国有股流通对策探新
内容提要 国有股两次减持的尝试都是无功而返，说明目前的减持方案不为市场所接受。国有股在股票市场按市价减持明显对普通股持有者是不公平的，它违背了证券市场的基本原则。本文提出"配送模式"，以解决国有股减持和流通问题。即按照目前普通股持有人的股票帐户所拥有的股票比例，将国有股配送给个人股东。这一方案的实施，必将完善上市公司法人治理结构，吸引更多投资人和资金入市，活跃市场交易，增加税收，宏观来看，也可解决筹措社会保险基金问题。
关键词国有股 减持 配送 证券市场
国有股问题是中国股市特有的现象，是历史给中国股市遗留的难题。它的存在不仅使得股市的发展深受影响，也使得公司法人治理结构不合理，直接影响着公司的经营和发展和广大投资者的投资信心。
为解决这一问题，从1999年开始，一些上市公司以配售的方式，企图转让国有股，但由于配售价格和市场期望相去甚远，市场对此反应冷淡。此次减持以虎头蛇尾而收场。而2001年6月国务院发布的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，更是天才地把国有股的减持和筹措社会保障基金这两个毫不相干，并且孤立来看都是改革中难以解决的问题捆绑在了一起，以图毕其功于一役。其设想不可谓不宏大。但同时也使这一问题变得更复杂，解决的可能性变得十分渺茫。市场用自己的行动阻击了这一方案的实施，在股指出现连续大幅下跌，股民已成惊弓之鸟后，2001年11月不得不宣布暂停国有股减持。
中国股市近年来虽然有了较大发展，但仍然是一个脆弱的市场。股民的承受能力非常有限。作为市场经济资源配置的必然要求，证券市场必须得到大发展。因此，各方应该立足于建立社会主义市场经济体系的长远目标，克服鼠目寸光，爱护股市，为股市的健康发展多出谋划策，真正把股市当作资源配置的工具而不是提款机。股市就是股市，它不是万能的，投资人的钱也不是黄河之水天上来，永无枯竭。不能把一切问题的解决都寄希望于股市。
窃以为通过国有股减持筹措社会保障基金是没有法律依据的，其目的是没有可能达到的。
首先，筹措社会保障基金并不是股票市场投资者的法定义务
社会保障基金的受益人是全体国民，股票市场的投资人只是一个特定的群体，他和全体国民是平等主体，两者之间既然没有形成关于某一权利义务的契约，那么，投资人就不必为全体国民的利益负责。
为全体国民利益负责是国家的义务，国家可以通过行政权力为投资人设定这一义务，使得这一义务成为法定义务。但是，截至目前为止，我们尚没有发现这方面的法律。国家要进行国民收入的二次分配，在大多数情况下应该采取税收政策和公共投资政策，而不应直接通过法律或者行政法规直接规定一部分国民对另一部分国民的义务。这不符合法制国家的基本要求。投资人之所以投资于股市，目的在于为自己谋取利益，而不是尽某一社会义务。
其次，国有股数量庞大，市场难以承受。
目前上海和深圳两个交易所上市挂牌公司共1338家，每年新发行上市的公司也在100家以上。国有股逐只减持，速度非常慢，减持数量远不及增加数量。这样发展下去，国有股将会越减越多。
根据上海和深圳证券交易所网站提供的资料，以2003年5月份统计数字为例（http://www.sse.org.cn/sse/，http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/home.shtml）
深圳市场：非流通股本103538.65 (百万股) ， 平均股价 8.01 （元）
上海市场：非流通股本282500 (百万股) ，平均股价8.16 （元） 。
如果将这些不可流通的股份按照平均股价出售，则
深圳需要资金 829344。59 （百万元）
上海需要资金 2305200（百万元）
两市投资者开户约 70百万，平均每个帐户需要新增资金 44779.21 元。
因此，将如此数量庞大的非流通股按照市价抛售，是永远不可能实现的目标。原因只有一个，就是没有这么多的资金来源。即使按照原来的设想，逐步出售，也不可能。逐步出售和一次性出售的区别只在于抛售的时间有所延长，而需要的资金数量并不会减少。
