以股抵债可行性的法律分析

[内容摘要]   上市公司大股东侵占上市公司资金是中国证券市场的顽疾。以股抵债作为官方解决这一顽疾的新的制度设计，凸显官方的良苦用心。但以股抵债作为上市公司和其控股股东间的关联交易，直接损害了上市公司自身和其广大流通股东的合法权益，为控股股东的违法行为——侵占上市公司资金提供了合法的路径，是对其违法的纵容。本文从实体﹑程序等多角度分析阐述了以股抵债实施过程中的违法性﹑不公正性，并指出了我国现行的公司法﹑证券法在规制上市公司关联交易方面的疏漏及国资委﹑证监会在行使其职能中的角色错位。要彻底解决上市公司大股东利用上市公司“圈钱”的违法行为，只有严惩“圈钱”的大股东，才能使其不敢再犯。同时完善立法，从制度上保障上市公司作为商事主体的独立人格。
    [关键词] 以股抵债 股份回购 内部人控制  关联交易 中小股东权益保护国有股减持 股权分置  证券监管
    2004年7月27日，中国证监会和国资委宣布：“为积极稳妥解决控股股东侵占上市公司资金行为等证券市场中的历史遗留问题，原则上同意进行以股抵债试点工作。”此决定一公布，各方反应不一。赞成者有之，谓之乃金融创新，是监管部门为了解决缺乏现金清偿能力的控股股东侵占上市公司资金问题所进行的新的制度设计,实现了上市公司﹑控股股东﹑中小流通股东三方的共赢。反对者有之，谓之是对控股股东侵占上市公司资金的纵容，变相鼓励控股股东通过占资—以股抵债的方式抽资套现，是对上市公司中小股东的“挖肉补疮”，打击了中小投资者的投资信心。在一片争议声中，首家实行以股抵债的上市公司——电广传媒的具体操作方案于8月10日获国资委批准并以高票在股东大会上通过，已于9月22日实际进行实施。但各方争议并没有随电广传媒以股抵债的顺利推进而尘埃落定。9月底，已有电广传媒的小股东以国资委的具体行政行为不合法﹑侵犯中小股东财产权为由向法院提起了行政诉讼。[1]看来有关以股抵债的争议还将继续。本文拟从公司法﹑证券法等现行法律的角度对以股抵债可行性与否作一法律层面地剖析。
    控股股东侵占上市公司资金是中国证券市场上的顽疾。长久以来,股权分置下的中国股市有一半以上的上市公司资金被大股东侵占。尽管2003年9月8日,中国证监会、国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,严格禁止大股东占用上市公司的资金。然而,令行不止,占款之风愈盛。“最新统计表明,截至去年底,占用上市公司资金的企业已经由600多家增加到了800多家,占用资金数额也由900多亿元跃升到1000多亿元。其中,非经营性资金占用达到577亿元,其规模竟相当于100家电广传媒。”[2]为根治这一顽疾，曾有以资抵债方案出台。但控股股东为抵消债务而转让给上市公司的资产大多为劣质资产，因此此方案不仅未能为上市公司带来实际利益，反而给其带来包袱，故近来以资抵债少有提及。然上市公司资金仍被大量侵占，控股股东大多由于缺乏现金偿债能力而继续赖账不还。面对现实的巨大压力，在控股股东﹑上市公司﹑监管当局等各方参与运作之下，被誉为是金融创新﹑对中国股市具有里程碑意义的“以股抵债”新鲜出炉。
    
    一.  什么是以股抵债?
