内容提要：本文讨论了资产证券化中"真实销售"法律问题，分析了在我国现行法律环境下，能否实现资产的"真实销售"，以便在我国推行资产证券化。
关键词：资产证券化 真实销售 法律问题
Abstract: The paper explored legal issues about the "true sale" in the asset securitization，with analysis on how to realize the "true sale" in the legal environment in China ,in order to ensure the secure of the asset.
Key words: securitizationtrue salelegal issues
资产证券化中风险隔离机制的最高目标就是要避免作为支付资产支撑证券来源的资产受到发起人任何的财务风险（特别是发起人破产风险）的不利影响，以保证资产产生的现金流能得按照证券化的结构设计向投资者偿付证券权益。这一过程又可表述为资产的"破产隔离（bankruptcy remoteness）"。这一目标的实现主要取决于两个关键环节：一是构建"破产隔离"的SPV；二是将资产转移给SPV，实现"真实销售"（true sale），切断发起人的债权人对已转让资产的追索权。
一资产转移的方式和法律要求 在我国资产转移的方式有三种：
（一）让与（assignment）
让与是指发起人无须更改终止原有合同，直接将资产权益转让给SPV。根据转让债权中是否需取得债务人同意或需通知债务人，可以将资产转让划分为三种类型：
第一类是自由转让，即债权人无须征得债务人同意，也不必通知债务人，而以发起人和SPV之间签定的资产转让协议为准。英国和美国采用这一方式。
第二类是通知转让，即债权转让无须取得债务人的同意，但必须通知债务人，才能对债务人和第三人产生抗辩。
第三类是同意转让，即债权的转让必须取得债务人的同意。我国《民法通则》采用这一原则。
我国法律对转让的条件的规定呈现了逐步放松的态势：《民法通则》第91条规定："合同一方将合同权利、义务全部或部分转让给第三人的，应取得合同另一方的同意，并不得牟利"。但1999年颁布的《合同法》第81条规定："债权人转让权利的，应当通知债务人，未经通知，该转让对债务人不发生效力。"因此，我国债权转让生效采取了通知转让主义。在资产证券化中，由于资产池的债务人人数众多，分布广泛，如果要求每一笔债权转让都通知债务人，将增加证券化的成本。但2000年11月颁布的我国《金融资产管理公司条例》第13条对此通知义务进行了豁免。该条规定："金融资产管理公司收购不良贷款后，即取得对原债权人的各项权利。原借款合同的债务人、担保人及有关当事人应当继续履行合同规定的义务。"
最高人民法院2001年4月23日起施行的《关于涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第6条就指出，金融资产管理公司受让国有银行债权的，原债权银行在全国或省级有影响的报纸上发布债权转让公告或通知的，人民法院可以认定债权人履行了《合同法》第81条第1款规定的通知义务。
（二）更新（novation）
即资产的债务人、发起人和SPV三方达成一致协议，先行终止发起人与其债务国人之间合同，再由SPV和发起人的债务人按照原合同条款签定一个新的合同来代替原来的合同。使SPV承担原合同的全部权利义务。这种方式因为是用新合同代替旧合同。根据契约自由原则，这一方式在各国都不存在法律问题。但是由于债务更新需要SPC与每一个发起人的债务人逐一达成协议，缺乏经济和时间上的可行性，只有在发起人的债务人数目很少时，资产证券化的主体才会考虑这一方式。
（三）从属参与（sub-participation）
这是指SPV并不介入发起人与其债务人之间的合同关系。SPV以资产担保发行资产支撑证券（严格说来，这里发行的证券可称为抵押担保证券）。然后将发行收入借贷给发起人。这实际上是一种担保融资。没有实现发起人与SPV的破产隔离，不是真正意义的资产证券化。
二、确认可转让资产 进行资产转让，发起人首先就要确定转让的资产。从理论一讲，只要资产能产生预期的现金流，可证券化的资产范围几乎不受限制，以至在资产证券化技术成熟的国家流行这样一句话"如果它能产生现金流，就让我把它证券化吧！"目前，从经济角度而言，我国可证券化的资产的主要包括：住房抵押贷款、房地产收入、基础设施收入、知识产权收入、银行不良贷款、其各种应收款等。对于这资产，我们还要从法律角度加以审查：
（一）主债权的可转性。