第三，流通价格难以合理确定。
买卖行为是双方的意思表示一致，最后的成交价必然是买卖双方协商一致的结果。但在这桩买卖中，买卖双方的地位首先是不平等的，带有明显的强卖的色彩。卖方具有官卖的因素，是打着为改革服务，为社会弱势群体筹措社会保险基金的旗号进行的，使得买卖行为具有了浓厚的道德和政治色彩。卖方也单方面地决定着买卖的价格，买卖的数量，买卖的时间等等。买方则是完全被动地接受卖方的报价，并要忍受道德原则的约束。买方对这桩买卖的情况所知甚少，就连到底有多少必须购买的股票，这些股票将以什么价格出售，以及这些自己将要购买的股票什么时候进入市场等等这些最基本的知情权都没有。这实际上是把国有股强行地搭配给股票市场，在客观上就是一种违法的强卖行为。
从国有股产生的历史看，它都是在股份化的过程中产生的。在国有企业改制上市的过程中，国有资产经过评估，已经出现了较大幅度增值（有人估计其增值幅度在80％左右）。并且基本上是按面额折股，最高的折股价也不过为1．5元左右。根据中国证监会提供的资料计算，在1999年、2000年和2001年前10个月，上市公司新股发行的平均价格分别为6.61元、8.31元和9.14元，这就是社会公众股东和国有股股东在购买股票时的巨大价格差异。也就是说，仅在股票发行这一个环节，国有股股东就侵蚀了流通股股东的巨额净资产。
再从配股价格和方式来看。由于国有股和法人股股东可以放弃配股权，因而近年来上市公司的配股资金主要来自于流通股股东。根据中国证监会提供的资料计算，在1999年、2000年和2001年前10个月，上市公司的平均配股价分别为7.79元、9.27元和10.36元。如果再把上市公司在上市后的送股和分红的因素考虑进来，那么国有股和法人股的平均持仓成本实际上就只有几毛钱。而流通股持有者的平均成本则在几元至几十元之间。对于持仓成本有着数倍甚至数十倍差异的国有股、法人股与流通股来说，这怎么能够谈得上股票的同类同质，又怎么能够在市场上同股同权进而同股同价呢？
第四，国有股流通违背当初发行时的承诺，是言而无信
国有股和法人股在发行时的性质就是非流通股，这是在所有上市公司招股说明书中明确记载的，不可随意否认。占上市公司股份总额三分之二的国有股和法人股的不流通既是市场惯例，也是现行规则。正是由于这三分之二的国有股和法人股的不流通，才形成了以三分之一的流通股为基础的市场供求关系，并在这种供求关系的基础上形成了现行的流通价格。正像国内有些经济学家所指出的那样，"在流通股股东事实上已经为国有股暂时放弃流通性而支付了价格的情况下，国有股要无偿重新获得流通性，这是对流通股股东的合法权益的侵犯。"（林义相，2001）。
不管现在如何解释，当初流通股股东在进入市场，购买股票时的前提条件是国有股和法人股不流通，现在，国有股和法人股要从不流通转为流通，是要求流通的大股东违背了自己的承诺，他们才应该对此所造成的市场风险负责。作为小股东，是这一改变的直接受害者，怎么还要叫他们再承担责任呢？国有股要从不流通转为流通也意味着股票性质和市场规则的重大改变，这种改变不但要得到原流通股股东的认同，而且必须在利益上向原流通股股东倾斜，只有这样，才能符合股份经济中的股东优先原则，也才能使国有股和法人股的减持真正具有可能性并且确保市场的稳定和发展。
最后，国有股和普通股是不同性质的股票，如果按市价出售，将严重侵害普通股持有者的合法权益
同股同权是股份经济的基本原则，也是股份公司能够具有制度优势，股票市场能够实现公开、公平、公正原则的制度基础。在市场上，同股同权原则的集中体现是同股同价，反过来说，也只有在市场上同股同价了，才能使同股同权原则得到真正贯彻。这一点，正是主张按市场价进行国有股减持的主张的最重要的理论依据，也是原有减持方案的基本出发点和主要立足点。但是，依据这种理论所制定的国有股市价减持方案并没有真正把握同股同权理论的本质，也没有真正了解同股同权原则的内在的和真实的涵义。同股同权的前提是同类同质，不同类、不同质的股票就不可能同股同权。