    “所谓以股抵债,是指上市公司以其控股股东侵占的资金作为对价,冲减控股股东持有的上市公司股份,被冲减的股份依法注销。根据试点工作所宣示的精神，以股抵债是以纠正控股股东的侵占过错行为为前提,严格遵循公开、公平、公正的‘三公’原则,采取切实有效措施充分保护社会公众投资者及其他利益相关者的合法权益。”[3]在以股抵债中，上市公司以其对控股股东的债权定向回购控股股东的股份，使双方债权债务在同等额度内抵消，上市公司注销抵债股份而减资。对债权人上市公司而言，其债权得以清偿，注册资本将减少；对债务人控股股东而言，其对债权人的债务已履行完毕，在上市公司中拥有的股份将相应减少。由于所注销的都是国有非流通股，上市公司股本结构得以优化，有助于改变国有股一股独大的局面，有助于公司法人治理结构的形成。并且由于上市公司的每股净资产﹑每股收益都会提高，市盈率下降，从形式上看的确有利于中小股东。这也就是拥护以股抵债方所说的三方共赢。[4]但在表面的三方共赢之后，我们不能忽视的深层次一面则是以股抵债是建立在上市公司大股东侵占上市公司资金这一违法事实基础之上的。下文即对以股抵债的违法性及它对整个证券市场的危害予以详述。
    
    二.  以股抵债的违法性
    1.大股东侵占上市公司资金，实为企业间融资，违反国家金融监管政策。首先，依据我国目前金融法律对信贷机构的市场准入规定，除依法设立的金融机构外，各级政府企事业单位等任何单位和个人都不得经营存贷款等金融业务；企业之间不得违反规定办理借贷或向借贷等金融业务。[5]（参见央行发布的《贷款通则》）因此企业间禁止资金借贷一直是央行的金融政策，而控股股东长期侵占上市公司资金实为控股股东向上市公司的长期借款，这直接违反了央行的此项规定。第二，从这次首次实行以股抵债的电广传媒披露的信息看，控股股东在还本付息时是以三年期银行存款利率来计利息的。众所周知，企业若直接向银行贷款，则还款时必须以贷款利率计息。这样，通过以股抵债，高额贷款利息被控股股东巧妙规避，中间差额被控股股东收入囊中。上市公司在此事实上扮演了金融机构的角色，向控股股东提供比银行利率低得多的贷款。难怪上市公司成了控股股东的摇钱树﹑取款机。
    2.定向股份回购有违股东平等原则。以股抵债包括两个步骤：首先，上市公司向控股股东回购其股份，形成上市公司对控股股东的负债；其次，上市公司和控股股东之间债权债务在同等额度内抵消。我国公司法149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”可见股份回购在我国是原则禁止﹑许可例外的。一般情况下禁止公司自己取得自己的股份是大陆法的立法通例。若随意允许公司股份的自己取得，则不仅导致公司成为自己的股东，而且直接违反大陆法的资本确定﹑资本不变﹑资本维持的法定资本制原则，因此只有在极少数法定的情况下，才允许公司股份回购。[6]而在以股抵债这种债务重组模式下，其违法性表现在：（1）股份回购有违我国公司法规定的回购目的。“公司法上股份回购制度的设置，是为了公司自身经营的需要，而不是控股股东债务变现的工具。”[7]我国公司法规定股份回购适用于减资或和持有本公司股票的公司合并。而在以股抵债中，股份回购的直接目的是为“制造”债务，即人为在控股股东和上市公司间“制造”出债权债务，使上市公司对其控股股东构成负债，从而为其后进行的债务抵销构建法律上的平台。虽然最终上市公司也注销股份而减资，但这种减资的发生是随抵债的进行而附带产生的结果。对于上市公司自身和其广大流通股东而言，他们仅要求偿债而非减资缩股。此种减资不符立法本意，绝非公司法149条中的减资。（2）定向回购有违股东平等原则。股东权平等原则是指任一股东所享有之权利与负担之义务均属平等并且在待遇上无差别或不受歧视，即所谓同股同权。