我国《合同法》第79条规定，债权人可以将合同权利全部或部分转让给第三人，但受到下列限制：第一，根据合同性质不得转让；第二，按照当事人约定不得转让；第三，依照法律规定不得转让。我国的1995年《担保法》第61条规定，最高额抵押的主合同债权不得转让。但最高人民法院2001年4月23日起施行的《关于审理涉及资产管理公司收购、管理、处置国有不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题规定》第10条规定，人民法院对最高抵押担保的不特定债权特定后，原债权银行转让主债权，可以认定转让债权的行为有效。可见，主债权在特定之后，我国法律是允许转让的。特别值得一提的是我国目前拟证券化主要对象：信贷资产的转让问题。如前所述，尽管信贷资产也是一种债权，但是依照1995年《商业银行法》第3条列举的业务范围，商业银行并没有转让信贷资产这一项业务。而且1999年施行的《金融违法行为处罚办法》第9条规定，金融机构不得超出中国人民银行的业务范围从事金融业务活动，否则要依法受到处罚。不过《商业银行法》第三条有一项概括性规定--经中国人民银行批准的其它业务--为此留下了余地。批准这一项业务在至少理论是不会遇到多大困难，因此较容易获得通过。。
（二）担保权的可转让性
对于有担保的债权转让，在主债权转让后，还有一个重要的问题就是担保权的转让问题。住房抵押贷款的证券化一直占据了证券化市场主流，由于该贷款附有抵押担保，因此主债权转移时，必然涉及到抵押权的转移问题。我国立法的倾向是放宽了对抵押权转让的限制：《合同法》第81条规定，债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利。《担保法》第52条也规定："抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权消灭。"因此，当贷款银行将住房抵押贷款转让给SPV的同时，担保贷款偿还的住房抵押权也随之转移给了SPV。但与此相关的一个问题是《担保法》第42条规定，城市房地产应当抵押登记。因此SPV要逐个地去办理抵押权的变更手续，这无疑增加了资产证券化的成本。在需要变更登记的抵押权数目很大时，显然不可行，然而，随后的司法解释和相关规定还是为我国的资产证券化敞开了大门。我国的《担保法》司法解释规定如果主合同发生转让未通知担保人，合同转让未增加担保人的负担，那么担保人仍须承担担保责任。2000年11月10日实施的《金融资产管理公司条例》第13条也规定，金融资产管理公司收购不良贷款后，即取得原债权人对债务人的各项权利。原借款合同的债务人、担保人及有关当事人应当继续履行合同规定的义务。
（三）关于未来债权转让性
我国1993年财政部颁布的《企业会计准则》把资产界定为："资产是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其它权利。"从这个准则我们可以概括资产可知，资产是由过去的交易或事项形成的。资产必须是现实的资产，而不能是预期的资产。只有过去发生的交易或事项才能增加或减少经济主体的资产，而不能根据谈判中的交易或计划中的经济业务来确定资产。
[1]证券化资产中有相当一部分是尚未形成的债权。如高速公路的收费权，尚未建好的水电站未来的电费收入、房地产收入，并且这些项目能产生稳定的现金流。十分适合证券化，对于未来债权，在许多国家和地区理论界和实务界都是承认的
[2]《合同法》第80条规定，债权人转让权利的，应当通知债务人。未来债权在合同订立时尚未产生，无法确定债务人，更谈不上通知债务人了。
三 "真实销售"的判断 在破产隔离机制的架构中，设立了SPC和确定可转让的资产后，就要考察发起人是否把资产有效地转让给了SPC，以免资产受到发起人破产的不利影响。
"真实销售"这一术语要用于分析资产转让是否会受到发起破产的影响，如转让被法院认定为"真实销售"，那么资产不再属于发起人而属于SPC，SPC拥有资产未来现金流的收集权，SPC可以按照证券约定的条件偿付证券权益。如果转让不被法认定为"真实销售"，而认定为担保融资，那么SPC将成为发起人的债权人并拥有资产的担保物权，但没有资产的所有者权利。对资产"真实销售"的判断标准，学术上众说纷纭。但是所有理论都承认，标准的设立是为了能将发起人的风险与SPV隔离开来，确保资产能保值、增值，能够按照证券条款偿付证券。法院在对转让是"真实销售"还是一般担保融资的区分中，追索权因素是最重要的，当然其它需要考虑的因素一般有：资产的管理和收集、定价方法、保有权利。
[3] （一）追索权
这里讨论的追索权并不是发起人在出售资产时违反了标的物的瑕疵担保责任而使得SPV有权要求发起人承担赔偿责任，而是指资产转让之后，发起人是否对其资产债务人不能偿付SPV承担责任，对应的就是投资者和SPV是否对发起人有追索权。
确认转让销售还是担保，更多地通过关注追索权的程度来判定。追索程度越高，法院认定"真实销售"的可能性就越低，相反亦然。要求转让符合"真实销售"标准，使发起人对资产没有追索权本是为了保证证券能得到偿付，但是在资产转移中存在一种紧张：一方面，投资者希望对发起人保持追索权，以便使他无法从SPV的资产中获得足够偿付时，还可以继续向发起人追偿；如果发起人给予投资者这种追索权，投资者的风险就更小，相应地，发起人也将提高资产转移的对价。另一方面，为了隔离发起人破产风险，和为公平地对对待其它债权人，法律要求资产转移必须达到真实销售的标准，即资产的风险和收益全部从发起人转移到SPV。转移后，发起人对其转让的资产不再具有法律上的关系。也就是对已转移的资产不再享有任何权利和承担任何义务。法律在判断转移是否符合真实销售时，须在这两个方面保持一定的平衡。
（二）其它因素：
