权信托的主要功能也转为，当股东不希望通过“股份收买合约（buy-sell agreement）”，的方式转移公司控制权时，作为一种可以采用的具有实际价值的救济手段。 因此，目前美国表决权信托多为封闭公司所利用，而一般不适用于大规模的公开公司。 在封闭公司中，股东通过表决权信托有助于停止封闭公司股东间的长期斗争，强化公司的监督机制。在封闭公司中，通过利用表决权信托，可以使少数股东支配表决权，均衡各方的利益关系。因此，有的学者认为，在多数场合，封闭公司利用表决权信托的经营，应该是最民主、最有效的经营形态。美国法院通过一系列判例，确立了表决权信托在封闭公司的利用的适法性和准则。例如1966年的Lehrman v. Cohen案件 ，法院首先援用先例确定的标准。认为表决权信托是属于私法领域的问题，理所当然应该遵循意思自治原则，因此，对于表决权信托的具体细节和内容，当事人可以依需要进行协商。因此，可以预知要在法律上对表决权信托内容进行统一、划一的规范，显然非常困难。但是通过判例来确立表决权信托的判断标准，就可以对发生争议的协定是否是表决权信托作出判断。

    又如，1969年的Selig v. Wexler案件 ，明确了表决权信托是信托的一种，信托法理适用于表决权信托，维持、执行信托目的是信托的宗旨，受托人应该遵循信托目的，尤其当委托人为复数的时候，委托人应该采取中立、独立和公平的态度，对待和行使信托行为。如果受托人违反了信托目的或者不能对所有的委托人采取中立、独立和公正的态度时，进行信托的委托人可以据此终止信托关系。因此，当股东表决权信托的目的受到损害的时候，或者当表决权信托的目的不能实现的情况下，委托人（股东）可以终止表决权信托。

    封闭公司股东的人数虽然一般不多，但表决权仍是支配公司的一个重要手段，因为依股份的支配其实就是依行使表决权的支配。为了支配公司，通过表决权信托可以使公司经营权为己掌控。所以，在小规模公司或者封闭公司中，表决权信托常常与争夺支配权紧密联系。

    然而表决权信托不仅是支配封闭公司的重要手段，同时也是保护少数股东的有效措施。少数股东为了集权，利用表决权信托，使其能够在封闭公司中受到重视。因此，有的学者认为，少数股东利用表决权信托是能够达到向经营管理层（management）传达用其他方法传达不到的声音（an otherwise unobtainable）的作用。

    五、结束语

    本文对公司法与信托法交叉领域的表决权信托，从公司法的角度出发，在介绍美国表决权信托的历史沿革及其美国立法例与判例对表决权信托的态度。

    从表决权信托是信托的一种而言，其既可以适用于公开公司，也可以适用于封闭公司。但目前美国表决权信托多利用于封闭公司，用以协调内部问题。同时，并不排斥其在客观上有利于保护少数股东参与公司经营及其利益。

    信托是以信任为前提、以财产转移为基础、以委托管理为核心的财产管理制度。对于封闭公司而言，利用表决权信托，有助于减少公司股东之间的摩擦，提高了公司的竞争力，对公司的事业持续发展起到积极的作用。因此封闭公司利用表决权信托时，股东相互间的最大诚信是前提。表决权信托与普通的信托并没有本质的区别，受托人都负有信托义务，即遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。否则必须承担相应的信托责任。目前，国有企业股份制改革之后，基本上是处于“一股独大”，实际上又存在所有人缺位。在这一背景下，我们可以借鉴美国股东表决权信托在封闭公司内部治理中的成效。即，以公司中的国有股权为信托财产，国家国有资产管理部同时为委托人和受益人，管理能力强的信托投资公司为受托人。通过信托，将国有股转化为受托人名义的非国有股的股份，在不丧失股份又可稳定公司经营的状态下，作为股份表决权信托的受托人——专业经理人，可以自主地根据市场的变化以及企业自身的要求，能动地行使股份表决权进行相关的决策。同时，受托人的信托责任又使其在行事表决权时能够谨慎，预防违反信托目的行为的发生。受托人的自由裁量权与信托责任、激励与制约相结合的法律设计，有助于改善公司内部治理结构，减少公司的内耗，消除国有股（大股东）与流通股（小股东）之间的对立情绪，减少国有资产管理的成本。只有这样，才能在继续保持国有股份公司中国有股的优势的前提下，提高企业的决策效率和竞争力，促进企业的持续发展，从而达到国有资产保值、增值的目的。