“每一股东实际享有的权利和负担的义务取决于其出资比例，但每一股份所代表的权利是平等的，持有较多股份的股东在法律上并不比持有较少股份的股东优越，尽管在事实上持有较多的股份的股东的意志比持有较少股份的股东的意志更有可能在公司得到实现，但这种差别是由表决规则决定的”。[8]以股抵债中股份回购是仅仅面向上市公司的债务人——控股股东的，而根据同股同权﹑同股同利的股东平等原则，公司若要回购股份，“须按股东持股比例向所有股东回购自己发行股份总数的一部分。若公司不按股东的持股比例回购自己股份，而是恣意地向一部分股东或一个股东买取自己股份，则势必导致股东间机会的不平等。[9]机会的不平等使得部分股东得以获得出资返还，退出公司，而剩余的股东则可能因公司资金减少而负担较大的经营风险，尤其在公司经营不善、发生危机时，如果不按比例回购股份，等于是将被回购股份承担的公司风险转嫁于其他股东。而在以股抵债中，由于债务人——控股股东长期负债，因此上市公司不得不将其股份回购；而那些“安分守己”的中小股东正是因为没有像控股股东那样长期负债于上市公司，所以才被上市公司抛之脑后而被剥夺了出售股份的机会。此举非但有违法律逻辑﹑荒唐透顶，而且还有“欺软怕硬”之嫌。西方有一句法谚说得好：“任何人都不得从自己的不当行为中获利”，但在以股抵债中，情况却恰恰相反，而是应了一句中国的老话：“只许州官放火，不许百姓点灯”！这对于中小股东利益的侵害，对于健康市场秩序的危害可见一斑。
    3.以股抵债价格的确定有违实质公平。“股份回购的不平等也可能表现在价格的不公正上。当公司回购股份的价格高于实际价值时，未被回购股东的股价就相应地被稀释；相反，当回购的价格低于真实价值时，则剩余股份的价值就相应被提高。无论哪种情形，都是不平等的。”[10]因此抵债股价的确定是以股抵债是否公正的核心。国有股转让中内部不成文的规定是国有股需以不低于每股净资产的价格转让。这次电广传媒抵债股价7.15元的确定，也是以每股净资产7.12元为基准价的。因此这里的问题是以每股净资产为基准确定抵债股价是否公平合理。本人认为有以下三点不妥：首先,我国大部分上市公司目前股份并非全流通,尤其是控股股东的股份并不能上市流通,其股份大部分都是由股份制改造时原国有企业净资产评估价值折股而来,股份成本水分不少,而上市的流通股都是高溢价发行,每股净资产包括了这部分高溢价发行收入,如果以每股净资产作为以股抵债的定价基础,就会使得控股股东可以合法地把当年从流通股股东那里圈来的钱通过以股抵债变相装进自己的口袋,从而严重损害流通股股东的利益。以电广传媒为例，国有股的持股成本为1.371元/股，首次发行股票时一级市场上流通股持股成本为9.18元/股。股票上市流通首日二级市场流通股持股成本升至19元/股。[11]这三个逐级跳跃的数字精确无疑的告诉我们流通股在公司净资产增值中贡献有多大。其次,净资产等于资产减去负债,即企业所有者权益,其是以历史成本为计价基础的,也即财务报表上反映的净资产账面价值是历史价值,不是目前的现实价值,因此每股净资产并不能客观反映股份的现时价值。[12]最后,由于控股股东对上市公司具体的会计处理方法有一定的自由选择空间,它会选择对自己有利的会计处理方法操纵每股净资产,提高以股抵债的价格,从而损害流通股股东的利益。因此，当以每股净资产确定抵债股价而冲抵债务时，控股股东实质上利用现代公司制度设计实现了对中小流通股东利益的隐性盘剥。控股股东通过出资设立公司—上市—占用上市公司资金—以股抵债—套现这一循环，成功实现抽逃资本﹑高额套现。以股抵债为股东抽逃资本提供了一条合法的路径，控股股东利用其成功实现了法律的规避。