与市场上的流通股相比，国有股和法人股却的的确确属于异类股票，因而不能与流通股同股同权进而在市场上同股同价。
同类同质股票的前提是同价，而国有股、法人股与流通股却恰恰是不同价的。根据原国家国有资产管理局和原国家体改委在1994年11月3日发布并仍在实施的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第12条的规定，"国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本/发行前国有净资产）不得低于65％。股票发行溢价倍率（股票发行价格/股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产/国有股本）。"在这里，《暂行办法》所体现的实际上是三个方面的要求：1、国有资产一般应按股票面额折股；2、国有净资产的折股价最高为1.54元；3、向社会发行的股票只能高于而不能低于国有股的净资产价。这是典型的国有资产先天优越论。试问在股票产生的这个最初环节上就存在着巨大差异的两种不同类型的股票，怎么可以在最后的出售环节上同股同价呢？难道仅仅因为对方是"神圣不可侵犯"的国有股，就可以随意侵吞普通投资者的财产吗？
国有股减持的体制涵义是股权革命，优化公司法人治理结构，最终建立起现代企业制度。在探讨国有股减持方案时首先应该考虑的是如何实现这一长远目标，这才是中国经济体制改革的最大之利之所在。因此，国有股减持必须从推进资源配置、国有企业机制转换、保护市场健康发展的角度来安排减持策略，而不能把着眼点停留在对股市的短期利用上。从这个意义上来说，理出一个顺畅的、能够促进资源优化配置和合理组合的市场机制，可能比急功近利地从股市中套现几百亿、几千亿甚至几万亿元资金更重要，在这方面，必须有科学的和长远的眼光。
基于此，本文提出"配送模式"，以解决国有股减持和流通问题。这一模式的基本设想是，按照现在法人和个人投资者的实际持股数量，将国有股按比例全部配送给法人和个人股东。
首先，这一模式符合建立社会主义市场经济体系的长远目标，尽快解决困扰股票市场已久的难题，有利于加快我国股市的市场化与国际化进程。
进行股份制改造时，原来的行政部门摇身一变成了国有股股东，并且是大多数上市公司的控股股东。但实际上这个本应最关心公司经营状况的最大股东却处于虚化状态，既缺乏对公司经营的监督动力，也无能力行使监督权。要使公司真正摆脱行政干涉，成为市场主体，唯一的办法就是使行政机关不再成为股东。
配送模式的最大优点是可以加快减持，这既有利于在我国的股票市场上变模糊产权为明晰产权，变集中的产权为分散的产权，变呆滞的产权为流动的产权，进而完善市场的财产规则和约束机制，也有利于促进我国资本市场从双轨体制转向单一的市场体制，从而进一步挤缩行政功能，放大市场功能，在企业进入市场、从事市场活动和退出市场的全过程中都全面地引入竞争机制，进而在我国的资本市场中真正实现股权革命和经营者革命，从而不断地提高市场的资源配置效率。
配送模式的实质是以空间换时间，以资金换机制。配送模式与高价减持模式相比，配送模式的最大赢家是市场，高价减持模式的最大输家是政府。因为通过配送模式的尽快减持，可以尽快理顺市场中的各种关系，市场中的各种机制也将会随着股权革命的完成而逐步地得到健全和完善，我国资本市场也将真正成为具有独立意志的市场主体和健全市场规则的有效率的市场。高价减持方式的最大弊端是不符合市场的内在要求，也无法被市场认同。这样，减持过程就将被无限期地推迟或拖延下去，这不但使国家不能及时收回资金，以投入社保基金和用于经济建设，而且还会使我国的资本市场长期处于双轨体制的痛苦之中，并且会使我国的资本市场难以产生应有的效率，难以抵御外国资本的冲击和挑战。国家的职能应该是从战略的高度对社会发展进行规划，不可拘泥于蝇头小利而不可自拔。虽然配送模式不能使国家直接从股票市场受益，但通过配送模式的实施，将尽快理顺市场机制，提高资源的配置效率，带来市场的大发展，为建立现代企业制度扫清障碍。国家将从配送模式中间接受益。