    因此，我认为在目前我国修改《公司法》之际，应该增加“表决权信托”方面的内容。因为传统《公司法》的中心是规范公司关系人的利害关系，现代公司法的任务，除了应继续保持传统作用之外，还要促进公司的现代化，为公司如何在市场经济中提高企业间的竞争力以及国际竞争力提供良好的法律环境。我们的《公司法》只有适应这种趋势，才能更规范、有效地引导我国公司的现代化。

    厦门大学法学院讲师，2004级厦门大学民商法博士生。

    这是现代公司所有与经营相分离的结果。参见，刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社，2004年版，第251—285页。

    《公司法》第108条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会”。因此可以认为，股东的委托代理人有代表股东在股东大会上行使相关事项表决权的权限。

    是指一名或者数名股东根据信托合约或者其他信托文件将其持有的表决权股份转让给一名或者数名受托人，受托人在约定或者法定期间内为实现特定目的而持有股份，并行使表决权的信托形式。表决权信托与表决权代理是不同的，表决权信托是不可撤销的。除此之外，在运作机制上，委托人、受托人的地位等方面也不尽相同。

    齐佩金：《商务管理信托——维护中小股东利益的一种有效方法》，《财经问题研究》2003年第8期，第44页。

    未必所有的封闭公司都是资本金额低下，判断封闭公司的标准着重在于重要股东人数的多少，以及公司机关的简化度，例如，美国纽约州的《公司法》就认为，只要在公司章程中说明该公司为非公众公司即可。由于其封闭性，股权集中，代理成本较低，当事人通过契约或者自治监督的可行性较高。

    但是开始之际采取非常谨慎态度，偶尔承认也是进行严格解释。详见Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Economic of Corporate Law, Harvard University Press, 1991, at 65.

    参见刘俊海前揭著书，第264—270页。

    我国《信托法》第8条也规定设立信托必须采取书面形式。

    在美国州制定法上，要求发行表决权信托证书（Voting Trust Certificate）的共有8个州，可以选择发行或是否发行的裁量权在受托人的共有6个州，没有明确规定是否发行的共有13个州。所以，在美国利用表决权信托制度时，是否发行表决权信托证书并不是绝对的要件。

    我国《信托法》第14条规定：“受托人因承诺信托而取得财产是信托财产”。因此，很难判断委托人是否必须向受托人转移财产，同时，也不能确定受托人是否是信托财产的所有人。因为“取得”不一定等同于“所有”。

    我国《信托法》第10条规定：“设立信托，对信托财产，有关法律、行政法规定应当办理登记手续的，应当依法办理登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”但是，没有明确应向谁登记、登记在何处等具体规范。

    为使公司、股东等利害关系人了解受托人的真实地位，有些州公司法要求在股东名册上应对此类股份注明“表决权信托”的字样。详见Delaware General Corporation Law §218 (a)。

    C. Burke, Voting Trusts Currently Observed, 24 Minn. L. Rev. 348-349 (1940)；

    T. W. Swain, Voting Trust In Illinois, 42Ill. Bar J. 878 (1954)；

    Note, The Voting Trust, 34 N. Y. L. Rev. 290 (1959)；

    Note, Corporate Purchase of Voting Trust Certificates, 24 U. Pitt. L. Rev. 588 (1965)；

    Note, The Voting Trust: California Erects a Barrier to a Rational Law of Corporate Control, 18 Stanford L. Rev. 1210 (1966)；

    Note, The Voting Trust: Drafting Suggestions, 42 N. Y. U. L. Rev. 350 (1967) （以下简称为42 N. Y. L. Rev.）.