    4.以股抵债方案实施程序中的瑕疵。程序是实体法律得以实施的关键环节。一套方案的实施，首先要保证程序公正。只有程序公正，实体公正才能得到最大限度保证。此次电广传媒以股抵债由于涉及重大关联交易，因此股东大会实行表决权回避，关联股东被排除了表决权，并且由独立董事于股东大会召开前在网上公开召集投票表决权，从形式上对中小股东的权益予以一定保护，此举符合公司法对关联交易进行规制的原则。但实际上这种临时股东大会依然是“关联股东”的“大股东会”，广大中小股东权益并未在程序上得到真正保障。在这场控股股东和中小股东的博弈中，中小股东不仅在起点上，而且在整个博弈过程中均输于对手。（1）由于立法的缺陷，中小股东在股东大会上无提案权，以股抵债全套方案由关联方提出。“传统公司法往往授权董事会安排决定股东大会的议程和决议事项，但这同时也为控股股东控制股东大会提供了机会，因为董事会中的多数成员通常是由控股股东提名或委派的。因此，赋予少数股股东以提案权，就成为公司法必须面对的问题。”[13]但我国公司法未授予中小股东提案权，仅在证监会发布的《上市公司股东大会规范意见》作一粗疏规定。制度上的漏洞为控股股东提供了绝好的滥用资本多数决的机会。此次电广传媒以股抵债方案由上市公司董事会提出，但由于一股独大，董事会已受控股股东绝对控制，形成内部人控制(Insider Control)。因此有关以股抵债是否实施﹑抵债股价如何确定﹑冲抵债务数额多少﹑于何时召开股东大会等已完全由关联股东作出全面安排，中小股东对此根本无任何参与权﹑决定权和影响力。（2）制度设计的漏洞﹑中小股东很少参加股东大会的现实及行使表决权的实质受限，使关联方提出的决议案在股东大会上得以顺利通过，事先即已明定，毫无悬念。这主要在于：首先，我国公司法没有规定股东会的法定最低表决权数，因此出席股东会的股东所代表的股份无论多少均不影响决议的效力。这一立法的疏漏实质上导致参加股东大会的流通股东数与决议案能否通过已无关。其次，由于公众股东高度分散,大多无力负担参会成本等原因,公众股东参与上市公司股东大会的积极性日益下降。“有统计显示,2000年度出席股东大会的股东人数每家上市公司平均为25人,2001年平均为17人,2002年平均则只有12人。[14]”因此这次电广传媒股东大会有多少流通股东捧场可想而知。第三，即使有中小股东参加股东大会，他们的选择也极其有限，只能概括性承认或否决关联股东事先已草拟的全盘方案。这与合同法中的格式条款极为类似。中小股东面对格式条款毫无修改的权利，只能选择是/否。更甚之，事实上中小股东连选否的权利也没有。因为每个理性的中小股东都深知，如果他们否决决议案，上市公司对大股东的应收账款将永远无法以现金收回。如果不以股抵债，上市公司可能将颗粒无收。在此，中小股东几乎无任何回旋余地。符合上市公司最大利益﹑也符合中小股东最大利益的选择只能是概括性被动接受。因此难怪在电广传媒股东大会召开前就有分析人士预测该方案定会高票通过。事实证明此言不虚。（2）社会中介机构聘请方式的瑕疵。此次电广传媒披露由上市公司聘请社会中介机构评估抵债股的价格。从形式上看，与大﹑中小股东利益无涉的第三方介入了定价过程，可保证定价的公正﹑公平。但由于这些中介机构是由受控股股东控制的上市公司聘请，所以实际上就是由控股股东所聘。根据“屁股决定脑袋”的简单规则，很难保证这些中介机构不沦落为关联股东的利益代言人。因此评估的公平﹑公正实际上也很难保证。（3）公司减资公告，通知债权人时间与公司法冲突。根据公司法186条的规定，“公司减资，应当自作出减资决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次，债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或提供担保。”因此，自股东大会作出同意“以股抵债”的决议之日起，至少要给债权人三十天的时间，以便其提出清偿债务或提供担保的要求。若债权人不能得到清偿或无法接受公司提供的担保，公司亦不能减资。换言之，若债权人不同意，“以股抵债”亦不能实施。但反观此次电广传媒以股抵债全过程，我们发现该公司以股抵债方案于8月27日召开的股东大会上获通过，9月22日即正式实施以股抵债﹑减资缩股[15]，两者时间间隔不足一月，公然违反公司法的规定，侵害了债权人的合法权益。
