百联吸收合并案:上市公司金融创新中对流通股股东的法律保护

    《公司法》第106条和《上市公司章程指引》第65条均将“公司合并”列为需股东大会以特别决议案形式通过的重要事项, 然而现行法律强调的是“出席会议的股东”所持表决权的三分之二以上通过。百联合并案则进一步限定为“除控股股东及关联股东之外”的出席股东大会股东所持有效表决权总数的三分之二以上通过。这一表决股东范围的限定与“控股股东及关联股东回避表决”相互呼应, 相辅相成, 将最终决定权赋予以流通股东为主的广大中小股民。“除去控股股东及关联股东的股东大会特别决议案表决”与发达国家的“流通股东认同率制度”具有某些相似之处。其二者皆注重对流通股东的程序保护, 力求使议案得到大多数股东尤其是具有分散性的中小股东的认同, 只是着眼点有所差异。前者着眼于在一个股东大会内对某些拥有明显优势的股东进行必要的权力限制, 暂时保持股东大会实际表决权的相对平衡, 是治标之策。后者强调对股东大会按股东类型分类, 形成各方利益主体在制度上的权力抗衡, 是治本之法。结合我国国情, 实施分类股东大会和强调流通股东认同率有助于解决当前尖锐的非流通股东与流通股东的利益冲突问题。[[16]]
    
    B.    敦促和保障流通股东表决权的行使
    
    (1)“独立董事征集投票权”制度落到实处
    
    独立董事征集投票权制度是指, 独立董事以其特定身份可以向其他股东发出邀约, 请求代替受邀约人在股东大会上投票, 目的是为了将分散的投票权集中。虽然其具有《民法通则》有关委托代理的性质, 但传统意义上的代理与现代经济生活中的委托投票权征集的制度要求无法很好适应[[17]]。我国《上市公司治理准则》第10条和中国证监会在2001年8月16日的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第5条第1项第6款中, 都明确赋予了独立董事此项重要权力。事实上, 国家有关证券监管部门制定此项措施的初衷是: (a). 促进上市公司对公司治理结构全面深入理解，进一步完善、健全公司治理结构并规范运作；(b). 充分发挥独立董事的作用，改变以往中小股东“用脚投票”的状况；(c). 增强中小股东的股东意识，使其积极参与公司的经营管理、及时行使股东权利和充分展示自身的力量。[[18]] 然则, 上述条文过于形式抽象, 缺乏具体的操作规范, 难免出现征集者误导被征集者、滥用委托投票权和隐瞒对自己不利的委托投票书等情况的可能性。百联合并征集投票权方案中对征集投票权事由、征集事项、征集人主体资格及情况、征集时间与方式、征集程序、授权委托书格式和内容以及其他相关文件与事项等都作了明确地规定, 并在报告书中进行了充分信息披露。其与关联股东回避表决和股东大会催告程序等措施前后呼应, 反映出合并双方董事会对流通股东利益的高度重视。此次独立董事征集投票权方案的出台也是对我国证券市场目前投机气氛浓厚、信用严重缺失、独立董事的独立性和公允度尚不能令中小股东完全信任的特定背景下形成的征集投票权“曲高和寡”现象的有力回应。
    
    (2)股东大会催告程序的涉及面更广
    
    若在第一百货和华联商厦双方各自股东大会召开的前15天, 拟出席大会的股东所代表的股份未达到各自股份总数的二分之一, 公告通知其他股东登记参加大会或向独立董事委托投票权，督促股东积极参与决策。其中的“股份总数”是指, 除去双方控股股东和关联股东后的全部股东所持有的股份数, 包括非流通股东和流通股东。而TCL集团与TCL通讯吸收合并案中股东大会催告公告的前提是预计参会的股东所代表的股份比例不到流通股总数的50％。在控股股东及关联股东等大股东缺位的前提下, 股东大会催告程序方能真正发挥其敦促中小股东特别是流通股东参与公司重大决策的积极性, 避免流通股东“用脚投票”的尴尬局面, 发挥其主观能动性, 体现其作为投资主体的法律地位。
    
        长期停牌保障投资者利益
    
    第一百货和华联商厦股票长期停牌起因于审批不确定性风险, 即合并方案在股东大会通过之后必须面临上海市人民政府、国务院国有资产监督管理委员会和中国证监会等各级监管部门的一系列审批程序。根据《上海证券交易所股票上市规则》8.16 之第一项的规定, 此次长期停牌属于“重大收购、出售资产或股权、债务重组行为不能确定结果”。虽然限制了复盘前各方股东通过证券二级市场回避风险的权利, 但长期停牌可以避免因相关信息的披露而导致合并过程中股价大幅震荡的可能性; 另一方面, 也给了合并双方四类股东尤其是流通股东权衡和选择换持新股或者退股求现的时间。流通股东实际拥有的是否申请现金选择权的时限应为自2004年4月8日起至2004年4月28日止的20天内, 而不能简单地理解为只有申报当日的六小时。
    