    Revised Model Business Corporation Act (以下简称为RMBCA. 3 rd) §7. 30 . Historical Background 中论述到：创设表决权信托是为了通过选任过半数的公司董事或者全部董事，达到支配公司经营权的目的。

    BOGERT, TRUSTS AND TRUSTEES ( 2 nd ed ) §252 (1977)中认为，表决权信托可以确保有关公司高管人员以及公司的计划项目等目的的持续性。参见刘连煜译：《美国模范商业公司法（1984年版）》，台湾五南图书出版公司，1994年版。

    但是，在Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Law of American Business Organizations: An Environmental Approach, John Wiley & Sons, 1991, at 73-74 中认为，表决权信托在控制公司支配权或者经营权的作用，对于封闭公司而言有积极意义，但是对于公开公司而言则不适用。

    T. W. Swain, Voting Trust In Illinois, 42Ill. Bar J. (1954), at 878-879.

    RMBCA，supra note (14), §8.03.

    是指全体或者一部分股东就特定的股东大会决议事项，按照事先约定方式行使表决权的一种协议。股东该，可以集中表决权，影响或者控制股东大会表决结果，从而影响或者控制公司董事、监事人选，以及公司的其他重大决策内容。

    多数人认为，采取股东累计投票制度，可以使小股东将其代言人选入董事会或者监事会，从而在一定程度上平衡小股东与大股东之间的利益关系。但是，也容易引起董事会内部的对立，而不利于公司的经营。

    Stanford L. Rev. 1210 (1966), at 1216.

    Brown v. Pacific Mail Steamship Co. ( C. C. N. Y. 1867) .

    这个时期的案件，多存在着独占、欺诈等不法目的。

    Stauback V. Mercantile Trust and Bostwick V. Chapman. 60 Conn. 553. 24 A. 34 (1890). 转引自 C. Burke, Voting Trusts Currently Observed, 24 Minn. L. Rev. at 349 (1940).

    但表决权信托地期间规定为5年，转引自 W. Watokins, The Development of Voting Trust Legislation.

    1908年马里兰州也在成文法上承认了表决权信托制度。1910年宾夕法尼亚州裁判所通过Carnegie Trust Co. v. Security Life Insurance Co. 案件，对表决权信托给予无条件的同意。此外，1925年的特拉华州，1926年的纽芬兰州等也在成文法上承认了表决权代理。从1929年－1933年间，美国又有10个州的成文法相继规定了表决权信托的内容。

    模范商事公司法§7. 30.(c)项被认为是基于特拉华州和加利福尼亚州的规定。1989年除了马赛诸塞州（麻省）之外的49个州都规定了表决权信托制度。虽然马赛诸塞州（麻省）没有采取直接规范表决权信托的规定的形式，但是，根据其有关表决权的股东间合同的规定，也间接规范了表决权信托。所以，实际上美国所有的州在制定法上都接受了表决权信托。

    参见刘连煜前揭著书。.

    同上。

    只是华盛顿州例外，没有言及信托期限。参见刘连煜前揭著书。

    参见刘连煜前揭著书。

    本条是关于表决权信托的规定，被采纳于1975年，1976年修改。但是，无论1975年还是1976年的规定，都是为了1977年1月1日的实施。因此，不能说本条规定是1975年被采纳实施的。

    在加利福尼亚州，根据《加利福尼亚州公司法》第158条的规定，封闭公司是指已经发行股份为不超过35个特定者登记所有的公司，或者在公司章程（article）中规定该公司为封闭公司的公司。

    California General Corporation Law,§706. Legislative Committee Comment.

    关于封闭公司的问题参考（四）。

    California General Corporation Law.

    G. S. Hoban, Voting Control Methods, 1958 U. Ill. Law Forum 110, at 119 (1958).

    Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The Law of American Business Organizations: An Environmental Approach, John Wiley & Sons, 1991, at 65.

    Lehrman v. Cohen, 222 A. 2d at 800－808 (Del. Sup. Ct. 1966).

    Selig v. Wexler, 247 N. E. 2d 567 (1969).

    Note, The Voting Trust: California Erects a Barrier to a Rational Law of Corporate Control, 18 Stanford L. Rev. 1210, at 1215 (1966).