    以股抵债具体过程中的违法性﹑不公正性通过上述分析已然明朗。虽然本人也的确承认这是在当前控股股东缺乏现金偿债能力﹑无法向上市公司偿还资金的无奈现实下的一种新的制度设计，但这种新的制度设计存在重大瑕疵，表现在：（1）它是建立在大股东侵占上市公司资金这一违法基础上的。上市公司大股东长期侵占上市公司资金已公然违反公司法和中国证监会、国资委联合发布的《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，以股抵债的实施，不仅给大股东侵占上市公司资金这一违法事实披上合法外衣，还给其高额套现机会，使控股股东违法成本为零，且获暴利。这样不仅难以从源头上彻底治愈大股东侵占上市公司资金这一中国证券市场上的顽疾，而且变相鼓励﹑引诱新的控股股东继续侵占上市公司资金。它严重打击中小投资者的信心，危及资本市场的良性发展。继电广传媒后，华北制药﹑莲花味精等上市公司也跃跃欲试，争相效仿。这不能不引起监管者的警觉与反思。（2）从公司法的角度看，上市公司大股东侵占上市公司资金及随后二者间的以股抵债均属于关联交易(Connected Transaction)。在关联交易中，交易双方在法律上有独立人格，处于平等关系，各以自己财产独立承担民事责任。然而事实上双方地位不平等，交易一方可对另一方进行控制或施加重大影响。关联交易的本质特点在于“交易表面上发生在两个或两个以上当事人之间，实际上却由一方决定。” [16]关联交易客观存在的不公平及关联人的滥用风险通常导致不公平关联交易的发生，损害公司及中小投资者的利益。由于我国上市公司设立的历史背景﹑股权结构的特殊性及企业发展规律使然，导致目前我国上市公司关联交易频繁，然而我国公司法对关联交易的规制过于原则化，1999年实行的证券法则根本未予提及。当前只有证监会发布的一些部门规章对上市公司关联交易予以规范。但由于证监会的角色限制，规范也主要在于强制信息披露方面。因此立法上的巨大疏漏给了关联人以可乘之机，使其可利用不公平的关联交易大肆侵犯上市公司及其债权人以及广大流通股东的合法权益。在电广传媒以股抵债中，大股东正是利用其控股地位实施关联交易，使双方平等关系变成了事实上的不平等关系。债务人的意志凌驾于债权人之上，由债务人单方决定其债务是否履行﹑何时履行﹑以何方式履行，债权人在事关自己利益事项上无任何决定权，只能被动接受。基于上市公司的公众性，这种关联交易的不公正被成倍放大。它违反了民法意思自治﹑平等﹑诚信等基本原则，凸显了上市公司法人人格的形同虚设﹑公司治理结构的功能性缺陷，凸显了我国证券市场上的制度性缺陷。因此，以股抵债充其量仅是“治标不治本”的制度设计，要真正“治本”，不仅要通过法律追究占款大股东及其相关责任人员的民事﹑行政甚至刑事责任，更要从制度上通过完善立法加强对关联人和上市公司间的关联交易的规制，完善上市公司的公司法人治理结构，建立控制股东与上市公司间的“防火墙”，实现二者人事﹑财产﹑财物的分离。保证上市公司真正具有法律上的独立人格，实现意思自治，成为为追求自身营利而实施交易行为的商事主体而不再是他人的牟利工具。
    
    三.  以股抵债与国有股减持的关系，国资委的角色定位分析