    （二） 合并方案金融创新中的程序“缺陷”
    
    A.公司合并协议的程序问题
    
    依照我国《公司法》第七章“公司合并、分立”和《上市公司章程指引》第170条之规定, 公司合并的程序主要分为六个步骤: (1)董事会拟订合并或者分立方案；(2)股东大会依照章程的规定做出决议；(3)各方当事人签订合并或者分立合同；(4)依法办理有关审批手续；(5)处理债权、债务等各项合并或者分立事宜；(6)办理解散登记或者变更登记。虽然《上市公司章程指引》在其第94条中明确了公司董事会“拟订公司重大收购、回购本公司股票或者合并、分立和解散方案”的职权, 但公司吸收合并方案的最终签订则应当在股东大会决议通过合并方案这第二步骤之后进行。从《公司法》第182条也不难看出“决定公司合并或分立”乃法律赋予股东大会重要权能之一。事实上, 百联吸收合并方案的拟定和签署均在2004年5月10日两上市公司股东大会召开之前便已完成, 此举显然很难让人信服。
    
    B.合并前双方董事会独立性问题
    
    《上市公司章程指引》第二十六条规定:“上市公司的董事会、监事会及其他内部机构应独立运作。控股股东及其职能部门与上市公司及其职能部门之间没有上下级关系。控股股东及其下属机构不得向上市公司及其下属机构下达任何有关上市公司经营的计划和指令，也不得以其他任何形式影响其经营管理的独立性。”虽然此规定的立法意图在于规范上市公司与其控股股东的关系与行为,保障上市公司内部各职能部门享有充分的运作独立性, 但其初衷不言而喻, 即通过对可能干涉到上市公司决策的外界主体行为的限制, 来强化董事会等职能部门对流通股东利益的责任感。从此角度考虑, 百联合并案《第一百货和华联商厦董事会会议决议公告》、《上海华联商厦股份有限公司董事会和上海市第一百货商店股份有限公司董事会关于现金选择权申请提示性公告》、《上海华联商厦股份有限公司董事会和上海市第一百货商店股份有限公司董事会关于本次合并预案的说明》等重要文件皆以合并双方董事会的共同名义联合发布, 其文件内容产生的透明性和真实性问题让人堪忧。此种做法也有悖于“公平、公正、公开”的三公原则和股东的知情权。
    
    合并方案的协商原则问题
    
    百联合并案在精心设计各种创新措施的同时却忽略了一个重要环节 ---- 与广大流通股东的沟通。《上市公司章程指引》第三条明确提出:“股东对法律、行政法规和公司章程规定的公司重大事项，享有知情权和参与权。上市公司应建立和股东沟通的有效渠道。”公司合并作为公司重大事项, 第一百货在未与本公司流通股东通过有效途径征求意见的前提下, 却与华联商厦董事会就一系列重要内容达成协议并公告于众。其中, 区分两类股东换股、折股比例、现金选择权等关系到流通股东重大利益的措施中, 原则的订立、具体公式的运用和最终参数的确定均未体现出流通股东作为投资者的意思表示。第一百货98.0182%和华联商厦98.62%的股东大会通过率[[19]]并不能完全说明流通股东对1:1.273和1:1.114两个折股比例、四个现金选择权价格以及只有六小时的现金选择权的申报时间等的毫无保留的赞同。仅仅依靠股东大会的表决程序并不能根本上解决和满足股东“赞同创新措施的适用原则但对其中具体方案有异议”、“赞同部分董事会方案”、“希望进一步了解创新措施再作表态”等多种意见和需要。事实上, “有异议”并非意味着对董事会方案有“否决”的意愿。董事会和股东特别是流通股东之间急需建立一个沟通机制, 使“有异议”股东有机会意思表示, 促进方案的进一步完善。
    
    
    
    结束语 :
    
    百联合并案从实体和程序上的创新入手, 依托较全面的信息披露, 进而力求达到协调合并双方四类股东利益尤其是保护流通股东的最终目标。换言之, 百联合并案在我国并未对上市公司间收购折股比例、现金选择权等实体法律难题以及双方关联股东回避表决、独立董事征集投票权、长期停牌处理等法律程序问题做出规定或相关规定过于抽象模糊的现状下, 在其信息披露中进行了创新和完善。虽然仍然存在某些不尽如人意之处, 但其在兼顾上市公司自身利益的同时, 通过金融创新力求最大限度保护四方股东特别是流通股东利益的意图得到了很好的张扬和体现, 合乎我国法律法规保护证券市场中小股东的立法宗旨。鉴于此, 百联合并案无论是对百联集团自身还是我国整个证券市场来说, 都是极具楷模作用和划时代意义的。