其次，配送模式有利于活跃交易，增加税收，实现国民收入的合理再分配，为社会保障基金筹措更多资金
2002年上海A股成交16959.09亿元，深圳A股成交10700.3305亿元，国家收取印花税829.78 亿元。
在推出国有股减持方案后，市场一直在低迷中运行，两市成交金额徘徊在100亿左右，这样，国家税收数量也将大幅度减少。如果通过配送模式的实施，使得两市的成交金额能在2002的基础上翻一番，则国家印花税收入也将翻一番。增加的税收，就可以投入国民收入的再分配中去。针对国有股减持这一事实，在配送方案实施后，可以从两市印花税收入中划出一定比例作为社会保障基金。只要理顺了股市中的关系，股市的大发展就是很自然的事。那么，印花税收入将逐年稳步增长，可为社会保障基金提供的资金也会不断增长的。长期这样按比例从印花税收入中给社保基金划拨资金，最后社保基金获得的总资金量肯定会超过目前有关部门所设想的方案。
第三，配送模式有利于吸引更多投资者入市，形成股市发展的良性循环
一方面，股市长期低迷，新投资者望而却步，老投资者考虑够本就退市，市场人气不旺。近年来投资者人数增长明显放慢，增量资金入市数量放慢；另一方面，银行聚集着大量的存款，且利息越来越低，其他投资渠道对普通投资者也并不宽敞。随着人们投资意识的不断加强，越来越多的人愿意为自己的资金寻找投资出路。通过配送，股市将起到示范作用，吸引更多投资人和资金入市，形成股市的良好循环。
配送模式会不会造成国有资产流入普通股股东之手，并进而造成社会不公呢？表面看来，是几千万股市投资者无偿地获得了本该属于全体国民的国有股份，但事实并非如此。前已述及，代表全体国民的国有股股东在股票发行时已经获取了数倍的溢价收益，上市后的历次配股几乎也全部是由流通股股东的资金来完成的，这些收益全部来自普通股股东。也就是说，全体国民已经从股市投资者哪里获得了补偿。再说严重些，多数上市公司这些年来之所以没有破产，还能运行，也是靠广大普通股股东的资金在支撑着的。仅此一项，就减少了多少下岗职工，增加了多少税收？产生了多大的社会效益？流通股股东已经为代表全体国民的国有股股东，进而为社会做出了巨大的贡献。中国股市是对全体国民开放的，人人机会均等，只要愿意，随时都可以加入进来，成为上市公司的股东，参与"分享"配送的利益。这是国家赋予每个国民的权力，他可以随时行使。当然，他也可以放弃这一权力。放弃还是行使，决定权完全在于国民本人。
通过配送，扩大市场规模，国家不但可以运用税收杠杆获取巨额资金用于社保基金和经济建设，从而造福于全国人民。更为重要的是，国有股和法人股的减持乃至最后退出将从根本上改变我国上市公司中因"一股独大"、"一股独霸"而导致的治理结构失效问题，彻底实现政企分开，理顺上市公司的股权结构和治理结构，进而大大提高市场的资源配置效率，为建立成熟的社会主义市场经济体系打下良好的基础。
主要参考文献
1，《证券市场导论》，周正庆主编，中国金融出版社，1998
2，《证券市场规范化建设研究》，金德环主编，上海财经大学出版社，1998.4
3，《证券市场基本问题研究》，金德环主编，上海财经大学出版社，1998.8
4，《证券市场热点问题研究》，金德环主编，上海财经大学出版社，1998.6
5，《减持之路：国有股减持的环境、途径和策略》，蓝发钦，王学英著，上海远东出版社，2001
6，《股票市场运作》，(美)约翰·M·戴顿著；叶翔等译，清华大学出版社，1998.3
7，《公司法律评论》，顾励耘主编，上海人民出版社，2002.11
8，《中国商法学精粹》，法苑精粹编委会编，机械工业出版社，200.1
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