    我国证券市场一大特点就是股权分置，国有股﹑法人股不上市流通。这是由我国现实国情所决定的。  但由于国有股﹑法人股不流通，违背市场经济中资本在流动中增值的内涵，无法实现资源优化配置，国有资产保值增值的目的难以实现。同时，由于上市公司中国有股一股独大，股本结构严重失衡，致使上市公司治理结构形同虚设，公司内部难以形成有效监督和制衡。为此，国有股减持﹑国有股全流通﹑改变股权分置现状已成社会关注焦点。政府对此也高度重视，正在谨慎探索可行性方案。“但由于历史累积因素，现在的上市公司中，国有股和法人股占据上市总股本的70%—80%之多。相对于二级市场来说，这是一过于庞大的数字。”[17]如轻率打开闸门，实现国有股全流通，二级市场将承受巨大压力，很有可能因短时内供过于大于求而致股价暴跌，股市崩盘。故国有股减持一直是中国股市的一个难解之题,高度敏感，涉及社会﹑政治﹑经济等多方面，政府对此极为慎重。虽各方现已提出无数方案，但最终方案仍未正式出台。国有股减持事关股市稳定,国务院早已明确表态国有股减持要由国务院批准,找不到符合各方利益的解决方案,就不必急于进行国有股减持和全流通的试点[18]。可见中国证监会和国资委没有权力擅自决定国有股减持的具体方案。而对此次以股抵债来说，不管是否承认其是国有股减持的试点，至少在最终结果上以股抵债实现了国有股减持。因此可以认为这是有关各方以以股抵债试点的名义打的擦边球。而国资委作为国务院下属工作部门，未经国务院批示，即擅自批准以股抵债方案实施，存在越权嫌疑。难怪电广传媒小股东起诉国资委的行政诉讼中起诉理由之一即国资委行政越权[19]。
    从理论上说，对物之处分有处分权的应是所有人。而控股股东­——国企的负责人非国有股﹑国有资产所有者，仅为管理者。国资委﹑地方国资局也仅是国有资产﹑国有股的管理者，而非最终所有者。国有资产的最终所有者应是全民。国资委作为国有资产管理人就国有股注销﹑国有资产全权处分作决断在法律上是有瑕疵的。由于国有股理论上的所有人——全民事实上不可能行使股东权，这就造成了国有股所有人事实上的缺位。对物的利用最关心之人无疑是所有权人。而国资委﹑地方各级国资管理部门以及国企负责人，作为国有资产事实上管理人，或因能力有限，或因缺乏利益激励机制而动力不足，在代表国有资产所有者行使权力时很难如同真正所有人般尽心尽责，做到物尽其用，实现物之最大价值。因此由于所有人缺位，单由国资委及地方各级国资局管理国有资产，决定其去留，在当前“国退民进”的大背景下，很难保证国有资产不流失。所以要进行“国有股减持,首先必须确定的前提条件是:由谁来代表国家决定国有股是卖还是不卖?国有股变现以后的资金由谁掌握﹑有没有合理的使用方向?不确定这两个前提,就等于把国有资产的处置权交给了现有的经营者,对他们形成的最大的利益驱动就是在某一天早上把国有股卖个精光,有些人早就在渴望着这种权力了。”[20]故在以股抵债过程中，防止权力部门的权力寻租，防止国企负责人﹑利益相关人从中侵吞国有资产极为必要。此次电广传媒以股抵债，注销股份达75，421，022股，抵消债务连本带息共5.3亿多[21]，涉及金额可谓庞大。在国家的国有股减持成熟方案还未最终出台时，在我们当前还未在制度上建立起完善的机制杜绝相关人利用国有股减持侵吞国有资产时，国资委作为国有资产管理人，由于角色的限制，由其完全决定巨额国有资产的去留，其资格﹑其能力﹑其内在动力都值得我们担忧。本人并非反对就国有股减持进行探索，毕竟国有股减持是资本市场发展之大趋势，国退民进也是社会发展之必然，但同时也应指出国有资产涉及全民利益，在探索中我们应更谨慎些，只有方案论证成熟，平衡各方利益，才能付诸实施。香港中文大学的郎咸平教授所说的有人在资本市场上巧妙布局，在国退民进中暗箱操作﹑中饱私囊，享用“瓜分国有资产的盛宴”的言论无疑应引起我们的警惕，他所声讨的虽是MBO（管理层收购），但同样适用于以股抵债。
    
    四.  证监会的监管职责与角色定位分析