1、保有权利，美国《统一商法典》第9-506节和其它一些州的规定，债务人的担保权人最终处置担保物之前，有权赎回担保物. 如果没有这种权利存在，转让更有利于被认定为"真实销售"。2、定价方法，由于资产通常存在违约率及其它费用，资产一般是采取折扣形式转让的，如果折扣过大，发起人就受损，并且被法院认定为"真实销售"的可能性就大；折扣过小，资信度就低，难以吸引投资者。因此，SPC以一定折扣购买应收帐款，这种折扣是在每次购买前便谈妥的或计算好的，主要基于SPC的资金净成本以及对所购买的应收帐款的收入预期和历史违约率，不管预期与实际之间的差距有多大，这种价格不能在随后进行调整，这种固定价格有助于交易被重新定性为"真实销售"
[4] .3 帐款的管理和收集，SPC对帐款管理和控制的权利越大，发起人对帐款的管理和控制权利越小，转让被认定为"真实销售"的倾向起大。
四 防止法院否认"真实销售" 从我国的法律和会计层面来看，我国还缺乏与"真实销售"有关规定，实践中这种纠纷也不多，这对资产证券化来说也许是个"福音"。规则的欠缺反而有可能使资产"真实销售"的目标较容易实现。考虑到法律并不是完全是一门科学。 同样的案件在不同的法院和法官会有不同的处理，中国法官自由裁量权比较大，加上中国司法理论界及司法实务界存在明显的"实质"重于"形式"的情结，实务界是否会采取有利于资产证券化的态度，还是个未知数。值得注意的是，目前我国立法上的有关否认"真实销售"规定可以增加我们在这一方面的确定性。
（一）破产程序禁止的转移
按照1986年《破产法（试行）》第35条规定："人民法院受理破产案件前六个月至破产宣告之日的期间，破产企业的下列行为无效：⑴隐匿、私分或者无偿转让财产，非正常压价出售财产-----：一般来说，在资产证券化中，并不存在隐匿、私分或无偿转让财产的情况，对"真实销售"认定影响最大的可以就是无效行为中的"非正常压价出售财产"，考虑到资产违约损失和服务费的支付，特别是不良资产，往往以一定的折扣来销售资产，折扣销售至少在表面上是符合无效行为中的"非正常压价出售财产"。况且对债权资产估价要比一般商品的估价难得多，这就大大增加了法院把折扣销售视为非正常压价出售的可能性。
（二）超额抵押
资产证券化中，发起人往往以超额抵押的方式来提高资产的信用级别。在我国超额抵押会遭遇重大法律障碍。按照《企业破产法（试行）》第28条第2款规定，已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产。因此，就目前立法来看，资产池中发起人提供担保的超额部分将被列入发起人的破产财产，投资者不能就该超额抵押部分优先受偿。所以，发起人利用这种信用增级方式要特别谨慎。
（三）待履行合同
我国的《企业破产法（试行）》第26条规定："对破产企业未履行的合同，清算组可以决定解除或者继续履行。清算组决定解除合同，另一方当事人因合同解除受到损害的，其损害赔偿作为破产债权。"《破产法意见》第55条相应规定："清算组决定解除合同，另一方当事人因合同解除而受到损害而发生的损害赔偿争议，由人民法院裁定解决，裁定书所确定的赔偿数额列入破产债权。"在资产证券化交易中，有三种情形会产生风险：1，在发起人和SPV鉴定转让资产合同后、合同履行之前，发起人发生了破产，如清算组决定解除合同会阻止发起人向SPV转移资产。2，在循环型证券化交易中，发起人是分期多次、连续向SPV转移资产的。资产转让合同签定后，发起人未完全履行转让义务前，发起人破产，那么，发起人还未转让给SPV的资产就可能因清算组决定终止合同而列入发起的破产财产。虽然SPV在清算组解除合同后可以要求获得因合同解除而受到的损失，但只能按照破产程序按比例清偿。也就是说，SPV不能得到足额补偿。
结论 由于融资技术是一个地方知识，因此其产生和发展都离不开具体的制度环境，但在现代金融体制下，市场的共性因素为制度的移植拓展了空间。中国资本市场日益市场化和与资产证券化相关法律制度的适当调整使得在中国进行资产转移符合"真实销售"标准成为可能，
许有松（1975- ）, 男，湘谭大学法学院2001级经济法研究生。
曹俊明（1975- ）, 男，湘谭大学法学院2002级经济法研究生。
[1] 参见财政部注册会计师考试委员会编：《会计》，中国财政经济出版社，2002年版。
[2] "将来之债权原则上得为让与，有其可能性，早为学说判例所承认，惟该债权之让与必须将来债权发时发生效力为前提。"
[3] 参见刘绍猷：《"将来之债权"的让与》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（中）》，（台）五南图书出版社1985年版，第907页。
[4] steven.l.schwarcz,the parts are greater than the whole :how securitization of divisible interests can revolutionize structured finance and open the capital markets to middke-market companies,1993 column bus.l.rev.139.146.(1993)。