    1.证监会的过度行政干预。证券市场是最具市场经济特征的市场。它是商品经济发展到一定程度，适应社会化大生产﹑资本集中的需要而自然发展起来的。从西方国家证券市场发展史来看，早期的证券市场产生于自由资本主义时期，主要靠自律监管来维持，政府极少干预。全球最大的纽约证券证券交易所发端于经纪人间订立的《梧桐树协定》即是明证。二战后，由于凯恩斯主义影响，西方各国加强对经济的政府干预，于证券市场则加强政府的监管。但各国始终奉行适度监管原则，强调在市场自律管理基础上的国家适度干预，实现政府监管和市场自律监管的有机结合。而反观我国，证券市场建立于计划经济向市场经济过渡的历史时期，在政府主导下发展起来，绝非随市场经济发展到一定阶段而自然生成。正是在一开始就有政府的直接介入，证券监管也从一开始就在证券市场上扮演主角。当然立足于我国具体国情，早期依赖强制性政府监管对于健康有序的证券市场培育﹑打击过度投机具有积极意义，甚至必不可少。但时至今日，我国证券市场已经有了10余年的发展，市场秩序﹑游戏规则等已初步确立，监管经验也有所积累，故行政干预应有所节制。证券监管应坚持依法监管﹑适度监管的原则。监管行为应以证券市场功能得以最充分发挥为前提，不得借助证券监管而压抑证券机构的竞争及市场发展活力。监管模式应坚持市场自律管理和政府监管相结合。以此对照证监会在此次以股抵债中所扮演的角色，我们发现证监会的工作仍存在过度行政干预之处。证监会在证券市场中应扮演市场监管者的角色，而不应直接参与上市公司的经营运作。即使上市公司实施以股抵债，那也只是上市公司自身的企业行为，属于企业自主经营权范围。证监会在此应发挥的作用是强制上市公司的信息披露做到真实﹑准确﹑及时﹑完全，监管以股抵债整个过程公开公正公平，确保广大中小股东实质性参与到以股抵债运作过程中，自主决定用手投票或用脚投票。而此次电广传媒以股抵债，证监会和国资委7月27日刚刚发布原则同意以股抵债试点消息,上市公司电广传媒(000917)7月28日就发布公告称,董事会已经审议并通过了以股抵债方案,“由控股股东湖南广播电视产业中心以所持公司股份抵偿其对公司的债务,公司按法律规定相应减少注册资本。这绝非时间上的巧合,电广传媒股票此前已紧急停牌两天,电广传媒公司的方案显然是在各方精心运作、并经过有关部门批准同意后适时推出的。”[22]可见电广传媒的以股抵债方案在对外公布前实质上已经证监会核准。证监会已实质介入本属上市公司自主经营权范围内的债务重组。在此证监会所扮演的角色已不再单单是监管者，它已成了上市公司的直接行政领导，直接参与﹑介入上市公司的经营运作。这种浓重的行政审批色彩在时下之股市尽管有其存在之合理性，但毕竟与现代证券监管理念颇不相符。它抹杀了市场运作的空间，完全排斥了市场的自律管理。既是监管者又是上市公司经营参与者的双重身份也使它在证券监管中很难保持公正。
    2.未将保护中小投资者利益放在证券监管首位。证券市场的根本作用在于通过市场的手段引导资金流向，实现资金资源的优化配置，实现上市公司间的优胜劣汰，从而创造更多社会财富。为使资本市场聚结巨额资本，吸引大量投资者，证券监管必须坚持着重保护投资者原则。广大的证券投资者是证券市场活力之源。投资者的积极性是证券市场人气兴旺的基础。“而在证券市场中始终存在事实上的不平等……个体分散﹑实力微弱﹑经验不足的广大普通投资者显然处于被动的弱者地位。从市场经济要求保护弱者这以原则出发，国家有责任从法律﹑政治﹑经济以及社会等方面突出对普通中小投资者的保护。证券立法﹑司法要向普通投资者倾斜，增强其地位，使投资者在维护自身合法权益时能同强者抗衡，实现真正的平等。”[23]而在我国，证券市场建立的初衷并非为优化资本资源的优化配置，而是“通过证券市场的建设推进我国的国企改革，以解决国企长期以来资金缺乏政企不分举步不前的困境。”[24]正是由于政府建立证券市场的初衷与现代资本市场理念相悖，证券监管部门在市场监管时还要承担国有资产保值增值的责任，因此在国有股东与公众股东间的利益分配方面，证券监管部门自然倾向于前者，将国企利益﹑上市公司利益﹑国家利益放在首位，从而偏离了保护普通投资者利益的服务目标；正是长期以来未真正重视对中小投资者的利益保护，证监会才长期听任作为控股股东的国企们将上市公司作为提款机﹑摇钱树，掏空上市公司而不施重刑。在此次以股抵债中，证监会再次背离了它的服务宗旨﹑监管职责，不仅未严惩上市圈钱的控股股东既往的违法行为，而且还对其新一次圈钱再次大开方便之门。这也与国务院新近出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称"国九条")直接相悖。“国九条”的核心就是保护公众投资者利益，其反复强调保护社会公众投资者的表述在国务院文件中是较为少见的。这也从一个侧面说明了"国九条"对保护公众投资者利益的重视程度。然而证监会核准以股抵债试点却是对“国九条”的阴奉阳违。
    以股抵债所涉及的问题不是上市公司固有的问题，而是上市公司大股东公然违反法律所造成的问题。对上市公司大股东拖欠上市公司资金的行为，首先要在债权债务关系层面上解决问题，要求大股东必须以现金形式归还。与此同时，根据民商事法律﹑公司章程，应追究大股东的民事赔偿责任；国家行政主管机关还应追究上市公司大股东的行政责任，处以行政处罚；必要时，司法机关也应及时介入，追究大股东的刑事责任。在上市公司大股东普遍拖欠上市公司资金的情况下，严肃法纪比进行新的制度设计更为重要。如果不严惩大股东，最终可能形成连锁效应，导致中国股市的彻底崩盘。由于长期股权分置，不流通的国有股法人股在上市公司股权结构中占绝对比重及由此带来的诸多难题，使得我国证券市场有不同于世界上任何一个国家的问题。“解决这些问题当然需要制度创新。但根本的问题在于现行制度特别是公司法证券法就没有得到尊重。新制度的实施就意味着对旧制度的否定。这种制度上的更新不但无助于证券市场的稳定，反而不断引起证券市场的动荡。每个制度实施都需要庞大的成本。而事实一再证明制度变迁的成本往往都最终转嫁到了中小投资者头上。中小投资者成了制度变迁的牺牲品。用现实的眼光看待以股抵债，可看出证监会﹑国资委的良苦用心。用历史的眼光看以股抵债，就会发现这是对上市公司大股东网开一面。用发展的眼光看，应让以股抵债制度早日退出历史舞台”，[25]只有这样，中国证券市场才能健康发展。在本人写作此文即将结尾时，本人欣喜地看到中国证监会于9月27日发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定(征求意见稿)》(以下简称《若干规定》) 并在网上公开征求意见。《若干规定》被誉为“是中国证券市场第一次全面系统地就保护社会公众股东权益出台的规定,也是迄今为止,对于公众股东权益保护最全面、最具体、最具操作性的文件。公众股东的话语权、知情权、监督权、收益权得到全面提升,公众股东权益保护自此掀开了崭新的一页。”[26]其中最具突破意义的内容即是在上市公司相关重大事项上削弱了非流通股东的影响,赋予了社会公众投资者的实际决定权—“提交股东大会表决的上市公司重大事项,须经参会的公众股股东所持表决权的半数以上通过,方可实施或提出申请”。从重大事项的具体内容看,其中就包括本文讨论的以股抵债。在这样的制度安排下,公众股股东的决定权大幅提高,以股抵债决议案是否提交股东大会表决，其能否通过，很大程度上将由公众股股东"说了算",大股东借助不合理的议案合法侵占流通股股东利益的现象将在很大程度上受到抑制。看来随着《若干规定》的正式实施，广大中小股东权益将得以大力保护，证券市场秩序也将得以大力整顿。也但愿我们能借此告别控股股东将上市公司当作他们的提款机﹑摇钱树的年代。
    
    [2]《以股抵债风波未尽 张卫星提出四个疑惑》载中国证券网www.cnstock.com